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2024年，机构行为的几大变化。①变化一：银行端缺负债，但更缺优质资产。②变化二：央行管控影响银行配债逻辑。③变化三：基金“工具化”特征加重。④变化四：理财持仓久期拉长。⑤变化五：保险欠配相对改善。
2025年，市场的两个新变化：①权益市场信心提振，主要影响基金和保险的负债端和资产端配置。②监管政策的变化，一方面SPV压降对基金负债端造成较大压力，另一方面保险预定利率市场化或将导致保险对投资者吸引力的进一步下降。对债市而言，债市多头的不确定性较今年明显增加，类似今年由机构行为所引发的长端大幅下行的情况可能不会再出现，市场可能更偏震荡。对投资者而言，需要更加关注波段操作的机会。从近期机构行为表现来看，10Y国债2.15%以上、30Y超长债2.35%以上、3YAAA信用利差30BP以上博弈的确定性较强。在禁止手工补息、存款利率持续调降的影响下，今年银行负债端流失较多。今年1-9月，大行和农金社分别新增负债11.6万亿元和2.7万亿元，较去年同期分别减少4.5万亿元和1.3万亿元，大部分月份出现不同程度的萎缩。但由于信贷投放持续偏弱，银行的配债动力仍然较强。今年1-9月共新增贷款16.0万亿元，较去年同期减少3.7万亿元，信贷持续较弱。也因此，大行及农金社均增加了债券配置。例如，在4月末债市出现回调后，虽然一级债券发行量仍然较大，但大行在二级市场上对利率债的净买入规模升至高位，即使后续收益率出现快速下行也仍有买入操作。再比如，在今年4月末、8月初及9月末债市出现较大幅度调整时，农金社均抓住机会左侧增配，现券净买入规模大幅增加，甚至一度超过去年同期。今年央行频繁提示长债风险，并自8月开始参与公开市场操作，交易商协会也加强了对农商行国债交易的管控。主要对银行配债产生两个明显影响：
①8月以来，大行跟随央行，在二级市场上开启了“买短卖长”的操作。在8月1日至9月30日的区间中，大行净卖出长端国债（5Y-10Y）4720.6亿元，同时，净买入短端国债（3Y以内）5107.3亿元。从具体点位来看，即使在收益率出现快速上行的阶段，大行也没有“越跌越买”，反而持续卖出，或出于维护曲线形态的义务。
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②农金社对30Y国债的参与度明显降低。在6月3日-11月1日的区间中，农金社持续大幅卖出30Y国债，累计卖出规模接近1500亿元。不过，自9月末债市调整以来，其对超长国债的需求有所恢复，一方面是出于左侧交易的思路，另一方面也反映出，在超长端收益率回到高位后，当前监管或有所放松。
理财更多将持有债基作为流动性管控的工具，在遭遇债市大幅调整时，更多选择赎回基金，而不是卖出债券。
例如，在10月上旬，信用债市场出现较大幅度的波动，由于遭到较大规模的来自理财的赎回，基金大量卖出现券。但与此同时，理财对信用债的配置却没有明显缩量，反而是因为赎回基金获得了较多流动资金，在信用债收益率到达高位后进行主动加仓，净买入信用债的规模大幅增加。这也表明，基金目前更多被理财当作流动性管理的工具，当债市出现大幅波动时，基金负债端的不稳定性加剧。
禁止手工补息、存款利率下调导致负债端持续扩容，但资产荒持续，理财更多向久期要收益。截至2024年6月30日，理财存续规模达28.3万亿元，较去年年底增加5.6%。但信用债资产荒仍在持续，理财明显增加了对1-3Y品种的配置比例，在下半年，对3-5Y信用债的关注度也有所提升。随着“赎回潮”的伤痕效应逐渐减退，叠加对基金更为灵活的申赎管理，理财通过适度拉长久期以增收。保险配债仍有缺口。在负债端，今年前三季度实现保费收入4.8万亿元，同比增长12.7%，维持较快增速。同时，在资产端，上半年新增投资中，银行存款的占比达9.4%，较2023年的-4.8%明显增加。这表明，在上半年，仍有大量资金淤积在存款中未有效配置。若将这部分存款全部转为债券投资，尚有接近2500亿元的缺口。不过，三季度以来，保险配置节奏进一步加快，欠配压力或有所缓解。8月以来，伴随着债市的调整，保险配债规模明显增加。整体来看，保险今年现券总净买入规模已远超去年同期水平，当前的欠配压力已有明显改善。（1）股市整体向好
9月24日国新办发布会以来，权益市场信心提振，预计2025年的股市较今年，尤其是今年上半年将有明显改善。那么，股市好转对各机构的配债行为有何影响？
①基金
历史上看，纯债基金规模的萎缩往往出现在债市大幅调整时，仅股市的上涨并不会显著造成赎回压力。例如，在股市整体向好的2016-2017年以及2019-2021年，债基均保持着较快的规模扩张速度，其中的两次规模萎缩（2017年4月及2020年7月）均是由债市的大幅调整所引起。背后的原因可能在于，债基的持有人以机构为主，风险偏好相对固定。
但“固收+”等含权债基，在股市上行阶段，一方面部分投资者会适当提高风险偏好，规模萎缩。另一方面，基金也会适当调降债券的投资比例追求更高收益弹性。对配债需求造成影响。
因此，展望明年，基金配债需求较今年或有明显放缓。一方面，今年禁止手工补息的冲击使债基快速扩容，截至9月30日，债基规模同比增幅达34.5%，在冲击结束后，负债端增速或将有所回落。另一方面，受股市上行的影响，“固收+”等含权债基在规模萎缩的同时，还会调降债券的持仓比例。
股市上涨对理财的负债端及资产端影响均相对有限。一方面，观察2019年以来理财存续规模的变化，在2019-2021股市快速上涨的区间中，理财规模基本维持了5%以上的较快同比增速。另一方面，在资产端，在股市明显上行的月份（如2023年7月、2024年2月、2024年3月），理财的现券净买入规模并没有出现明显缩量（2024年2月的萎缩更多是由于春节错位影响）。股市向好会导致居民存款增速的回落，但不会导致银行负债端的萎缩。历史上看，在股市向好时，居民倾向于减少个人存款，转而投向股票市场。不过，在这一过程中，资金只是从居民账户流向券商等金融机构账户或企业账户，是存款形式的变化，而并非存款净减少，银行负债端调整的压力不大。一方面，在负债端，股市向好，保险对投资者的吸引力有所降低。参考历史，股市走势和保费收入往往呈现反比关系：在股市向好时，当月保费收入同比往往下降；而2023年以来，股市震荡走弱，出于降低风险偏好的目标，保费收入同比持续高增。另一方面，在资产端，以债券为底仓的基础上，股市上涨也会适当增加保险对股票的配置比例。历史上看，在股市上涨时，保险的新增投资中，往往会有更高比例的资金投向股市，投向债券的比例相应有所下降。（2）监管政策的变化
①SPV压降
我们选取了上市国有行、股份行，以及资产规模较大、上市时间较长的代表性城商行及农商行作为分析样本，将委外部分全部作为SPV投资。从结果来看，除国有行外，其他银行对资管产品的依赖度均不低。若监管要求压降至5%，则样本银行预计需减少2.7万亿元的委外持仓，若维持各类委外资产的配置比例不变，则基金持仓预计将减少1.6万亿元，对债基负债端造成明显扰动。
不过，SPV压降也是变相增加了银行配债资金的规模，考虑到银行的风险偏好，对国债等利率债的配置力量或有一定增强。
②保险预定利率仍有下行空间
《关于健全人身保险产品定价机制的通知》要求，9月1日起，普通型保险产品预定利率上限为2.5%，同时还提到，“要建立预定利率和市场利率挂钩机制及动态调整机制”。主要影响有二：
这一方面导致8月炒停售现象再起，短期内透支客户群体。8月新增保费达到4360.2亿元，同比大幅增加1193.5亿元。参考去年7月末，预定利率下调由3.5%下调至3%，当月新增保费达3510.9亿元，但在后续的8、9、10月新增保费同比显著降低。不过，去年炒停售的影响也没有持续太久，进入2024年，保费收入同比再次回到较高水平。
另一方面，在市场利率下行周期中，动态调整保险产品的预定利率或将导致收益率更频繁的下调，保险产品对投资者的吸引力进一步降低，不利于保险负债端的快速扩容。
结合2024年的机构行为特征及2025年的变化，我们预计2025年各机构对债券的需求将有如下变化：
（1）短端：广义资管规模增速放缓
广义资管方面，存款利率仍有下调空间，资金出表导致负债端扩容，但在股市向好、禁止手工补息冲击逐渐消退、银行自营压降SPV的影响下，我们预计2025年扩容速度较今年将有所回落，对债券的需求量同比下降，3Y-1Y利差压缩的速度或放缓。参考今年信用利差的平均水平，当3Y AAA信用利差上行到30BP以上时，参与的确定性较高。
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在节奏上，信贷开门红不利于资金出表，广义资管在年初的配债规模相对较小，而进入三季度，随着上半年信贷“开门红”考核结束，下半年银行经营重心从表内业务切换成表外业务，理财往往会出现季节性扩张趋势，7-8月往往也是理财的配债高峰。
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此外，需要提示的是，当债市出现较大幅度的调整时，要警惕由理财大量赎回基金导致的负反馈。尤其是，若明年监管对理财的资产配置方向进一步收紧，理财的低波保护减少，对债市下跌带来的净值波动容忍度更低，或将进一步加大对基金的赎回力度和频率。（2）长端：银行需求仍在，但需关注央行操作
虽然存款利率下行的大背景下，银行缺负债的情况短期无法缓解，但贷款利率持续走低，利率债，尤其是10Y国债仍将是银行自营的重要配置券种，具有较高性价比。叠加压降SPV的举措变相增加了银行的可配债规模，明年银行端对国债的需求量或有所增加，尤其是依赖委外资管产品较多的城商行。
其中，今年积极买债的农金社，配债需求或仍然较大。虽然考虑到近期各项刺激政策的出台，明年的信贷表现或有所好转，但由于中小银行的信贷资源较大行更加有限，贷款改善程度可能相对一般，因此，农金社的配债需求仍然较高。从配置节奏上看，农金社往往在一季度大量增配（信贷开门红影响），同时年末倾向于止盈卖出，期间根据收益率点位低买高卖。从今年下半年的配债表现看，当10Y收益率在2.15%以上、30Y收益率在2.35%以上时，参与的概率较高，可关注收益率点位上行带来的博弈机会。不过，央行对银行端配债行为的监管仍是关键影响因素：一方面影响大行在二级市场上的交易逻辑，另一方面影响农金社的持债久期，未来需持续关注央行对债市的态度。此外，对长端国开债，由于主力交易机构基金的负债端扩容速度放缓，对其的交易需求可能降低，或导致隐含税率的走阔。（3）超长端：保险仍是重要配置力量，但短期有扰动
保险负债端快速扩容短期内存在一定压力，同时资产端也有适当降低债券投资比例的可能，保险对债券的配置力量或短期承压。不过，超长债仍是保险的重要底仓，参考保险近期的表现，当债券收益率点位达到高位后（30Y国债2.35%以上、5Y二级资本债2.4%以上），仍会有较大的净买量。
整体而言，2025年的机构行为表现也将一定程度上复刻2024年，但受到股市信心提振、监管政策收紧等因素的影响，多头力量较今年或有所减弱。
对债市有何影响？一方面，在经济复苏的关键节点，明年收益率曲线或将维持下移的趋势。在MLF作用逐渐淡化后，OMO已成为当前债市重要的锚，10月以来，10Y国债收益率基本在OMO+60BP左右震荡，若OMO明年继续调降30BP，那么10Y国债收益率的底或在1.8%左右。
但另一方面，从各机构配债需求来看，类似今年由机构行为所引发的长端大幅下行的情况可能不会再出现。基金、保险的负债端及资产端都将受到影响，银行自营端也受到央行调控，债市多头的不确定性较今年明显增加，市场可能更偏震荡。
因此，对投资者而言，需要更加关注波段操作的机会。从近期机构行为表现来看，10Y国债2.15%以上、30Y超长债2.35%以上、3Y AAA信用利差30BP以上博弈的确定性较强。
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。证券研究报告《2025年机构行为展望—机构行为周观察》
对外发布时间：2024年11月14日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
刘 畅 SAC编号：S0350524090005
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