指导来了！12万亿政府投资基金如何出资？投什么？
郝亚娟 张漫游 来源：中国经营报
政府投资基金迎来顶层设计。近日，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）。
据清科研究中心数据统计，截至2024年上半年，我国累计设立政府引导基金2126只，总目标规模12.82万亿元，涉及新一代信息技术、生物医药、先进制造等战略性新兴产业。
受访人士指出，《指导意见》不仅构建了更加科学高效的政府投资基金管理体系，促进政府投资基金高质量发展，更针对基金管理人不敢投、不敢退、怕担责等问题，提出遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系。
积极引入耐心资本
《指导意见》明确“政府投资基金”是创新财政资金使用方式、支持产业发展和科技创新的重要政策工具，成为首个国家层面出台促进政府投资基金发展的顶层设计。
上海国创科技产业创新发展中心理事长、领中资本管理合伙人黄岩告诉《中国经营报》记者，《指导意见》不仅为政府引导基金和市场化基金开启了新年的新篇章，也体现了国家层面对政府投资基金以及整个股权投资行业的重视和重点发展。如今国资已经成为股权投资市场最核心的力量，市场超过80%的资金来自国资，《指导意见》的提出无疑将深刻影响着中国的创投生态。
政府投资基金的战略定位旨在服务国家重大战略、重点领域，弥补市场短板，通过聚焦关键领域，吸引社会资本参与、支持现代化产业体系建设、加速新质生产力发展。《指导意见》明确将其分为产业投资和创业投资两类基金，前者完善产业体系，后者支持科技创新，解决关键难题，同时也鼓励市场化基金去领导财务性投资，给市场化基金更大的生存和盈利空间。
记者注意到，《指导意见》对很多以前需要讨论的问题和细则都做出了明确规定，包括对于政府基金管理费按实缴还是认缴计算原来各地不统一的做法进行了规范统一，以及鼓励委派观察员的投资决策方式等一系列指引，免除了长久争议，并解决了此前存在的标准模糊或不规范等问题，提高了市场公平竞争水平，解决实操中的效率问题，提高决策能力。
《指导意见》包括8部分共25条具体措施，涵盖政府投资基金设立、募资、运行、退出全流程，正是对国务院常务会议相关要求的落实，有望推动政府投资基金高质量发展。
兴业研究方面认为，近年来，我国新设立的政府投资基金的投资期限不断延长，由过去的7—8年逐渐延长至10年以上，以更好作为耐心资本为产业发展提供支持。在此背景下，政府投资基金同样需要寻找适配的长期资金作为其募资对象，而全国社会保障基金、保险资金等具有跨期投资的资金作为长期资本的代表，与政府投资基金的投资期限天然契合。
从我国保险公司实际来看，兴业研究方面分析称，截至2024年9月末，财产险公司、人身险公司整体的综合偿付能力分别为231.8%、188.9%，对应的权益类资产占比上限分别为30%和25%。然而从实践中来看，财产险公司和人身险公司配置的股票、公募投资基金、长期股权投资总规模分别占其总资产的23.4%、20.9%。应当指出的是，保险公司投资的公募投资基金还包含了大量的债基和货基。由此可见，我国保险公司投资权益资产仍大有可为。
再提“建立健全容错机制”
上海经邑产业数智研究院副院长沈佳庆谈到，当前国资参与创投面临的问题不仅包括过于注重短期财务回报，缺乏对科技创新长期价值和战略价值的评价体系，还包括投资评价机制单一，风险容忍度低，而创业投资尤其是早期项目风险较高，导致国资不敢轻易投资。
《指导意见》明确政府投资基金的分类，有助于不同政府投资基金做好分工，防止基金扎堆热门赛道、明星企业，从而能更好满足不同阶段企业的融资需求。同时，《指导意见》优化了对创业投资类基金的管理要求，包括可适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求、延长基金绩效评价周期等，有助于提高地方政府对初创型企业投资的风险容忍度，更好帮助基金投早、投小、投长期。
沈佳庆坦言，当前国资参与创投还面临缺乏有效的激励和免责机制，使得国资管理者在投资决策时过于谨慎的情况。
据悉，在《指导意见》起草的调研过程中，部分基金管理人反映基金缺乏容错免责机制，难以充分激发投资活力。
“一直以来，国资创投机构顶着的‘保值增值’考核红线，好比悬在基金管理人头上的‘达摩克利斯之剑’，使得国有资本培育发展新质生产力的作用无法得到充分发挥。”沈佳庆说。
为解决疑虑，中信建投指出，《指导意见》从顶层制度为基金及管理机构“松绑”，遵循投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不以单个项目或单一年度盈亏作考核依据；同时合理设置绩效目标，构建科学、差异化、可量化的绩效指标体系，聚焦政策目标实现情况，且营造创新、宽容失败氛围，鼓励构建以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准与流程，助力基金更好发挥作用、提升投资效率。
值得一提的是，2024年12月末，上海市国资委联合市委金融办共同印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，是全国首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度文件。
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2024投资数量之王：中金资本出手120次，红杉中国、毅达位列三甲
安多 来源：融中财经
2024年重磅盘点：谁是投资之王？
“最近大家都在忙什么呢？”北京某机构pr这样问道。“感觉自己在装忙，投资节奏2024年明显降速了，比前两年有过之而无不及。一整年，我们投资数量只有个位数，所以也不知道怎么宣传、宣传什么。”
一两年之间，这一现象已经从个案延伸至整个创投领域。
“2024大家IPO还好吗？我们只有一家。”上海某投资芯片的机构IR张彤也在打听。“投资数量也大幅下降，一年比一年更冷。”
从结果倒推，IPO更加艰难，导致了以上市为主要退出途径的创投机构在退出这一关卡上愈发艰难，以此为因，LP们在出资时更加趋向于保守和谨慎，种种原因叠加，VC/PE们的出手数量大幅降低。
根据融中数据统计，2024年前三季度合计投资规模为2,962.46亿元，同比下降了37.69%；合计投资数量为2,403笔，同比下降了30.15%。
这一趋势随着时间推移并未好转，尤其是2024第三季度，整个创投行业出手节奏更加保守。
融中数据显示，第三季度的交易活动又较上半年更加放缓。同比来看，第三季度投资规模仅为526.68亿元，同比下降了63.70%；投资数量为570笔，同比下降了50.65%。
百泉冻皆咽，我吟寒更切。
融中统计了2024年投资数量较高的部分机构，我们发现2024年，能够投资两位数的机构已属难得。融中数据显示，过去一年投资数量较多的机构包括中金资本、红杉中国、毅达资本、中科创星、高瓴创投、深高新投、同创伟业、君联资本、顺为资本、达晨财智等。
这些机构大多有着共同的特性：大白马、良好的募资基础，以及强而有力的品牌和经过周期考验的业绩。除了投资数量较多，这些机构均在2024完成了新基金的募资，并有稳定的IPO输出。
在更凛冽的寒冬中，唯有家底足够厚，方能有子弹击中下一个可能成为独角兽的企业。
投资数量之王诞生：
中金资本出手120次，霸占投资数量之王
红杉中国、毅达位列三甲
“2024年特别冷，据我们了解，很多过去投资较活跃的机构，在去年出手的数量甚至在个位数。”某早期科技投资机构合伙人吕一告诉融中记者。“芯片领域同样是重灾区，并没有因为是热门赛道就‘逃过一劫’。”
不完全统计，2024年前三季度合计投资规模为2,962.46亿元，同比下降了37.69%；合计投资数量为2,403笔，同比下降了30.15%。为了更好地展示2024投资数量，融中统计了部分机构的投资数量，以飨读者。
数据来源：融中数据
数据显示，2024年投资数量较多的机构包括中金资本、红杉中国、毅达资本，三家投资机构投资数量分别为120、100、80家上下。此外，中科创星、高瓴创投、深高新投、同创伟业、君联资本、顺为资本、达晨财智也位列前茅。
细数这些机构，有一些共同的特点：
第一、大白马机构：上述入榜机构均为大白马机构，即有强大的品牌赋能、经过一定周期、业绩被验证过；
第二、2024年完成新基金募资：其中，中金资本、君联、红杉中国、达晨、高瓴募资规模均在百亿以上；
第三、投资方向围绕科技、智能制造：上述机构重仓方向均涉及硬科技、制造领域。
除了上述机构，深创投、奇绩创坛、卓远亚洲、顺禧基金、合肥高投等机构投资均十分活跃。他们同样在早期、科技等方向上频繁出手。（受统计时间、统计口径、发布日期影响，部分机构未出现在上述榜单中）
但这些大白马机构频繁下注的另一面，是市场的冷感。
“2024年只投了3个项目，相比于疫情的两年，我们体感似乎更冷一点。”张彤直言，“身边的投资人都在更加谨慎地出手，希望能把钱投到刀尖上，哪怕错过也不想错投。”
数据来源：融中数据
2015年-2024年第三季度中国私募股权投资情况
除了投资频率降低，投资人们的单笔投资额也在受挫。
以2024年第三季度单笔投资金额为例，2024年第三季度投资金额总体偏小，大部分投资集中在100万元（含）以下区间，以及1,000万元至5,000万元（含）区间。2024年第三季度投资金额在100万元（含）以下的投资合计有319笔，数量占比达55.96%；投资金额在1,000万元至5,000万元（含）区间的投资合计有402笔，数量占比为15.09%。同时，第三季度也有大量投资金额汇集在数亿元区间。
这组数据也意味着，更多的投资都在较早阶段。投早、投小已经成为行业共识。这背后还有一层含义：更多的机构愿意小额试水早期风险，不愿在高额下注中后期项目。
“今年整体估值下探，前几年一些企业家还不愿意松口降价，但是今年实在熬不住了。”吕一直言，“一些赛道估值更加理性，可谈空间较大，这也是很多投资人转向早期的原因。”
投资赛道之王：
硬科技霸占主屏幕
大模型进入疯狂吸金模式
虽然2024年整体行业遇冷，投资人出手节奏下降，但仍有一些赛道和企业获得了较大规模的融资。
从赛道看，硬科技仍然是主流投资赛道。从当前的投资数据看，硬科技大赛道范畴内，芯片、新材料，以及智能制造产业链仍然活跃。
上述赛道内也跑出了一些高额融资。比如，达晨去年投资金额最高的半导体材料项目韶光芯材。
韶光芯材成立于2003年，其产业前身可追溯至1980年由国家从德国全套引进设备及工艺技术、为集成电路芯片制造配套的重大科技项目。经过数十年的发展，特别是在2011年通过体制改革转制为全民营经济体制后，韶光芯材进一步焕发出新的活力。作为集成电路芯片制造配套的光掩模材料（亦称光掩模基板，铬版，光罩基板）研发及生产企业，韶光芯材凭借其在光掩模材料领域的突破性成就，已经成长为半导体材料领域的一股重要力量。
以投资硬科技闻名的中科创星，过去一直坚持投早投小，2024年重仓投资了垣信卫星。
去年2月，垣信卫星完成67 亿元 A 轮融资。这家黑马企业成立于2018年，如今自研的低轨卫星互联网星座“千帆星座”，被誉为中国版“星链”。去年12月5日，在太原卫星发射中心使用长征六号甲运载火箭，以一箭18星方式，成功将“千帆星座”第三批组网卫星送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。
除了上述热门领域，也有一些赛道出现了逆势投资。比如高瓴创投斥资6亿，投资了德威学校。
北京德威英国国际学校于2005开设于北京，是第二所加入德威国际教育集团（DCI）学校大家庭的学校。学校现有约1500名来自45个不同的国家的学生，年龄跨度涵盖 2至18岁。王菲、李湘、田亮的女儿，以及王中磊的儿子均就读过德威国际学校。
这一投资也说明了，某种程度上，美元基金在投资方向的选择上更具韧性，其LP结构和长期主义的策略，乐于投资具备挑战性的赛道，在市场低谷选择未来有价值的投资标的。
如果谈及过去一年吸金最高的领域，当属大模型。
仅在2024年最后一个月，就有xAI拿下60亿美元、阶跃星辰的数亿美元、Perplexity AI的5亿美元、智谱AI 30亿元、Liquid AI的2.5亿美元……全球围绕大模型产业链关键环节展开的超亿元融资达到168起，融资总额超4000亿元。
下半年融资金额排行榜中，全球赛场OpenAI、xAI、Anthropic凭借81亿美元、60亿美元、40亿美元斩获前三，国内位列前四的是百川智能、智谱AI、零一万物、阶跃星辰，其中百川智能、智谱AI各拿下50亿、超40亿人民币融资，零一万物、阶跃星辰均为数亿美元。
在激烈的融资战中，国内大模型企业已经形成了“大模型六虎”的格局。目前，智谱AI、百川智能的估值已经超过200亿元，零一万物、阶跃星辰超过100亿元。
可以说，在过去一年略显乏味的融资战场上，大模型赛道的表现可谓精彩纷呈。
投资放缓之刃：
IPO收紧、募资难度持续上升
百亿基金多为政策性及引导基金
“投资放缓只是结果，原因主要有两个。”吕一直言，“第一个是IPO放缓，第二个是募资更艰难。”
从IPO角度看，2023年后，受到《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（以下简称“827新规”）等政策影响，叠加2024年证监会与三大证券交易所陆续发布的系列规定，A股上市门槛大幅提高，上市数量下降。
Wind数据，2024年前三季度合计仅有69家企业实现IPO，较2023年同期的同比下降73.86%。第三季度A股仅有25家企业实现IPO，较去年同期的91家同比下降72.53%。2024年第三季度的上市企业主要集中在创业板。创业板第三季度合计有11家企业上市，主板合计有7家企业上市，北交所有3家企业上市，科创板有3家企业上市。
二级市场上市数量收缩，直接导致了一级市场VC/PE机构通过IPO上市实现退出的数量将大幅降低。
一般而言，VC/PE机构退出主要分为IPO、并购、卖老股等方式，其中最主要的方式还是IPO退出。尤其对于一些明星项目，预期回报较高，通过二级市场上市从而赚的成长差价实现高额退出，是最普遍的方式。
IPO退出仍然是投资机构和企业家视为最优的退出方式，但由于市场环境和政策变化，IPO退出的数量和金额，已经大不如前。
有数据显示，2022年，有VC/PE投资的企业上市数量高达400余家，账面退出回报超过6600亿退出回报率为430%，根据LP固投的数据，这一数值到了2023年，退出回报率370%。2023年VC/PE机构通过IPO退出的总体回报为1049.18亿元。
除了IPO缩水，另一个导致投资节奏放缓的原因就是募资难。
2024年，中国私募股权市场的募资情况下滑明显，2024年前三季度新增基金数量、规模均较去年同期大幅下降。
融中数据显示，从新设基金数量来看，2024年前三季度私募股权、创业投资基金新设数量合计为2,988只，较2023年同期的新增数量同比减少了47.48%。
除了新设基金数量降低，新设基金的规模也在缩水。
以去年第三季度新设基金为例，其中新设的6只百亿规模以上的私募股权基金。但需要直视的是，这6只百亿基金，均为引导基金或政策性基金。其中分别为上海国投先导私募基金管理有限公司在管的上海国投先导集成电路私募投资基金合伙企业（有限合伙）（认缴规模为450亿元）、上海国投先导人工智能私募投资基金合伙企业（有限合伙）（认缴规模为225亿元）、上海国投先导生物医药私募投资基金合伙企业（有限合伙）（认缴规模为215亿元），以及北京京国瑞股权投资基金管理有限公司在管基金北京市先进制造和智能装备产业投资基金（有限合伙）（规模为200亿元）。
更多GP很难抵抗长周期募资的压力，纷纷选择募资小规模基金。“一些国资有出资时间要求，大多数6个月内需要完成募资，我们的压力也非常大。”吕一直言。
一个现实是，存续管理人中，在管规模较大的管理人募资能力也越强，规模较高的基金通常来自在管基金资金充沛的管理人。这意味着，LP在当前的市场环境下，更乐于给那些管理过大规模基金的GP下注。
无论是投资还是募资，如今，大白马基金仍具备一定优势，而关注细分领域的黑马基金，也并非没有机会。这类基金管理机构更乐于采取小步快跑的模式，通过募集小规模基金保存自身战斗力。
但无论是大白马还是新势力，回归到行业本质，真正能为LP带去回报的机构，不会被埋没。
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