事件：11月CPI同比增0.2%，预期0.5%，前值增0.3%；核心CPI同比增0.3%，前值增0.2%；PPI同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%。
核心观点：11月物价的核心变化在于：CPI进一步走弱，尤其环比再创同期新低，食品、出行相关价格超预期、超季节性下跌是主要拖累；PPI有所改善，主因前期增量政策落地，带动相关大宗价格回升。往后看，继续提示：年内CPI、PPI预计延续低位，2025年中枢可能有所回升、但约束仍多，本质还是需求不足、信心不足。短期看：12月政治局会议已召开，总基调“很积极、很给力”，紧盯即将召开的中央经济工作会议的进一步部署。具体看，11月物价特征如下：>CPI食品分项VS非食品项：食品价格环比再创有数据以来同期新低；非食品项环比小幅回落，符合季节规律。>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比再度转负，同比稳中小升、但仍在低位。>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比延续小升；生活资料价格环比由跌转平。>PPI重点细分行业：11月不同行业价格分化，原油-石化产业链、黑色、公用事业、汽车等行业环比降幅收窄，是PPI环比由跌转涨的重要支撑。
1、整体看，11月物价的核心变化在于：CPI进一步走弱，尤其是环比再创同期新低；PPI边际改善。具体看：11月CPI同比增0.2%，低于前值0.3%和Wind一致预期0.5%；环比-0.6%，持平2009年以来同期最低，同样显著弱于季节规律（近5年同期均值为-0.1%），食品、出行相关价格超预期、超季节性下跌是主要拖累。其中：CPI食品分项环比续降1.5个百分点至-2.7%，再创2001年有数据以来同期新低，鲜菜、猪肉等价格下跌是主要拖累；此外，由于淡季影响，机票、住宿等出行相关价格同样明显回落。11月PPI同比-2.5%，强于Wind一致预期-2.7%和前值-2.9%；环比增0.1%、前值为-0.1%，强于季节规律（近5年同期均值为0.04%），前期增量政策效果进一步显现，带动国内定价的非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、钢材、有色金属等价格回升是主要支撑；然而，煤炭、原油等能源价格，新能源等可能存在产能过剩行业价格仍然偏弱。2、往后看，年内CPI、PPI预计延续低位，2025年中枢可能有所回升、但约束仍多。具体看，按照模型测算：鉴于11月CPI显著低于预期，加上消费约束、基数、季节性等因素影响，预计12月CPI环比可能延续偏弱、同比大概率低于此前预期；PPI符合前期判断，年内环比可能在0%左右波动，同比读数可能延续低位震荡，Q4中枢可能维持-2.6%左右。展望2025年，维持年度报告《干字当头—2025年经济与资产展望》中的判断：相比2024年，2025年 CPI、PPI中枢预计都将有所回升、但仍有约束，其中，CPI中枢预计为0.7%左右，消费、猪肉、房租等是主要影响因素；PPI中枢预计约为-1.5%，关注油价、国内大宗、产能过剩行业价格走势。3、综合看，前期政策进一步落地，国内定价的大宗价格回升带动PPI边际改善；然而，11月物价整体仍在低位，尤其是CPI进一步走弱、环比再创同期新低，指向当前经济仍有压力、需求不足仍是核心约束。短期看， 12月政治局会议已开，总基调“很积极、很给力”，紧盯即将召开的中央经济工作会议的进一步部署。此外，央行表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，关注稳物价可能的进一步举措。 4、结构上看，2024年11月物价主要有以下特征：>CPI食品分项VS非食品项：食品价格环比再创有数据以来同期新低；非食品项环比小幅回落，符合季节规律。11月CPI食品分项环比-2.7%、前值为-1.2%，再创有数据以来同期新低，同样显著弱于季节规律（近5年同期均值为0.0%）。其中：由于气温偏高利于农产品储运，鲜菜、猪肉、鲜果、水产品价格分别环比跌13.2%、3.4%、3.0%、1.3%，合计影响CPI环比0.46个百分点；非食品项环比-0.1%、前值为持平，符合季节规律（近5年同期均值为-0.1%），淡季出行减少导致机票、住宿、旅游价格分别环比跌8.6%、7.3%、5.6%，应是主要拖累。>核心CPI
VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比再度转负，同比稳中小升、但仍在低位。其中：11月核心CPI环比-0.1%、前值为持平，略强于积极规律（近5年同期均值为-0.18%）；同比续升0.1个百分点至0.3%。此外，跟核心CPI统计范围类似的CPI服务分项环比降幅扩大0.3个百分点-0.3%，基本持平季节规律（近5年同期均值为-0.34%）；同比持平前值0.4%，基数回落应是主要支撑。>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比延续小升；生活资料价格环比由跌转平。11月PPI生产资料环比续涨0.1%，其中：国内定价的非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、钢材、有色金属等价格回升仍是支撑；生活资料价格环比由-0.4%转为持平，主因“以旧换新”、“双十一”购物节等影响下，电脑、手机等产品需求改善。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，11月采掘、原材料工业价格环比回升0.2、0.6个百分点至-0.1%、0.2%，加工工业价格环比涨幅收窄0.2个至0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，11月价格分别环比变动+0.1、0.0、-0.2、1.3个百分点至-0.2%、0.0%、0.1%、0.2%。>PPI重点细分行业：11月不同行业价格分化，原油-石化产业链、黑色、公用事业、汽车等行业环比降幅收窄，是PPI环比由跌转涨的重要支撑。具体看：1）原油：11月国际油价均值环比再度下跌2.6%，PPI原油-石化产业链价格有所分化，其中：PPI油气开采、燃料加工、化工环比降幅收窄2.0、2.6、0.6个百分点至-0.4%、0.0%、-0.3%，PPI化纤环比降幅扩大0.4个百分点至-0.8%。2）黑色：11月螺纹钢现货价格、铁矿石价分别环比-2.9%、0.5%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比分别回落0.0、3.2个百分点至0.3%、0.2%。3）有色：11月铜、铝价格分别环比-2.4%、0.5%，带动PPI有色采矿、有色冶炼分别环比+0.5、-0.9个百分点至1.4%、1.2%。4）煤炭：由于供应充足、气温偏高，11月煤炭价格有所回落，PPI煤炭采选环比由涨转跌、录得-0.4%、前值为0.1%。5）其他分项中，PPI汽车、通信电子、电力热力环比降幅均有所收窄，分别录得-0.1%、0.2%、0.3%，相比前值降幅分别收窄0.8、0.7、0.6个百分点。风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2024年12月9日发布的报告《CPI、PPI分化，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com
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