还原最真实的产业园区行业
随着城投与地方政府脱钩的持续，城投的债务属性正在悄然改变。虽不能立即市场化、直接与产业债进行挂钩，但地方财政兜底的逻辑已然不再；尤其是在市场收益率大幅度下行的根本转变下，未来城投的盈利逻辑究竟何在？这将是一个非常重要的问题。
当城投逐渐与地方财政脱钩，未来支撑城投偿还债务以及支付本息的就将是其营业收入及自身盈利，而非地方财政资金。这意味着城投们需要开始“自力更生”，开始以市场化主体的方式介入到地方基础设施投资开发、公共服务运营中去。
这些传统领域项目开始市场化之后，与过去最大的转变就在于，项目收益不再来自财政资金返还，而主要来自土地一二级联动开发的收益。即在新一轮城镇化的过程中，地方城投的盈利指标与当地土地资源的可开发程度将成显著正向关系。
并且需要注意的是，以城投为主体进行的土地开发与过去的一二级联动开发与传统房地产模式都有所不同。新的市场化模式关注覆盖前期的公益性投资以及长期现金流与偿债压力的平衡，以及不新增地方债务风险，因此将在传统的土地开发基础上新增一些存量土地盘活、低效用地再开发以及城市综合改造运营类业务。
也就是说，在地方土地市场有所回暖后，相当一部分城投仍然能够凭借市场化运作的基础设施项目实现营业收入的增长，以及盈利的实现。当然，实际盈利的多寡则取决于地区的不同情况，以及城投的项目运作能力。
在新一轮城投转型的浪潮下，部分城投开始向产业运作平台转型，希望拥抱周期、在新一轮增长中获得产业增值带来的时代红利。但从目前的情况来看，城投转型产投并不那么容易，先不谈“隔行如隔山”的行业障碍，就目前的产业发展形势来看，依旧仍不明朗，城投下场的收益还未可知。
因此，从大的方向趋势来看，城投的主要路线在于“关联产业但不直接投资产业”，即仍坚持基础设施与产业园区运营商的根本定位，为地方产业提供配套服务、产业基础设施服务。而城投所在地区、服务园区与当地的优势、核心产业之间，则将形成明显的相互促进、彼此共生关系。
这也意味着未来观察城投主体需要关联地方产业，毕竟只有产业本身兴旺发展，作为配套运营主体的城投才能得到正常的现金流量以及足额的盈利。如今地方与城投的选择，将对未来5-10年的时间内影响深远。
在上一轮信贷宽松的过程中，部分城投主体因其较高的信用评级以及广受市场投资人认可的主体资质，在市场上获得了超额的、低价的庞大资金。部分主体由此开展了一些资本运作，如成立融资租赁等非持牌金融主体，将自身闲置资金对外进行投放，以此获得息差作为盈利。这一做法在后续监管推进的过程中逐渐减少，并且从资金使用效率的角度来说也不甚高效，只能说是当时大环境下的形势使然。
虽然过去几年内，城投因债务风险、政信脱钩等因素资金运转始终偏紧，但在债务置换的推动下，以及未来货币政策调整的大背景下，未来一批转型后的、信用资质良好以及自身有一定造血能力的城投主体依然有望进一步得到市场投资者的青睐，也就意味着他们有望得到新一轮资本运作的重要“弹药”。
如基础设施领域已经试点、正在推动的“基础设施投资基金”，即通过推动基础设施投资中的“股债分离”来推动进一步市场化运作，也能够解决地方普遍存在的缺乏基建资本金的问题。而头部主体在进一步资金宽松后，有望通过股权投资的方式介入地方关联项目中去，以合规、符合监管要求的方式，通过自身的资金优势与资本运作能力获得盈利。
因此，我们始终认为如今情势下是地方城投们的新起点，卸下“融资平台”的使命并非终点，而是新的开始。
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