国盛宏观，熊园、刘安林、薛舒宁
事件：11月25日，特朗普在社交媒体上表示，将在上任第一天签署行政令，对墨西哥和加拿大的所有产品加征25%关税，并将对中国产品额外加征10%的关税。
核心观点：特朗普关税2.0，“首枪”对准中国、加拿大、墨西哥，应该只是开始。测算发现：“对华10%+对加、墨25%”的关税加征，预计拖累我国出口约2.0个百分点（1.5+0.5个百分点），我国GDP和人民币汇率也将进一步承压，行业层面受冲击偏大的有三大类。
1、特朗普关税“首枪”对准中加墨，可能有两大考虑：一是在《美墨加协定》重新谈判中获取更多优势和主动权；二是限制中国出口。
2、特朗普此时宣布中国、加拿大、墨西哥三国加征关税，重点关注两点信号：
>对中国进一步加征关税概率更大、时间更为提前，10%或许只是开始。
>相比2018年的加征关税，特朗普关税2.0可能更注重对于进入美国商品的生产地溯源。
3、定量看，“对华10%+对加、墨25%”的关税加征，预计拖累我国出口约2.0个百分点（1.5+0.5个百分点）。此前我们还测算，悲观情形下（特朗普2025年1月正式上任后不久就对我国一次性加征60%的关税），可能拖累我国出口约6个百分点。
4、落地到行业，受冲击偏大的可能有三大类：1）对华加征10%的关税，计算机、家用电器、电子、纺织服饰、石油化工等对美出口可能下降较多；2）对加、墨加征25%的关税，通过中转方式出口美国较多的行业可能受限，包括汽车、电力设备、机械设备、基础化工等；3）前期集中在墨西哥投资设厂的行业或者企业（汽车零部件、家具、家电等），直接冲击可能较大。
正文如下：
1、特朗普关税“首枪”对准中加墨，可能有两大考虑：《美墨加协定》重新谈判优势、限制中国出口。具体看，按照特朗普社交媒体发文，此次加征关税的理由是“毒品进口和非法移民”，但实际上，上述两个问题都无法通过加征关税来解决。倾向于认为，特朗普对加拿大、墨西哥加征关税，可能主要基于两方面的考虑：>获得2026年《美墨加协定》重新谈判的主动权，为缓解其贸易逆差问题获得优势。2018年《美墨加协定》签署之后，美国对墨西哥、加拿大的贸易逆差持续扩大（详见图表1）；2026年三国将重新谈判签约，当前的关税威胁有助于美国在谈判中获得更多优势和主动权。>进一步限制中国出口。2018年加征关税之后，墨西哥、加拿大成为中国商品出口美国的重要“中转地”，中国企业也纷纷在墨西哥投资设厂，特朗普对加拿大、墨西哥加征关税，应该同样也是为了避免中国商品通过加拿大、墨西哥出口美国，从而将中国排除在北美供应链之外，比如墨西哥总统辛鲍姆表示，政府已经要求墨西哥企业用当地制造的零部件替代中国制造的零部件。2、特朗普此时宣布中国、加拿大、墨西哥三国加征关税，重点关注两点信号：>对中国加征关税概率更大、时间更为提前，10%或许只是开始。尽管此次特朗普宣布的对华加征10%的额外关税，显著低于其竞选期间宣称的60%，但这或许只是开始，后续可能进一步提高；而且，时间上看，特朗普在上一任期，2017年1月正式就职，8月开始对中国出口商品发动301调查，2018年3月下旬签署总统备忘录对华加征关税，就任总统到宣布加征关税时隔1年多，此次则宣布上台首日就会签署相关系列行政令。>相比2018年的加征关税，此次可能更加注重对于进入美国商品的生产地溯源。换言之，中国商品通过其他国家中转、从而进入美国的难度将大幅增加。往后看，不排除特朗普同样可能采用关税威胁东盟、欧盟等，迫使其减少对中国中间品的使用；届时，中国出口面临的压力可能进一步抬升。3、定量看，“对华10%+对加、墨25%”的关税加征，预计拖累我国出口约2.0个百分点（1.5+0.5个百分点）。具体测算过程如下：>对中国商品额外加征10%的关税，预计拖累中国出口约1.5个百分点。参照2018年的经验，美国从我国进口商品的关税弹性约为-1.4，即：美国每提高1%的关税，将导致美国从中国进口商品金额下降1.4%。换言之，如果美国对我国额外加征10%的关税，则中国对美出口可能下降14%（1.4*10%）。而2024年1-10月我国对美出口在我国整体出口占比约14.6%，假设后续持平这一权重，若不考虑对其他国家出口增加，则加征10%的关税可能拖累我国整体出口约2.0个百分点（14.6%*14%）。此外，中国对其他国家出口增加大概能够抵消38.9%的对美出口下降（详细测算过程可联系国盛宏观团队），其中：墨西哥、加拿大分别贡献约8.2%、2.7%。因此，如果考虑加征关税之后对其他国家出口增加，以及对墨西哥、加拿大加征关税之后导致的增加值的损失，则对中国加征10%的关税对我国整体出口的拖累约为1.5个百分点（2%*[1-28%]=1.5%）。>对加拿大、墨西哥额外加征25%的关税，预计影响中国出口约0.5个百分点。由于加拿大、墨西哥并无可参考的关税弹性，我们假设美国从加拿大、墨西哥进口商品的关税弹性跟中国一致，即为-1.4。那么，加征25%的额外关税会使两国对美出口下降约35%（即：1.4*25%，《美墨加协定》背景下，初始关税接近为0）。按照增加值贸易数据测算，我国对墨西哥、加拿大出口中，分别约有46.2%、21.4%用于两国再度对美出口（其余部分用于本土消费者及除美国外的其他国际市场），即：我国对墨西哥、加拿大的出口可能分别下降16.2、7.5个百分点（35%*46.2%、35%*21.4%）。2024年1-10月，我国对墨西哥、加拿大出口约占总出口的2.6%、1.3%，假设后续持平这一权重，则对加拿大、墨西哥加征25%关税对我国整体出口的拖累约为0.5个百分点（16.2%*2.6%+7.5%*1.3%）。4、分行业看，重点关注3个方面：一是如果对华加征10%的关税，计算机、家用电器、电子、纺织服饰、石油化工等对美出口可能下降较多；二是如果对加、墨加征25%的关税，汽车、电力设备、机械、化工等此前因为加征关税，通过中转方式出口到美国较多的行业可能受限；三是前期集中在墨西哥投资设厂的行业或者企业，可能面临一定的不确定性。具体看：>对美直接出口：前期报告《若特朗普对中国再加关税，有多大影响？》中我们详细测算了各个行业对美出口的关税弹性，其中：计算机、家电、电子、纺织服饰、石油石化、基础化工等行业对美出口规模大、且关税弹性也偏大，如果额外加征10%的关税落地，对美出口下降可能相对明显。>可能存在中转的行业：如果将2018年加征关税之后，墨西哥和加拿大对我国进口增长最快的行业和两国对美出口增长最快的行业进行对应，发现：汽车、电力设备、机械设备、基础化工、轻工制造等行业增长最快。这些行业对墨西哥、加拿大出口快速增加，一定程度抵消了对美出口的下降，后续如果对加、墨加征关税落地，上述行业对墨西哥和加拿大的出口可能受到一定制约。>前期集中在墨西哥投资设厂的行业或企业：上市公司方面，汽车零部件、家具、家电、新能源、石油化工、基础化工、有色金属等相关行业上市公司在墨西哥投资较多，尤其是汽车零部件最为显著，后续可能面临一定的不确定性。风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策落地超预期；测算方法存在偏差。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年11月27日发布的报告《特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com
薛舒宁 S0680123070031 xueshuning@gszq.com
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