中国式股权内循环

冯斯基 来源：常垒资本

序言▪闭环

“啊～ 五环  你比四环多一环”

“啊～ 五环  你比六环少一环”

为什么大家喜欢看环形？因为环形很有美感～

为什么大家喜欢谈闭环？因为闭环意味着有进出～

那么股权投资的闭环是什么呢？

这不是人人都知道的简单问题么！？

募-投-管-退，这不就闭环了吗。

以上答案错❌，这叫：纸面闭环。

真实世界的四个步骤，可能是这样的：

募：这是合伙人和老板的事，大多数投资口子的人是不管募集的；

投：市场中有热点，跟着政策和热点看项目呗，国家需要啥，就投啥，容易过会；

管：中后台每季度要要报表；年底了，项目负责人参加股东大会听听情况，回来汇报汇报；

退：这也是老板的事，谁募集谁负责退，因为投的人可能早已经离职了；

以上的现状，不能说每家都这样，但大量基金内部管理的实际情况可能多少都有类似。

老板也很委屈��，钱是我募集，我也认真参加投决会了，投的项目确实是上来的项目中，认真负责选最好的了。

那如果，假如上来的都是矬子怎么办？最高的大个儿，可能也只有一米五。怎么办？

GP管理问题，不是本篇的主题，未来再写一篇展开聊聊。但这样的管理问题，却是如下结果的神助攻之一：

IRR的巨人，DPI的矬子。

为什么会这样？

按照市场规则，项目后续增资和估值决定IRR，老股交易和价格决定DPI。

更极端点，如果没有人愿意买老股呢?

不是如果，是现实，能买老股的钱在市场中越来越少很少。国资愿意买老股的是少数，还解释，这里面是不存在xx输送的。

这也是上市公司和非上市公司的核心差别：上市公司的流通股（老股）是一直在一个公开市场买卖的，机构和散户一起参与爆炒老股。

到了非上市公司股权领域，市场上散户已经消失，老股交易只有机构之间互相零和博弈；

美元基本离场；民营、混合所有制、国资，大家团队都是985，海龟，谁把谁当接盘侠呢？

单纯的拉高估值，打折老股双十一，已经失效。如果有交易，也仅仅存在那一部分风口浪尖的项目上，而且必须在烈火烹油的时间段。过了这个上头期，降温了，低价大家都不愿意买老股了。

因此股权投资，募投管退，闭环的核心在于最后一个字：退。

退，不是狭义的挤兑，回购，起诉，逼创业者连带责任，倾家荡产，离婚切割隔离......

这种风控，有意思呢？如果大家都没有错，那就是这个策略，错了！

2025开年，是时候一起聊聊，以退定募，以退定投了……

1️⃣·真正的循环

除了上市公司喜欢用自然年的周期做报表，绝大多数的中国企业，各行各业，形形色色的老板们，都是以春节来做一年的终点的。农历才是关乎每个人财务的真周期，中国人骨子里认同的周期。

正所谓：上市公司看报表，生意公司看现金；

有钱没钱，回家过年！

一年过去了，能不能除夕前把钱拿回去，对于许多人来说，就是一年里辛辛苦苦，东奔西走的意义。

过年回家跟老婆谈财报数字，有用么？如果一年没赚到钱，很多人甚至选择不回去过年了。

春节前，最重要的事是什么？那就是回款、回款、回款。没有什么比短信到账的声音更美妙了。

股权投资的周期，虽然不是按照农历年为周期计算，但是整个基金的生命周期，最终依然看的是退出（回款）。

问：什么才是股权投资的真正退出？投资的善终？

答：一定是用非一级市场的钱，替换一级市场的钱。

问：真正替换一级市场的钱，有几种？

答：两大种（不做大冤种）

二级炒股的钱替换一级的钱：IPO；

企业账户的钱，替换股权的钱，再分以下两种：

回购，被投项目自有资金，用赚的钱把股份买回来；

并购，被投项目卖了，用其他企业资金把投资股东的份额买走；

除了以上几种之外，所有的退出，都是一级市场的钱替换一级市场的钱。

同行互相爱情买卖，击鼓传花，但这朵花可是越来越大了。

捧着大花，真的能闯关过了IPO还好；但凡，或者叫大概率，IPO失败了呢？

大花变火球，嘎嘎烫手！

2️⃣·大漂亮的退出

IPO上市

过去三十年，我们作为跟随者的角色，从2025开始，一切都不一样了。军工、电动车、无人机等一些制造的细分行业，中国已经赶超上来。

不过金融领域，还是承认，大漂亮，还是大漂亮。得研究研究，看看他们的IPO是个啥样。

以下数据来源于此报告：

《2024-WilmerHale-IPO-Report》（想了解详情，可自行搜索）

首先看看IPO的每年的数量的分布，其实美国的每年IPO数量也就那样，不可能每年都三四百往交易市场里面灌。美国虽然是没有“IPO高考“，但是前期的尽调费用可不少，要一千多万低消。并且，如果项目不好，挂上去，卖不掉，那不就亏大了。

小年，一百出头，大年200多个，这是大漂亮的常态。换句话说，就算是在美国，这样的数量，股权投资也不可能全依赖IPO退出。每年投资的数量可是远远高于这个量级。

下面这个图就更加的精准了，分VC和PE两种类型的参与的IPO的数量，如果按照VC维度来看，参与到的美国的IPO一年退出就是几十个，超过一百都很难。

下图是PE的数量，大概是VC的一半。总数比VC少，但是项目募集的金额，也不少。也算是正常吧，因为PE挑的项目，很多也是VC投过的，总数上PE就是比VC投的要少。

2022和2023是不太正常的，受到了疫情的影响。往之前看，有个大几千万的美金年收入（大概4-5亿人民币的收入），是美国IPO企业的中位数。

另外就是利润，至少有小一半的企业是有盈利的IPO。这已经是这个星球上忍受亏损的极限了。在中国上市这个比例肯定是更少。理论现在在大A，IPO至少有几千万的盈利是必须的。这个数字起码起码要3000+，甚至是5000+更安全。

在大A股IPO的话，做亏损上市，还是有一定难度的。如果不是特别的早期，项目的可盈利能力就必须要摆在台面上了。否则怎么退都是难题。

总体来说，用IPO的方式退出，每年对于美国来说，也就是大几十起的规模，而后期投资，PE甚至占比是小几十期。放到中国，这个数字不会多，因此，以IPO为退出的标的，肯定要千挑万选，控制好估值。

其次，IPO有IPO的口味，有些项目天然就是IPO的项目，有些项目诞生就是为了并购准备的。

M&A并购

大漂亮的另外一种退出方式就是M&A，首先看看标普的报告数据。

《Private equity and venture capital deal value up in Q3 2024》（完整版报告可自行搜索）

这个星球上主要的投资基本都在美国、欧洲和亚洲。其他国家的风险投资很少。亚洲，中国肯定还是主力。

全球的风险投资的主要的方向，应用类型的软件是最主要的方向，这里to B，to C都是算应用。中国是制造业大国，跳出了中国，美国欧洲的主要投资和并购都再应用软件层面（Application software）。换句话来说，在中国投数字化、智能化、软件、应用、AI等等，统称大软件应用赛道，这类项目是天然适合被并购的标的。

《Startup M&A activity is holding firm in 2024》（完整报告可自行搜索）

上面是另一个关于早期的退出的数据，全年来说，美国一年也是800起的并购标的。当然最多的并购还是A轮前。因为一旦到了A轮和以后，价格就更贵了。美国的公司倾向于买产品和技术，而不是买客户和收入。

可能这些买家大户们的主要客户都已经覆盖了。渠道已经建立，需要新的产品来继续沿着客户的关系销售。购买新产品和技术，直接换logo卖，比较有性价比。

中国上市公司可能比这个轮次还要再往后一点，因为，中国的不少上市公司主业可能比较传统，收入已经开始下滑，需要的新的收入和利润来填充。因此，中国的上市公司并购，不是仅仅买技术和产品，更关注实打实的收入和利润是否已经有了。

小结：大A已经上市公司不少需要第二曲线，老树翻新花，需要新赛道。因此，并购只有产品没啥收入的企业，性价比就不高了。

美国市场的并购退出，从数量上是IPO退出的3-4倍，每年IPO也就是100-200家。请记住这个数字。大漂亮国的实际数据，可能都是被大A监管层参考的。因此，干了这么多Pre-IPO项目，大量的是IPO不了的。估值按照对标上市公司搞上去了。建摩天大楼，成了烂尾楼，就不好玩了。

3️⃣·东大的退出

中国的退出我们参考了IT桔子（www.itjuzi.com）的数据。大几百条数据，去除一些有残缺的。剩下也有600条。一年600条，我们也可以看出这个市场的端倪。

数据来源及筛选条件

时间范围：2024-01-01~2024-12-17；

并购方信息可获取，并购交易股权比例30%以上的交易案例，太少的份额就不是并购了；

共计交易案例593个，其中披露交易金额案例436个；

上图说明并购的比例，一口气完全并购掉的还是不少的。但是逐步分2-3步并购这样的案例也不少。从投资的属性来说，并购与小股权投资很大的差别在于，并购的风险更大。如果买了一个公司，回来消化不了，这钱不是打水漂了。因此作为上市公司董事长，会轻易买一个完全陌生，刚刚认识几个月的项目吗？

行业主要是：制造业，医疗和软件。这个和美国有一些大不同，美国的第一大并购赛道是软件和企业服务。这也好理解吧，因为中美的主要产业不一样。中国只要是制造，造出来那种硬的，能用的。美国的核心产业，制造业不是主力，而是第三产业，服务业，各种各样的服务业。软件不算制造业，软件是服务业。

另外，制造业也是有周期的。早年轻工制造，给老外做OEM的都能上市。现在不行了，如果是制造业，必须是那种有科技含量的才行。

中国的产能是天然给全世界准备的，大量的产能如果不能用终端产品卖出去，那就会出现就业和经济问题。因此，冯斯基认为，那些品牌出海的to C项目，应该被鼓励和欢迎IPO。

以前做OEM时代，供应链重要，因为造出来就有人买。现在没人来下单了，真的可以把3C、汽车、无人机等高附加值产品卖到海外的服务消费者的公司，才是中国真正的产业支柱。

买家的地理位置

地理位置排榜，长三角第一，然后是珠三角，然后北京。并购还是找这几个地方的概率会更大一些。冯斯基的另一个观点是：并购是一个实打实的“买方市场”。想被并购的企业太多了，能有消费能力的上市公司，其实不超过总共上市公司的20%。这个交易要做，就得一家家定制采购计划。不是拿着一个产品，一家家去问买不买。回答放心吧，肯定是不买。

当市场中的供给太多，买家有限的时候，从卖家入手做生意，基本是地狱Hard模式。拿着一个项目，到处去问买家，不是一个好方式，基本也没办法做成交易。

了解了买家需求，最好和买家一起成立的产业并购基金，成功率会大很多。因为这个产业基金，就是采购计划：先投后并。

交易金额分布情况

15亿以下规模收购占已披露并购案例的88.30%，故对15亿以上的案例进行截尾处理。1.5亿以下的并购案例占总体的54.36%。并购案例交易金额中位数为13,000.00万元，平均值为73,758.11万元。

将并购交易金额5亿以下区间放大：

用这些交易金额，然后除以获得股权的比例，就可以得到并购的估值区间。

投后估值分布情况

20亿以下规模收购占已披露并购案例的88.76%，故对20亿以上的案例进行截尾处理。2亿以下的交易是市场主流，占总体的52.06%。并购案例的投后估值中位数为17,818.18万元，平均值为112,085.58万元。别看这个中位数有点高，但是更核心的事要看分布。也就是交易量在什么区间

将并购项目投后估值6亿以下区间放大：

精心不惊喜？意外不意外？

大多数上市公司的购买能力在几千万最多，过了一个亿就下降了很多。过了三个亿，下降的更多。

所以，一个初创公司，凭什么出来就估值一个亿？第二轮就2个亿？几家投资方或者一家投资机构就给定价了？这个价格还不是二级市场交易出来的价格。有公允能力么？还是本轮投资机构的自嗨？这不就是妥妥的上来就要盖摩天大楼么？

以上六个❓，与同行朋友共勉。

真实的情况：项目估值不是由基金退出责任人给出的，而是由对退出没有连带责任的职场投资人给出的。（对不起，大实话要得罪人了）

4️⃣·退出的敌人

换位思考，尊重甲方

退出为什么难？在于份额卖给谁。至少得做点消费者或者甲方的画像吧。股权买家是谁？

第一章讲明白了什么是退出，中国式内循环也没有办法跳出这个圈子。中国的IPO，肯定是一条路，但现在看来这条每年也就是100多个新增代码。

如果不在这些代码里，怎么办？要么只能项目自己回购；第二种只能被大公司并购，而只要是买家，就关心价格。A股的上市公司，买家多，定价是二级投资者定的。但是如果并购，可是单一来源，定价就只有很有限的买方了。上来用1-2折砍价的可不在少数。最终退出的时候，才为当初的高估值买单。

超高楼容易烂尾

之前的中国股权融投资，不少是按照每个项目都能IPO的方向给的估值，都是按照超高楼的地基打造。楼层设计定了，就容易烂尾。曲高和寡，估值高了，都很难卖出去。尤其是买家这么少的市场。一级市场的买家数量，跟二级市场的抄家数量比起来根本不是一个量级。

锈铜烂铁可能被低价回收，高价黄金可能有价无市！

一切流动性的支点是什么？

答：价格、价格、还是价格！

在整个一级市场的投资里面，定价的参与者大多不是基金退出的核心责任人：

投资经理：投到好项目才是关键，退出的时候还在不在这家机构都不知道；

创始人：估值高点，我少稀释点，只要不签连带责任就行了；

FA：估值高低无所谓，多融点钱是关键，因为我是按交易金额提点的；

老股东：高点估值好啊，IRR有好看了；

基金老板：退出是5年后的事，到时候再说；

基金是有期限的，LP最终还是要退的；时间到了，最后就是“LP-GP老板-项目创始人”之间的互撕。

没有卖不出的产品，只有卖不出去的价格；

要知道，中国上市公司的并购买单能力，就是几千万到1.5亿之间，请问早期项目应该怎么给估值？

5️⃣·股权内循环

中国股权投资的热度是互联网中概股带起来的，20年过去的。不少大项目和股权投资的标杆案例都是来自于中国公司在美股IPO.

目前很长一段时间，中国的IPO都在100-200家/年；而且从口味来说，考试委员会的和一级市场的投资者是不一样的。一些风口浪尖的项目，烂尾率极高。从第一代人工智能四小龙，到新能源汽车（最开始融资到的主机品牌达53家），再到制药、芯片设计……

如果一个项目没有长成发审委喜欢的模样，也也远高于上市公司并购的聘礼出资上限，被剩下是大概率的事件。

股权投资是中国金融和投资的大范畴的一个小小分支。整个大环境都是内循环为主，股权投资还怎么能稳定的外循环呢？

中概股在美国IPO上市，就不可能成为一个稳定的退出通道。一些科创、信创、安全属性的行业，更不可能是被外资公司并购。（医药可能是个特例，因为关乎人类健康，一般这个不作为互相卡脖子的PK工具。）

所以人民币的投资，要忘记美式IPO的估值逻辑，以及作为退出的主要方式的选择；忘记硅谷的估值方法。（话说中国的早期项目，估值已经比美国贵了）

内循环，并购从数量来说，每年一定会大于直接IPO的数量。被投项目最后能卖给上市公司，创始人因为创业拿走现金，全身而退，投资机构有个小几倍的退出已是大万幸。

因此，决定一个基金的DPI，不再是投到了什么知名项目；

而是：在一个合理的估值下，提高能退出的命中率。

基金靠一个项目捞回所有成本的时代，过去了。

跋文·一个合理的估值

如果估值是退出的0，那流动性，有买家才是这一连串数字的1️⃣。没有流动性的估值没有任何意义。

2025年，常垒依然奋斗在第六个年头的路上。我们的策略，是做有循环和退出的投资。服务上市公司，也是我们的重要的路线。如何用股权投资基金，赋能上市公司产业的发展和市值提高，成为我们主要研究和行动的的方向。

没有循环的事，宁愿不做，也不想硬做。

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关于特朗普，市场可能犯了三大错误！

武泽伟 来源：星图金融研究院

特朗普已经入主白宫，成为美国历史上第60届总统。

1月19日，据华尔街日报报道，特朗普已告知顾问，他计划在就职后100内开启访华之旅，此前，美国最高法院表态支持TikTok禁令，特朗普表示，他愿意以行政令的形式，给予TikTok90天的禁令延缓执行期限。

周一开市后，由于中美缓和预期发酵，A股、港股齐齐大涨。在接下来的四年中，可以预期，特朗普的各项政策将持续搅动A股和港股市场。对此，我们整理了三项可能发生的“特朗普2.0”重大预期差，希望对大家的思考有所帮助。

1、特朗普真的会对中国商品征收60%关税吗？

此前，特朗普曾经宣称，要对中国输美商品征收60%的关税，这可能会对中国对外出口产生重大影响。在此影响下，去年年底开始出现抢出口迹象，海关公布的最新数据显示，去年12月，出口同比增长10.7%，较11月回升4.0个百分点。

而在之前，市场普遍认为，由于相应的流程较为简便，在特朗普“对外关税、对内减税、传统能源、驱逐移民”的四大主张中，关税很可能快速落地，绝大部分分析将关税落地时点定在今年下半年。

根据学界研究，上一届特朗普任期，由于中国商品难以替代，绝大部分关税由美国消费者负担。而且，与之前很不同的一点是，由于疫情期间刺激政策的长尾效应，美国依然处于较高水平的通胀之中，消费者难以忍受关税导致物价再次上升。在对大选总结中，对通胀的失控成为许多选民抛弃民主党的重要原因。

并且，关税是特朗普谈判施压的常用伎俩，如果迅速将对中国关税落地，意味着特朗普对中国将无牌可打，这显然不符合他以往商业作风。

所以，我们认为，关税未必没有转机，60%的高额关税大概率只是极限施压。特朗普依然需要依赖中国商品来压降美国国内通胀，虽然不排除特朗普在上任前期可能会虚言恫吓，甚至先声夺人，但最终加征关税的税率和影响可能都要好于市场预期。

2、特朗普和鲍威尔顶牛，降息会快速落地吗？

去年11月，鲍威尔接受记者采访时表示，如果特朗普要求他辞去美联储主席，他不会辞职，总统也无权解雇其职位，因为“法律不允许”。

实际上，两人的矛盾可谓是由来已久，2018年，美联储加息导致美股暴跌，特朗普对此非常愤怒，一度与白宫幕僚讨论解雇鲍威尔。

现在，尽管美联储已经连续三次降息，但联邦基金利率的目标区间依然处于4.25%~4.5%的高位水平，这显然并不符合信奉低利率货币政策的特朗普本意。

甚至，市场普遍认为，由于特朗普对应更高增长、更强通胀，因此，在特朗普上任初期，美联储很可能大幅放松降息步伐，中性利率可能会被永远抬高。例如，市场最乐观时，曾预期今年会降息4次共计100BP，但现在仅预期会降息1次共计25BP。这意味未来特朗普和鲍威尔，乃至美联储的冲突会更加剧烈。

根据《联邦储备法案》，鲍威尔是以联邦储备理事会主席身份，被联邦公开市场委员会（FOMC）按照惯例推举为主席，理论上，特朗普是可以通过解除他在联邦储备理事会的主席身份，来间接消除鲍威尔对货币政策的影响。

由于降息预期持续降温，10年美债收益率一度升至4.9%，美元指数一度升至110。对此，我们认为，当前市场主要从再通胀风险出发，忽略了特朗普本人对宽松货币的偏好，且过度假设美联储能够排除政治影响。在实际情况下，美联储降息的幅度，以及落地的速度，很有可能都会超出市场预期。

3、作为“和平主义者”，特朗普会如何影响金价？

考虑到特朗普不久前对加拿大和格陵兰岛的主权声索，称特朗普为“和平主义者”，似乎更像是一种讽刺而非褒扬。

但是，回顾特朗普的第一届任期，可以发现，与拜登政府相比，特朗普确实在与大国的军事冲突中表现得“畏手畏脚”。与其说他对加拿大和格陵兰岛的要求是扩张主义，但不如说是“关起门来”的门罗主义回魂。

某种程度上，在美国实力衰弱之后，特朗普的保守主义更不容易引发战争，因为他基本上不会考虑两国之间的意识形态差异，对保护盟友利益也毫无兴趣。由于缺乏美国的许诺与支持，盟友会保持收缩状态，避免挑起不必要的冲突，这反而减少美国被盟友拖入与大国发生直接战争的可能性。

此前，特朗普表示，他在上任后会迅速与普京开展会晤，并在半年之内彻底解决俄乌冲突。如果这一承诺真的可以兑现，各国对于地缘政治风险的担忧无疑会大大下降，这将会在很大程度上对作为避险资产的黄金造成冲击。

不过，还有一点需要注意，华盛顿邮报曾经报道,特朗普助手们正在探讨适用于“所有国家”、但仅针对关键进口商品的关税计划。虽然这一报道随后便被特朗普否认，但未必是空穴来风。如果特朗普真的对“所有国家”加征关税，很有可能引发连锁反应，导致其他国家进行加征反制性质的关税。

所以，我们提示特朗普对黄金的潜在风险，但并不看空黄金，直接战争会导致金价反应更加剧烈，贸易冲突导致的“去美元化”影响更加持久，两者很难分出高低，最好的办法还是密切跟踪、见招拆招。

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