原文发表于：泷韬全球宏观 2021-05-18
牛/熊 图来源：微明全球宏观/微软AI
2021年有篇网红论文《研究发现，牛市是散户亏钱的重要原因》（英文原文：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》）。
之所以快速网红，我想它主观上虽然“流水无情”，
但客观上“落花有意”——符合了ETF基金，公募基金，私募基金，销售渠道的商业利益：
ETF基金：主动投资会跑输大盘，赶快缴枪吧！
公募基金：散户没有投资优势，牛市里都会亏损，赶快缴枪吧！
私募基金（尤其量化）：散户在牛市里也亏，大客户们赶快买我的镰刀吧！牛市来了，韭菜进场了，人傻钱多！
销售渠道：为以上代言
那激情澎湃得像打了鸡血的情状，堪比八国联军在瓜分中国的饕餮盛宴上的吃相。
可是事实确实如此吗？
我认为未必。
论文里有严重的分析逻辑漏洞
虽然我们不同意牛市是散户亏钱的重要原因，但是我们认为散户在A股容易亏损有其客观结果，但问题绝对不是“牛市”这么肤浅。我们也会做深度探讨。
为了防止我基于对大众追随网红的偏见的偏见，我慭慭然拜读了该论文英文原文。发现虽然有些逻辑我们不能认同，但数据却也有可圈可点之处 —— 有些统计结果甚至印证了我们之前的观点：A股存在大量的内幕交易和做庄，操纵市场等现象。
漏洞1：富人和散户在牛市和暴跌中择时能力 VS 数据样本过度拟合
论文把个人投资者分成四等：
G1（<50万）,
G2（50万~300万）,
G3（300万~1000万）,
G4（1000万+）。
论文基于2014.7-2015.12的统计数据，得出结论：富人在牛市期间敢于加仓，在暴跌中敢于减仓，而散户反之，所以择时能力强。
这个统计，犯了统计中过度拟合的错误。作者的出发点是好的，想用2015年的杠杆牛悲剧，游说管理层不要人造牛市，鼓励所有大众参与市场，这点我认同。但作者依据这个统计说，富人比散户择时能力强，选错了样本。因为这个杠杆牛闹剧中，富人主动加杠杆，在6月份股市反转后，是被券商被动去杠杆，并不是他们择时能力和仓位管理强。
摘自：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》
摘自：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》
从作者的资金进出行为数据中，我们可以看到他们的错误。从4类投资者资金进出图中，我们看到，
G4的资金流入速率基本和（杠杆牛）指数一致，
G2和G3的斜率略微平滑，
G4（散户）和指数呈负相关的关系。
我们可以推理出，G4是杠杆牛主要的推手之一（其余可能是游资和私募），而散户是在牛市里减仓（beta），在熊市里加仓（beta）。
这里我们大概可以推理，富人由于对宏观经济，行业判断或内线消息敏感，在牛市初期主动出击。而散户由于在漫长的熊市（2009.8的上证3478点-2014.8的约2000点的下降通道），在杠杆牛上半场（到2015.3，低于3478点）期间，逐渐卖出前期被套牢的资产 —— 他们的仓位的负beta行为，和历史原因分不开。严格意义来说，2015年上半年，3478点以下不是牛市，只是对前期6年下降通道的反抽 —— 说它是牛市，也是数据采样出错。
而在杠杆牛泡沫破裂后，我们明显看到G4的仓位急剧下降——我估计大概率由于市场下行波动放大触发的margin call和降仓位形成了正反馈；并不是他们择时能力真的很强 —— 当然，我们并不排除部分人具备这样的能力。但对于群体，我非常质疑。
所以，2014.7-2015.12的数据样本属于过度拟合。
从图上，我们看到散户加仓主要加在了3478点之上的牛市后半场和7、8月暴跌市里。这时散户确实犯了择时错误
—— 但错误的原因，和当时某些官媒鼓吹4000点是起点，和GJD救市这些错误信息不无干系
—— 后者给小型投资者带来的困扰，诱导了他们的贪婪，导致误判。
—— 真正埋葬散户的不是牛市，而是泡沫牛市之后在快速暴跌里抄底。
文摘：We then zoom in on capital flows of the household sector (particularly across different wealth groups within the household sector). The top panel of Figure 2 shows the daily cumulative flows of the four household groups sorted by account wealth. There is a positive monotonic relation between account value and capital flows during the boom period. Households in the top wealth group allocate the most capital to the stock market while those in the bottom group reduce their stock market exposure in the boom period. The other two groups of households are somewhere in between. At the market peak on June 12th, 2015, the four household groups, from the smallest to the largest, have cumulative flows to the stock market of -128B, 280B, 282B, and 709B RMB, respectively. Shortly after the peak, the wealthy quickly exit the market, selling their shares partly to smaller households and partly to corporations. In the bust period of June to December 2015, the four groups have cumulative capital flows of 32B, -137B, -196B, and -473B RMB, respectively.
摘自：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》
2015年上半年，3478点以下受前期熊市限制
作者们对四类客户的持仓分析，也印证了我们的观点：
在杠杆牛上半场，G4主动持有高beta, 大盘，低P/B，两融标的加杠杆。他们是杠杆牛的主要推手，而且确实在择票上有优势。
这个优势可能来自：
资金优势，推动股市形成了反身性效应 —— 他们就是市场主力（beta）的一部分；
学识，眼界，信息优势等综合素养领先散户;
散户（85%样本）代表了人群，大资金的博弈永远是出其不意，针对人多的地方。资金实力不对称和信息不对称博弈导致了散户持仓成负beta特征。并不是散户主动选择了负beta。
关于Beta的统计，可能又是论文的数据样本采样漏洞之一，因为个股的beta一直在滚动变化。短周期的样本beta，无法判断投资者的风险偏好。
摘自：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》
漏洞2：散户在牛市并没有产生绝对亏损
作者为了观测投资者的账户盈利情况，他们引入了Flow-Generated Gains and Losses（资金进出导致的盈亏）概念。
这个逻辑其实是基于投资者资金进出图的二次加工，公式如下：
摘自：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》
摘自：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》
从定义我们可以看到，他们其实把资金流动方向作为+/-，统计出的收益，即如果资金流出，而股票上涨，会计入亏损。那么这其实是相对于市场的，和相对于初始持仓的相对收益，而不是绝对收益。
综合两幅图，我们推理：
散户在“牛市”上半场3478点以下的亏损，其实是由于套牢盘减仓，导致的相对于大盘的负收益，并不是绝对负收益；
而3478点之上的牛市还产生负相对收益，大概率是由于自身追涨杀跌，或者牛市末期板块轮动加速，导致的择时和择票损失。
另外，根据2015年当时周边朋友，满大街散户股神辈出的舆情，我也严重质疑散户在股市里产生绝对亏损。一般来说是风险管理意识强的机构或个人投资者，在一个流动性泛滥导致估值泡沫化的市场里，很容易跑输大盘，甚至跑输散户。
从图上我们看到，在2015年暴跌期间里，G4的资金进出产生收益，下跌的斜率远远超过了其他投资者或大盘 —— 印证了我们上面的观点：
G4是杠杆牛的主要推手之一。他们全年的盈利很可能来自进入市场早，以及早期杠杆交易带来浮盈安全垫足够厚，并不是择时能力强。
散户在暴跌中的资金进出带来的相对收益为正向，说明在这个期间他们相对于beta产生了部分正相对收益（也许只是绝对值亏得慢）。
漏洞3：2014-2015定增和游资坐庄普遍，有利于G4群体
2016-2018年的数据才更能证明G4的交易能力
样本范围不够广泛
我认为，2014-2015期间，由于监管落后，给了游资，大户，上市公司大股东很大的制度套利空间，主要表现在定增，跨业并购和市值管理上，这其中有很大的内幕交易空间和股价操纵空间。证监会近年来破获的相关案件已经不少，那些还只是冰山一角。
这个期间，G4群体（注意，我说的群体，不特指个体）有大幅领先于散户的制度套利优越，不在一个起跑线上。如果要客观评估G4的实际交易能力，数据样本应该扩展到2016-2018年，刘士余主席任期内打击游资坐庄，打击定增和跨业并购，尤其在2018年，叠加去杠杆和贸易战，游资（大户）损失惨重 —— 我估计这期间G4也许会大幅跑输G1。
到底是什么导致G4长期领先G1?
我认为：
A股之前缺乏退市，做空，T+0机制，这导致市场没有奖惩机制，缺乏核心的估值体系；这些该有的交易机制本来可以通过机构投资者之间的充分博弈，清理证券市场，优胜劣汰，培养所有投资者（包括散户）正确的价值观，投资观，实际是保护他们。但由于缺乏这些机制，投资者失去了价值观和保护；
2016年之前，长期的垃圾股估值和涨幅高于绩优股和低估值股票的现象，导致散户追涨杀跌；
博弈型的市场，主导权永远归属于有资金优势和信息优势的投资者。散户和他们不在一个起跑线；
博弈型市场，导致A股呈现牛短熊长的特征 —— 这种特征适合有资金优势和信息优势，以及风险管理纪律性强的投资者，但这个底层很烂的beta不适合非专业投资者；
2008年次债危机之后的央行放水，流动性泛滥，尤其2020年全球央行流动性泛滥，实际是富人的社会主义 —— 央行为了熨平经济的波动性放水，但放水托高了富人的资产价格和风险偏好 —— 这就给富人打造了一个相对高Sharpe的人造牛市（美股，中国的理财、信托、高息债、庄股）。从宏观的角度，穷人和富人根本不在一个起跑线。金融危机本来是市场经济固有的，也是必需的优胜劣汰环节，用资产的波动剔除掉贪婪的杠杆盘（包括实业、房产），财富再分配，缩小贫富差距，奖勤罚懒。但央行的救市动作，摧毁了财富再分配和穷人依靠勤劳工作和风险管理的上升路径——甚至被通货膨胀惩罚；
与此同时，富人依赖马太效应，任意放杠杆（广义杠杆，包括房产，高收益理财产品，股票，股权）投机，掠夺社会（穷人）财富；
穷人的低收入，被衣食住行等必需消费占用。边际效应降低了他们的投资耐心，增加了他们的一夜暴富的心理——他们要的是不切实际的每天一个涨停板的一夜暴富，不是年化20% —— 20%，是连巴菲特和索罗斯这些投资大师都很难长期保持的高收益；
而得益于A股长期缺乏价值投资者土壤，散户被训练成巴甫洛夫的狗；机构，游资，大户可以依赖资金优势进行博弈，赚时间值（比如故意长期压低基本面好的股票的价格，把散户清洗出去；控制股价上涨的节奏）—— 由于边际效应，时间值是散户最致命的弱点，他们需要每天一个涨停板的梦想去快速买房，婚丧嫁娶，20%的年化收益率对他们弱小的底牌无法改变生活际遇。
穷人快速致富的心理，限制了原本就低的眼界，并且把他们变得贪婪。而富人掌握的金融资源和社会资源多。论文的作者们发现：G1散户们买入股票后一周，一般导致负收益（跑输大盘）；而G4群体，一般是正收益（跑赢大盘）。也印证了我们上面的一些观点。
摘自：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》
虽然我们不完全同意论文的部分推理逻辑和归因，但我们认为，大部分数据实际从宏观角度，客观反映了A股弱肉强食的惨烈现状。
但我不认为散户是造成A股市场波动的根源 —— 根源实际是：
体制漏洞造成的劣质Beta，资金博弈等原因；
市场不理性，大多还是机构和大户依赖资金优势和信息优势操纵。在欧美那样的交易机制健全的市场，很难像在A股这么容易连续拉涨停或长期控盘操纵市场。不可能出现大量的60甚至100X以上的P/E长期高位横盘和上涨的形态，在美国，它们早会被其他机构做空干下去；
在A股市场，机构散户化 —— 他们也喜欢追涨杀跌和扎堆抱团。
而造成散户群体长时间跑不赢大户群体的根源是—— 贫富差距，宏观政策对富人更友好等综合原因。
但是，我们不能因为散户穷，穷，就剥夺他们投资的机会，或歧视他们。这种笑贫不笑娼的论调太险恶，太恶心。
证券市场的原则是公平公正和公开，如果这三公原则能做到，如果机构之间可以互相博弈，像美股那种市场，散户亏钱和机构跑赢市场都是一件比较难的事。
我个人也不认为ETF是解决散户亏损的标准答案 —— 确实可以减少他们在交易费的损失，但认购和赎回ETF本身就是大众的行为，如果beta不好，在beta上长期持有和追涨杀跌，都不一定实现正收益或优化Sharpe的目标。
央行放水歪曲市场估值体系 来源：Bloomberg, 泷韬全球宏观
央行放水，扩大贫富差距 来源：Bloomberg, 泷韬全球宏观
结尾：自由，平等，博爱
一篇数据样本过度拟合，逻辑还有缺陷，数据被误读的论文可以瞬间被职业圈传颂，收割流量，我看随波逐流网红们的人才是最大的韭菜。
当然，被集体收割的流量会在不同级别的韭菜之间再分配，最受害的肯定还是既没有社会资源，又缺乏独立思考的社会底层的“散户”们。但这不是他们的错，而是急功近利的社会文化造成的 ——
请不要把群体的罪过歧视性地强加给最弱势的群体。
为什么我们选择投资？
我想抛开投资与知识，学习能力，博弈，心理学，数学，音乐，统计，兵法等诸多学科相关之外，
大概率因为金融市场是一个自由市场，它相对公平、公正、公开。你不需要去谄媚谁，拍谁的马屁，他对所有人的准入门槛都是平等的。
所以，投资最底层的逻辑其实是人性的自由和平等。
所以，我个人十分地厌恶国内的大户或机构投资者，把A股的波动归咎于散户。他们自己或操纵市场，或追涨杀跌，却嘲笑怀揣梦想的穷人捏着船票挤上淘金船。虽然散户和穷人很多短视且贪婪，但他们并不比操纵市场的大户或追涨杀跌的散户化的基金经理低人一等。
我更加厌恶这种打着科学或数学旗号的歧视性文章，断章取义地去妖魔化散户或神化机构投资者。在A股这个和中国足球一样肮脏的粪坑里，没有几个人是干净的。
请读者再扪心自问，为什么在美股 —— 养老金，公募基金，对冲基金，量化基金，高频，自营机构极度发达的市场，每个人都可以做空的市场，散户却可以长期盈利呢？
他们还是不住地问他，耶稣就直起腰来，对他们说：“你们中间谁是没有罪的，谁就可以先拿石头打她。”
When they kept on questioning him, he straightened up and said to them,“ Let any one of you who is without sin be the first to throw a stone at her.”
—— 约翰福音 8:7
