保险和外资，二级市场机构投资者行为表现

（三）保险和外资

除了以上两类公募基金和社会游资外，市场还有其他机构投资者，其中最主要的是保险和外资。中国股市上的外资和保险资金各自有几万亿。体量上是主流公募基金的1/3～1/2，他们的体量也已经形成了定价权。

但是我们没有看到保险公司和外资主导的板块走出了类似于公募基金和游资的那种走势。为什么保险公司和外资手里同样掌握着定价权，但这两类资金没有走上用手中定价权制造极速暴涨在高位收割社会大众的割韭菜之路呢？

这是因为保险公司用于二级市场投资的资金，都是保护用于养老、防病、防灾的保险金，这些保险金将在未来几十年才会用到。资金特点使得保险公司在二级市场上的投资内在地着眼于长期回报，因为短期回报对于保险公司经营没有意义。

保险公司的资金特征和投资需要特点，使得保险公司的盈利模式内在的合于价值投资和长期投资，保险公司利益需要决定了他更多的是一个长期投资者，基于上市公司的客观基本面的优势和长期成长来获利益。

同样也拥有定价权的外资身上也没有发生集中抱团操纵特定板块。为什么外资在使用手中定价权的过程中相对没有发现对股价的操作。

2013年因为反腐导致高端酒价格下跌，高端酒第一品牌贵州茅台的股价也大幅下跌60%。在反腐之前贵州茅台是中国公募基金的重要持仓股票，云聚了大量的公募基金，在反腐开始后公募基金纷纷抛售贵州茅台股票，除去被动投资的指数基金之外主动管理的公募基金纷纷绝尘而去。

2011年底贵州茅台十大股东：

表 11  2011年底贵州茅台十大股东

数据来源：东方财富Choice；制作：凌通盛泰

那时我基于价值投资思想和基本面分析认定茅台受到的影响是短期的，随着时间推移茅台会成功地实现民间化转型，所以我在下跌过程中逆势重仓买入。在股价下跌和底部几年的不涨情况下一直耐心地等待。

在等待的过程中我发现，随着公募基金从贵州茅台的十大股东中消失的同时，陆陆续续大量的外资出现在贵州茅台十大股东中。包括新加坡的淡马锡公司、美国最大的公募基金奥本海默基金、德意志银行、摩根公司管理的资本都大规模涌入。

从后来的历史事实看这些在茅台大幅下跌，估值处于史无前例低估时，大规模介入贵州茅台的外资做的是经典的价值投资和价值发现。最终这些外资都大获其利。

表 12  2014年底贵州茅台十大股东

数据来源：东方财富Choice；制作：凌通盛泰

2014年一季度贵州茅台十大股东，公募基金纷纷离场，外资取而代之：

到了2018年贵州茅台股价重回1000块钱，估值水平也达到了30倍市盈率，此时外资纷纷抛售贵州茅台从十大股东中消失了，取而代之的是公募基金，在1000多块钱没有低估值的情况下再次介入贵州茅台。

下图是2019年6月30日贵州茅台十大股东，外资获利了结，公募基金再次杀入贵州茅台。

表 13  2019年底贵州茅台十大股东

数据来源：东方财富Choice；制作：凌通盛泰

在贵州茅台上，外资展现了完全的基于价值规律、低估值买入，高估时卖出，而公募基金在贵州茅台身上跌了就疯狂卖出，涨了就疯狂买入，毫无理性、毫无对价值规律的起码尊重和践行。为什么外资自觉地践行价值投资？

在共同投资茅台的过程中，我认识一些外资的研究员和基金经理，我专门问过这些外资研究员和基金经理：

“为什么在茅台跌出千年不遇的投资价值，公募基金不买，外资主动逆势买入，为什么外资在贵州茅台上能够践行价值投资？”

对方告诉我：“外国基金经理往往在50岁以前他拿不到资金，等到50岁以后，他已经经历了五六个牛熊周期，经验特别丰富了，他知道谁有价值谁没有价值，他也知道用什么样的盈利模式能够长期存活，长期发展壮大下去，外国投资机构在资本市场上洗礼了上百年，形成了金融文化、投资文化，知道只有践行价值投资才能够长期存活下去，才能在股市稳定地获利。海外资本市场也经历过中国现在这个阶段情况，但是由于大家付出了惨痛的代价和损失，之后在监管层的推动下制定了很多抑制炒作操纵的法规和制度，监管层鼓励价值投资，从而就形成了用定价权炒作虽然不是完全没有，相对已经不再是主流，而是以价值投资为主的股市。”

我进一步问海外的投资机构相关人员：

“为什么中国公募基金面对明显的贵州茅台那么低估值，那么巨大的投资机会，他不仅不买入反而疯狂卖出，纷纷夺路而逃，绝尘而去，他们看不到因反腐跌到8倍市盈率的贵州茅台那千年不遇的投资机会和投资价值吗？”

对方说：

“他们的盈利模式和他们的利益不允许买入当时最有价值的贵州茅台。你想一想，你在茅台最有投资价值的时候买入贵州茅台，你的客户是怎么样看待你的这个行为？”

我答道：

“客户非常焦虑，客户要求我马上停止买入贵州茅台，而且要求我卖出贵州茅台，客户认为我的买入是自寻死路，是执迷不悟，是已经完全陷入非理性了，如果我继续买入贵州茅台他们就会撤资。

我做出了很长时间深入的思考，发现当时我面临的处境是我在帮助扩张客户的根本利益和长期利益，在贵州茅台最有投资价值的时候占有尽可能多的贵州茅台股票，将会使客户大发其财，但是客户却认为我的这个行为是在坑害客户。

但是如果我不买，而且卖出贵州茅台，本质上是抛弃最有投资价值的。股票底部割肉实际是伤害客户利益的，但是客户却会鼓掌，却会支持。

当时我面临这个问题的时候，足足想了好几天，最后我决定回归真相，我的命运是决定于我的行为和价值规律的。

我只要做出符合价值规律的行为，我就会有美好的前途，如果我的行为不符合价值规律，哪怕客户支持，其实我也没有前途，所以我最终拒绝了客户。”

外资问道：“你决定不按照客户错误的想法去卖出贵州茅台，而是按照正确的想法买入贵州茅台。在不断下跌过程中，你的持仓量越来越大，这个理性的、正确地扩张客户利益的行为，让你的净值在短期越来越难看，这时客户怎么样做的呢？”

我答：

“有一部分客户撤资了。”

外资说：

“你遭遇和经历的客户撤资就是那些公募基金，不在茅台最有投资价值的时候买、反而卖的答案，如果他们像你一样那样做，他们的客户就会大规模撤资，当客户撤资的时候，他们在基金规模萎缩的同时管理费收入就大幅减少了，公募基金在考虑自己的利益和客户的利益的过程中，他巩固加强了自己的利益，放弃了对客户利益的维护。

这是他的盈利模式决定的，也是他在受人之托代人理财的过程中专注的是自己的利益，而不是客户的利益导致的。这种行为一方面是一种挣客户钱的盈利模式的必然表现，另一方面不像你那样认为的，只要做正确的事情，哪怕客户不理解，自己也能有好的前途。他们是挣客户管理费的，所以必须不能得罪客户，客户是不专业的，客户的想法常常是错的，负责任的基金经理应该拒绝客户的错误想法，但是他们不拒绝，因为拒绝客户等于规模萎缩，规模萎缩等于他们自己的利益减少，这里真正的问题不是他们不知道，而是这样一种盈利模式导致的必然。”

外资接着说：

“这种伤害客户挣客户钱的盈利模式，并不是中国独有，在全世界的资本市场都有，只不过其他国家因为金融历史发展的时间特别长，吃了很多亏以后，这种挣客户钱的盈利模式被人们识破了、知晓了，在监管、舆论、包括行业自律的作用下，这种伤害客户、挣客户钱的盈利模式不再是主导性主流化盈利模式。20世纪70年代的美国漂亮50的暴涨和随后的暴跌，也是这种伤害客户挣客户钱的盈利模式的表现，当漂亮50崩溃之后，在事实的教育下一部分资产管理人走向了理性的价值投资，再加上政策的推动，最终美国市场上收割客户的盈利模式不再主流化了，但是仍旧有，而且永远消灭不了！

因为这是人性使然！但要能让它不再主流化就能够维护股市的稳定和长远发展。中国现在最可怕的问题就是这种割韭菜挣客户钱的盈利模式主导了市场，一旦出现这种情况，市场必然是崩溃和危机。”

外资同行给我介绍的外资在长期发展历史经验和教训打磨下，价值投资的理念和盈利模式已经成为市场上的相对主角。加之进入中国的外资又是外资中龙头企业居多，相对更理性，从而他的行为与价值规律保持了一致。不热衷于操纵炒作收割别人。

除去这些有一定规模掌握定价权的资金之外，市场上还有更小的资金他们没有定价权，只能追随有定价权的资金所创造出来的上涨或下跌的趋势，助推、放大已经形成的涨跌态势。

这些追随者完全不在意涨跌是否符合价值规律，他们在意的只是涨跌本身和对涨跌的追随。

至于涨跌合理不合理，是不是泡沫式上涨？是不是操纵下非理性上涨；下跌的时候是不是由于恐慌导致的过度下跌，不在他们思考范围之内。

他们没有估值合理不合理的概念，是否符合价值规律。他们是市场波动的推波助澜者和放大者。

在如此多的资金类型中，为什么主流和次主流资金制造泡沫能带崩中国资本市场？

在有50个学生的课堂上，使课堂秩序乱到老师无法讲课，不需要所有的同学都说话捣乱，最多10个同学说话捣乱不配合老师，这个课堂就没法讲课了。

中国股市的公募基金相当于是班集体里的班长，次主流的游资相当是学习委员。当班长和学习委员干扰课堂秩序时，班里的跟风者强化了这种干扰和破坏。

这就是为什么基金重仓和游资主导的局部的严重泡沫能把整个市场带崩的原因！