文章来源于公号李勇宏观债券研究，作者李勇 徐沐阳
摘要
观点
什么是政金债的期限结构？政金债是政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金发行的债券。政金债期限结构指在特定时点，不同期限的政金债在总债务存量中的比例。这些期限通常分为短期（1年以内）、中短期（1-3年和3-5年）、中长期（5-7年和7-10年）和长期（10年以上）。发行期限方面，存量政金债发行期限从1年期到50年期不等。截至2024年10月9日（下文正文及图表数据截止日期均为此），10年期政金债数量为79个，并且在所有政金债中规模最大（130488亿元），显示出该期限政金债在市场中具有比较重要的地位。政金债主要集中为5年期和10年期，其余期限的政金债相对较少。相较国债而言，政金债并没有把重心放在超长期债券上，主要集中在中短期限。剩余期限方面，在1-3年内，政金债到期的数量及规模最高，分别为108个和71033亿元，表明政府在这段期间内面临最大的偿还负担。中期（3-5年和5-7年）的政金债到期数量与规模逐渐降低，分别为41个（46378亿元）和29个（34185亿元），这显示中期的债务到期压力相对较小。然而，7-10年内到期的政金债再度增加，到期数量和规模分别为35个和53247亿元，是除1-3年外第二大的规模，说明在此期间的债务到期压力较大。
不同剩余期限政金债票面利率分析-观察偿债压力分布的窗口：1年之内到期的政金债票面利率分布较为均匀。1-3年期限内到期的政金债中，票面利率分布较为集中。票面利率在2.5%-3%之间的政金债占最大比例，为30%（26只，总规模20844.8亿元），其次是3%-3.5%的区间，占29%（21只政金债，总规模19972.4亿元）。3-5年内到期政金债的票面利率集中在2.5%以上，高利率政金债的比例较大，而低利率的债券数量较少。票面利率区间超过4%的政金债规模占比18%（9只政金债，总规模8065.3亿元）。此外，票面利率在3%-3.5%区间的政金债占比20%（9只政金债，总规模9142.8亿元），3.5%-4%区间占比18 %（4只政金债，总规模8394.6亿元）。5-7年内到期政金债的票面利率大多分布在3%-4%的区间内。票面利率在3%-3.5%和3.5%-4%区间的政金债分别占比44%（7只政金债，总规模15181.2亿元）和36%（8只政金债，总规模12297.6亿元）。7-10年到期的政金债票面利率主要集中在中等利率区间。最大比例的票面利率区间是2.5%-3%，占比52%（14只政金债，总规模27880.6亿元）。其次是3%-3.5%区间，占25%（8只政金债，总规模13091.6亿元）。10年以上到期政金债的期限相对较长，因此大多数票面利率集中在3.5%以上。其中，3.5%-4%的区间占比41%（9只政金债，总规模3658.6亿元），超过4%的占比36 %（17只政金债，总规模3241.1亿元）。基于不同剩余期限政金债票面利率的分布，我们还可以计算出不同时间段的政金债还本付息总额。可以看到1-3年内面临的政金债务压力最大，为70949亿元；其次为7-10年内，还本付息总额为54625亿元。
到期收益率比例分析—观察二级市场投资者收益的窗口：当前政金债到期收益率的数据显示，低收益率债券（<2%）占总规模的3.06%（7674.6亿元），5%-6%区间及大于6%的收益率区间几乎没有债券，仅占0.68%（1711亿元）。中等收益率债券，即2%-3%和3%-4%区间的债券，占总规模的最大比例，分别为47.24%（118518亿元）和45.65%（114528亿元），合计达到92.89%。市场上绝大多数债券提供的回报较低，反映出在当前经济增长放缓和利率下降的背景下，政金债因其相对低风险而成为投资者的首选。同时，这种到期收益率的分布也显示出市场供需关系的失衡导致了利率的进一步下行。
政金债期限结构将如何变迁？从趋势上来看，2014-2023年间，政金债的总发行只数和规模基本呈上升趋势，在超长期政金债（如20年期、30年期）的发行数量上有一定波动，反映了政府债务结构的多样化趋势，显示出近年来利用低利率环境优化债务期限结构的努力。从绝对量来看，1年期、5年期和10年期的政金债发行规模较大，以2023年为例，全年发行规模分别为11523亿元、10001亿元和16261亿元。从规模加权平均久期来看，虽然长期债券的发行规模有所增加，但短期和中期债券的发行仍保持稳定，因此加权平均久期在2023年有所下降至5.33。这表明我国政金债的发行期限结构多样化，有助于在不同经济条件下灵活调整财政政策，未来仍有较大空间进行财政调控。
风险提示：宏观经济增速不及预期，政策变动超预期。
正文
在2024年7月1日发布的报告《国债期限结构将如何演变？—债券脉搏系列三》中，我们对存量国债的期限及利率结构进行了梳理，并对未来国债发行期限向长期化演变的趋势进行了判断。本篇报告将把视角切换至另外一类重要的利率债品种，即政策性金融债（下文简称“政金债”）。
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什么是政金债的期限结构？
1.1. 政金债期限结构的定义
政金债是政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金发行的债券。这些债券起初采取计划派购的方式，向邮政储蓄银行、国有及区域性商业银行、城市合作银行和农村信用社等金融机构发行，随后在1999年开始全面实行市场化招标发行，以支持国家的经济政策和发展项目。
政金债期限结构指在特定时点，不同期限的政金债在总债务存量中的比例。这些期限通常分为短期（1年以内）、中短期（1-3年和3-5年）、中长期（5-7年和7-10年）和长期（10年以上），每种期限的政金债都具有特定的到期时间和收益率特征。政金债期限结构是政府通过政策性银行管理特定金融政策债务的一个关键组成部分，反映了政府的筹资策略及市场对不同期限政金债的需求情况。
1.2. 发行期限结构概览
存量政金债发行期限从1年期到50年期不等。截至2024年10月9日（下文正文及图表数据截止日期均为此），1年期以下政金债发行量为10个（240亿元），单只规模相对较小；1年期政金债发行量为16个（6840亿元），规模较1年期以下有所上涨；2年期政金债数量和规模继续上升（27个，7877亿元）；3年期政金债的发行数量为51个，规模为25190亿元；5年期政金债的发行数量为46个，规模为47090亿元，显示出中短期融资需求的增加。7年期政金债的发行量有所下降（38个，24579亿元），10年期政金债数量激增至79个，并且在所有政金债中规模最大（130488亿元），显示出该期限政金债在市场中具有比较重要的地位。10年期以上的长期政金债数量和规模都较少，其中15年期政金债的发行数量为8个（1310亿元），20年期的政金债也只有23只（8031亿元），相对较少。30年期和50年期政金债发行数量分别为12个（2098亿元）和6个（1071亿元）。总体来看，政金债主要集中为5年期和10年期，其余期限的政金债相对较少。相较国债而言，政金债并没有把重心放在超长期债券上，主要集中在中短期限。
1.3. 剩余期限结构概览
通过分析存量政金债剩余期限的数量与规模分布，我们可以清晰地看到政府在不同时间段面临的债务到期压力。短期内（1年以内），政金债到期数量为72个，规模为41121亿元。在1-3年内，政金债到期的数量及规模最高，分别为108个和71033亿元，表明政府在这段期间内面临最大的偿还负担。中期（3-5年和5-7年）的政金债到期数量与规模逐渐降低，分别为41个（46378亿元）和29个（34185亿元），这显示中期的债务到期压力相对较小。然而，7-10年内到期的政金债再度增加，到期数量和规模分别为35个和53247亿元，是除1-3年外第二大的规模，说明在此期间的债务到期压力较大。长期（10年以上）的政金债到期数量及规模显著降低，为33个（8920亿元），反映出政府在长期债务策略上采取了较为保守的策略。
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不同剩余期限政金债票面利率分析-观察偿债压力分布的窗口
1年之内到期的政金债票面利率分布较为均匀。票面利率低于2%和2%-2.5%的到期规模分别占比13%和22%，其中票面利率低于2%的政金债共有20只，总规模5349.6亿元；票面利率位于2%-2.5%之间的政金债有16只，总规模8715.1亿元。接下来，票面利率位于2.5%-3%区间的政金债到期规模占比22%，包含13只政金债，总规模8932.3亿元，票面利率位于3%-3.5%区间的政金债有6只，总规模5843.7亿元，到期规模占比15%。票面利率位于3.5%-4%区间的政金债有5只，总规模5309亿元，到期规模占比13%。高利率，即票面利率大于4%的国债到期规模占比15%，共有7只，总规模5906.5亿元。
整体来看，1-3年期限内到期的政金债中，票面利率在2.5%-3%的区间内的政金债占据主要比例，利率分布较为集中。票面利率在2.5%-3%之间的政金债占最大比例，为30%（26只，总规模20844.8亿元），其次是3%-3.5%的区间，占29%（21只政金债，总规模19972.4亿元）。接下去是票面利率2%-2.5%的区间占比12%（18只政金债，总规模8810.8亿元）。3.5%-4%的票面利率区间占比13%（8只政金债，总规模8645.5亿元），超过4%的票面利率区间占12%（8只政金债，总规模8179.2亿元）。最后，票面利率低于2%的政金债规模占比最小，仅为3.47%（17只政金债，总规模2385亿元）。
3-5年内到期政金债的票面利率集中在2.5%以上，高利率政金债的比例较大，而低利率的债券数量较少。票面利率区间超过4%的政金债规模占比18%（9只政金债，总规模8065.3亿元）。此外，票面利率在2.5%-3%区间的政金债占较大比例，为31%（12只政金债，总规模14286.8亿元）。接下来，票面利率在3%-3.5%区间的政金债占比20%（9只政金债，总规模9142.8亿元），3.5%-4%区间占比18 %（4只政金债，总规模8394.6亿元）。票面利率在2%-2.5%区间的政金债占比9%（3只政金债，总规模4238.5亿元），而最低的利率区间（小于2%）仅占4 %（2只政金债，总规模1930亿元）。
5-7年内到期政金债的票面利率大多分布在3%-4%的区间内。票面利率在3%-3.5%和3.5%-4%区间的政金债分别占比44%（7只政金债，总规模15181.2亿元）和36%（8只政金债，总规模12297.6亿元）。其次是票面利率在2.5%-3%区间的政金债，占比13%（6只政金债，总规模4604.9亿元）。票面利率超过4%和低于2.5%的政金债占比较小，均为3%，票面利率超过4%的有3只政金债，总规模1050亿元，票面利率低于2.5%的有5只政金债，总规模1051亿元。
7-10年到期的政金债票面利率主要集中在中等利率区间。最大比例的票面利率区间是2.5%-3%，占比52%（14只政金债，总规模27880.6亿元）。其次是3%-3.5%区间，占25%（8只政金债，总规模13091.6亿元），低于2.5%区间的占比22%（8只政金债，总规模11664.3亿元）。剩余票面利率区间的政金债占比较低，3.5%-4%区间占比0.38%（1只政金债，总规模200亿元），超过4%区间的政金债仅占0.55%（2只政金债，总规模290亿元），低于2%区间的最少，仅占0.1%（1只政金债，总规模50亿元）。
10年以上到期政金债的期限相对较长，因此大多数票面利率集中在3.5%以上。其中，3.5%-4%的区间占比41%（9只政金债，总规模3658.6亿元），超过4%的占比36 %（17只政金债，总规模3241.1亿元）。相比之下，票面利率3%至3.5%区间的政金债规模占比22.42%（6只政金债，总规模2000亿元），低于3%区间的占比0.22%（1只政金债，总规模20亿元）。
基于不同剩余期限政金债票面利率的分布，我们还可以计算出不同时间段的政金债还本付息总额。可以看到1-3年内面临的政金债务压力最大，为70949亿元；其次为7-10年内，还本付息总额为54625亿元。其余期限的还本付息总额都在50000亿元以下，例如1年内的还本付息总额为41002亿元，3-5年内为47575亿元，5-7年内为35329亿元，10年以上需要归还的本金和利息总和为9281亿元。由此，我们可以看出政金债的主要到期期限集中在短期和长期，即1-3年和7-10年，体现了保持流动性与长期融资需求之间的平衡。
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到期收益率比例分析—观察二级市场投资者收益的窗口
当前政金债到期收益率的数据显示，低收益率债券（<2%）占总规模的3.06%（7674.6亿元），5%-6%区间及大于6%的收益率区间几乎没有债券，仅占0.68%（1711亿元）。中等收益率债券，即2%-3%和3%-4%区间的债券，占总规模的最大比例，分别为47.24%（118518亿元）和45.65%（114528亿元），合计达到92.89%。较高收益率债券，即4%-5%和5%-6%区间的债券，分别为3.36%（8441亿元）和0.63%（1591亿元）。这表明市场上绝大多数债券提供的回报较低，反映出在当前经济增长放缓和利率下降的背景下，政金债因其相对低风险而成为投资者的首选。同时，这种到期收益率的分布也显示出市场供需关系的失衡导致了利率的进一步下行。
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政金债期限结构将如何变迁？
从趋势上来看，2014-2023年间，政金债的总发行只数和规模基本呈上升趋势，在超长期政金债（如20年期、30年期）的发行数量上有一定波动，反映了政府债务结构的多样化趋势，显示出近年来利用低利率环境优化债务期限结构的努力。从绝对量来看，1年期、5年期和10年期的政金债发行规模较大，以2023年为例，全年发行规模分别为11523亿元、10001亿元和16261亿元。从规模加权平均久期来看，虽然长期债券的发行规模有所增加，但短期和中期债券的发行仍保持稳定，因此加权平均久期在2023年有所下降至5.33。这表明我国政金债的发行期限结构多样化，有助于在不同经济条件下灵活调整财政政策，未来仍有较大空间进行财政调控。
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风险提示
（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；
（2）政策变动超预期：由于经济基本面的变化，财政政策或出现调整，从而影响我们对于未来发行结构的预测。
