供需共振下24年以来二代/三代制冷剂整体步入景气，考虑空调/汽车等需求仍较为景气叠加传统检修季等因素，我们认为短期制冷剂有望维持景气。而25年配额政策整体保持较强的延续性和稳定性，有望继续支撑行业盈利保持较好水平，中长期而言，考虑配额制下制冷剂供给侧面临约束，叠加空调/汽车以及出口需求支撑，我们认为行业盈利有望呈现改善趋势。
2025年HCFCs/HFCs配额方案征求意见发布，配额政策延续性较强
9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函）（以下简称“《函》”），整体遵循《基加利修正案》关于我国HCFCs/HFCs配额履约和削减要求，二代（HCFCs）产品25年生产/使用量将削减基线值的67.5%/73.2%；三代（HFCs）中R32较24年增加4.5万吨配额，其余产品与24年变动不大，方案延续性较强。我们认为，配额制下HCFCs/HFCs保持供给约束，叠加产品集中度高、竞争格局良好以及空调/汽车等需求支撑，行业盈利有望维持景气，头部企业或充分受益。
HCFCs：25年配额将进一步削减，供需共振或支撑景气上行
据《函》，25年我国HCFCs生产/内用生产/使用配额16.4/8.6/8.6万吨，生产/使用配额较基线值（09-10年均值）削减67.5%/73.2%，满足我国阶段性履约任务要求。R22作为HCFCs中的主要产品，25年生产/内用生产配额将分别削减3.3/3.1万吨至14.9/8.1万吨，据我们估算，25年R22企业生产配额CR3/CR5达77%/88%（其中东岳/巨化/梅兰4.4/3.9/3.1万吨，占比30%/26%/21%）。由于R22配额削减的同时，供给保持有序化，且需求端出口（据海关总署，23年出口9.4万吨）和国内维修市场体量仍较大（内用生产配额主要用于维修），供需共振下未来R22景气有望上行。
HFCs：R32配额调增，25年配额方案整体与24年延续性较强
据《函》，25年保持HFCs配额政策的连续性和稳定性，HFCs生产/内用生产18.53/8.95亿tCO2总配额不变，企业各品种配额仍按照吨为单位分配，其中R134a/R125等品种配额与24年企业永久性配额调整后的配额相同；增发4.5万吨R32、8000吨R245fa及少量R41/R236ea配额。我们认为，25年配额方案与24年相比延续性较强，其中增发R32等配额主要系考虑弥补25年HCFCs削减缺口及空调/半导体等领域需求增长，且增发的配额将按24年企业所获配额的比例发放，不会导致企业相应品种配额占比的变化，HFCs供给保持有序化，叠加需求支撑下，产品仍有望维持相对景气。
24年以来制冷剂已步入景气周期，供给强约束下行业或具备长期配置价值
据百川盈孚，9月14日R22/R32/R134a/R125价格3/3.55/3.3/2.95万元/吨，较年初涨54%/109%/20%/7%，供需共振下24年以来二代/三代制冷剂整体步入景气，考虑空调/汽车等需求仍较为景气叠加传统检修季等因素，我们认为短期制冷剂有望维持景气。而25年配额政策整体保持较强的延续性和稳定性，有望继续支撑行业盈利保持较好水平，中长期而言，考虑配额制下制冷剂供给侧面临约束，叠加空调/汽车以及出口需求支撑，我们认为行业盈利有望呈现改善趋势。
风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期。
风险提示
制冷剂行业政策变化：
由于全球各国对于制冷剂的政策存在差异，如果未来制冷剂行业新增产能限制和配额约束等政策发生较大变化，以及二代、三代制冷剂供给收缩和四代制冷剂的推广进度不及预期等，将可能显著影响行业的供需格局及景气变化趋势，进而影响行业企业的盈利水平。
下游需求不及预期：
制冷剂产业链下游包括家电、汽车等诸多领域，且部分用于出口，若未来国内外需求不及预期，将影响行业企业的盈利水平。
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