最近大家热议BW中国减持黄金ETF的问题，在我们正式探讨以前，先发旧文共享。
将近7年前的旧文，如今看，7年来的
地缘变化，
去全球化，
中美博弈痛点，
中地产泡沫破裂，
美国通胀危机导致Risk Parity策略暴跌（比如Tidal Risk Parity ETF在2022年高通胀里下跌了35%），
疫情后的投资驱动转向加速出口导致对美国输出通缩和对欧洲造成地缘冲突...
早已在我们的宏观场景之中。
全天候的Beta、苹果和一线城市的Alpha：“非高端人口” l 微明宏观
袁玉玮 微明全球宏观 2017年12月23日 00:09
WaterWisdom · 微明全球宏观
专注于全球宏观 · Focused on Global Macro
文末重要免责声明、版权声明
提要：
全天候策略的逻辑是债券和股票长期正相关，短期负相关，叠加风险平价，可以优化sharpe；
全天候策略的宏观基础（beta）是央行会不断放水，且通胀不会上升，所以债券和股票会长期不断上涨；
全天候在宏观层面实质是发达国家（欧美日）剥削发展中国家廉价劳动力的过程；
苹果除去科技革新部分，另一部分也是全天候：剥削富士康廉价劳动力的过程；
中国的一线城市其实也是全天候：一线城市剥削二三线和农村劳动力的过程；
随着人口老龄化，未来也许... 通胀终将上升，游戏终将结束
2017冬至，致“非高端人口”...
To "Low-End" Population...
全天候的Beta、苹果和一线城市的Alpha：“非高端人口”
—— 全天候策略的Beta：美 - 中 - 一线城市 - 非高端人口食物链
Bridge Water创始人Dalio先生发明的全天候策略，以及由此派生出来的风险平价策略，目前风靡全球，业内估计该策略总管理规模在4000-6000亿美金。
2年前，和朋友闲聊中，突发灵感，从宏观的角度看到全天候策略和中国改革开放相关性。但一直没找到合适时间系统成文。
2个月前，偶读到文章《玻璃栈道是如何修筑的？》，里面社会底层人民坚强地生活——为了活着... 于是动手写《全天候策略的实质：美 > 中 > 一线城市 > 二三线城市人口食物链》，一直未完工。
近日恰逢京城清理“非高端人口”——正好切题，我们借来精简题目。
请先记住下面这条食物链，我们一一道来：
农村< 非一线城市 < 一线城市 < 西方 < 全天候策略
1
卖炭翁/一线城市资源最优配置
卖炭翁，伐薪烧炭南山中。
满面尘灰烟火色，两鬓苍苍十指黑。
卖炭得钱何所营？身上衣裳口中食。
可怜身上衣正单，心忧炭贱愿天寒。
—— 白居易《卖炭翁》
偶读到文章《玻璃栈道是如何修筑的？》，里面一句话让我感触颇深：
一个在没有任何保护措施下每天在数百米悬崖上，搬运百斤沙石的53岁的工人成师傅说他“最害怕的就是下雨，下雨栈道不能施工，这样便不会算工钱。”
工人在栈道上浇筑混凝土 l 图片来自公众号：8264
成师傅每天干着柳子厚笔下“捕蛇者”奔走在生死界上的活，操着“卖炭翁”“心忧炭贱愿天寒”的心...
我不敢奢望完善《劳动法》保护成师傅，也不敢以“何不食肉糜”之善良去揣测成师傅的收益/风险比，因为我知道在中国还有众多年轻人在富士康日夜不停装配iPhone, 甚至在iPhone生产线上冒着白血病的风险手工作业喷漆（2010年英国《每日邮报》报道已有13人确诊白血病，5人死亡），还有100万尘肺患者（其中46万是煤矿矿工），还有每天在快车道和高架桥上，在车水马龙中间徒步捡垃圾的老人...
卖炭翁也许是史上最早的清洁能源，在郊外烧炭，在城内取暖。目前，所谓的太阳能晶片、钴、锂电池产业，在制造过程中和报废后，产生了大量的环境污染、水污染、核污染——本质和卖炭翁一样，只是是污染/清洁再分配——污染流向贫穷，清洁流向富有。
然而，和2017年的华北某些地区被禁止燃煤取暖的人民相比，卖炭翁也许还是幸运的，他至少可以在京城之外的家烧柴取暖...
2
全天候简介
BW的全天候策略是系统化宏观的代表。关于它的介绍很多，我们只做简单介绍。全天候基本原理就是：
BW发现债券和股票长期正相关的特性，而且债券的波动远小于股票，
所以可以通过风险平价，在债券上加大配置，甚至加杠杆，来复制股票的收益；
然后再叠加股票；
之后按一定节奏，比如每年，按照风险平价原则，调配权重；
这样就复制出一个长期收益类似股票，但波动却远小于，或Sharpe远大于股票，或传统的60%债+40%股票的新资产。
另外，BW没指出的是：债券和股票不但长期呈正相关，而且还有短期呈负相关的特性 —— 比如股市加速上涨的时候，债券一般下跌，比如2017；股市加速下跌的时候，债券一般上涨，比如2008 —— 所以，这个特殊的短期关系也协助组合降低了波动，优化了Sharpe。
桥水回测：和传统组合保持同样风险时，全天候的回报大幅领先 来源：BridgeWater
桥水回测：和传统组合保持同样回报时，全天候的风险大幅缩小 来源：BridgeWater
当然，实际的全天候配置比上面的“债+股票”更复杂一些，Dalio推荐的一个经典样本是：
30% 股票
40% 长期（20-25年）债券
15% 中期（7-10年）债券
7.5% 黄金
7.5% 大宗商品
实际应用中，可能还会加入通胀保值债券（TIPS），或新兴市场股票等对通胀敏感的资产，每家风险评价基金调仓的周期也不一而足——Dalio在采访中说很低，但至少每年一次；其他基金公司有的比较频繁，更偏主动投资。
3
全天候的实质是“一天候”
BW把经济划分为4个场景然后把风险平均分配入4个经济场景，以期通过被动持有风险多元化配置（beta），而不是选择对的基金经理（alpha），来熨平经济周期切换时导致的市场波动：
通胀上升；
通胀回落；
经济增长；
经济衰落；
全天候的4个经济场景 来源：BridgeWater
然而以上逻辑有个重大疑点，为什么债券可以长期和股票保持正相关，而且在大部分是时间内，同步上涨？
债券如果长期牛市，意味着央行不断放水，释放流动性；但这一般会导致通胀上升，央行升息，继而引发股票和债券同时下跌。
但为什么西方长期保持低通胀？为什么股票和债券同时下跌的周期在国外如此之短？
Vanguard的经济学家Joseph Davis认为，全球在接近充分就业状态下，核心通胀依然低于央行的2%，原因是技术革新；
但我认为，刨除科技进步降低通胀的因素，原因恰恰来自发展中国家，尤其是中国改革开放之后（桥水的“全天候”实盘自1996年起），廉价劳动力输出，大大缓解了欧美的通胀压力。
所以，我认为，“全天候（All-Weather）”很大程度上其实只是“一天候（One-Weather）”：即央行不断放水（QE）刺激经济或饮鸩止渴，而发展中国家的廉价劳动力不断输出 —— 在宏观层面，实质是发达国家（主要欧、美、日）剥削发展中国家廉价劳动力的过程。
另外，全天候组合里的大宗商品也与中国的制造业，消费升级，需求，供给侧改革，投资驱动型经济这个特有模式高度相关。
全天候：实质是发达国家（主要欧、美、日）剥削发展中国家廉价劳动力的过程
来源：Vanguard research | Joseph Davis, Ph.D.
5
欧、美、日 / 中国
中国相对于其他发展中国家/地区，有些不可比拟的优势：
人口密集
资本密集
技术密集
基础设施发达
政府高效
人民勤劳，相信“美国梦”，“成功学”，虽然有时显得功利心过强
改革开放前对人性的压抑，强化了上一点
中国内部地区、人口贫富差距大，保证上面两点能够长期保持循环；不像亚洲四小龙，很快由于人口间贫富差距缩小，失去活力
中国的投资驱动模式，也导致生产过剩，商品廉价
所以中国的廉价劳动力在长时间范围内，在巩固出口的同时，也帮助西方（尤其欧、美、日）降低通胀；
而且中国大量持有西方国债，和西方的货币滥发，吸纳了西方输出的通胀；中间甚至间歇性夹杂货币战争：比如2010-2012中国增持日元债券，成为日本国债最大的海外持有国——也许有推高日元，变相压低人民币的考虑；2012/1后日元3年间贬值近39%。
与中国相关的股票表现数据也可以印证我们的观点。下图是BlackRock建的一个对中国有经济暴露的国外公司的组合，该组合表现明显比MSCI China Index和上证指数对中国GDP跟踪的效果更好。虽然我们之前说过，股市的表现一般和GDP相关度低（因为发展阶段，经济暴露，企业利润率，资金流动等因素），但海外公司比中国本土公司更能分享中国经济的增长，不得不引起我们反思。
来源：BlackRock，世界银行，MSCI，Bloomberg
但我相信这个生态或游戏总有一个极限，中国早晚会从投资驱动转型为消费驱动，尤其随着人口老龄化，劳动力成本终将上升，把通胀输回西方，届时全天候策略将会受到严峻考验。
5
富士康/苹果
富士康/苹果，其实是一个经典的中美经济合作和博弈模型。苹果领先技术革新和制定游戏规则，但苹果的想法需要中国的密集型劳动力、资本和技术配合落实制造。
来源：华尔街日报
上面富士康生产线女工的照片当年风靡欧美，甚至华尔街日报专门报道。一个女工在装配iPhone时，也许为了调试，也许好奇，拍了一张照片后忘记删除，结果被国外消费者发现。
或许得益于她纯真、美丽、乐观、勤劳的形象，工作失误非但未给“Made in China”抹黑，反而给了世界一剂正能量，也让世界看中国多了一些客观...... 但这远远掩盖不住富士康/苹果、或中/美之间的“贸易失衡”引发的伤痕。
无论共和党或民主党在任，美国一直在批评中国扩大了美国的贸易赤字。但我们以iPhone来看，iPhone的零件成本大部分来自日本、德国、南韩，中国/富士康只收取了6.5美金/台的加工费（占总成本3.6%），但以178.96美金运输到美国的话，去造成了美对华的178.96美金“贸易赤字”——2009年，仅iPhone就造成了美对华19亿美金的“贸易赤字” —— 2009年iPhone不在中国销售，所以这个数字比较纯粹。
但实际上，iPhone在全球又以500美金/台的价格销售，使得iPhone的毛利率高达62%。而iPhone在海外销售时，这62%的毛利率又不以美国的出口显示。
来源：华尔街日报，Yuqing Xing
2016年，对于售价749美金的iPhone 6s， IHS估计成本230美金，其中来自中国的人工组装成本4-10美金；
2017年，对于售价999美金的iPhone X， IHS估计硬件成本370美金，未提及人工成本，我们估计变化不会太大。
2011年，National Graduate Institute for Policy Studies的Xing Yuqing教授在的报告《How the iPhone widens the US trade deficit with China》中估计，如果iPhone回归美国制造，将会增加65美金/台的制造成本。
2017年，School of Information Studies at Syracuse University的Jason Dedrick教授评估，假如如果iPhone回归美国制造，将会增加30-40美金/台的制造成本，仅相当于iPhone 6s涨价5%。
但我认为Jason Dedrick计算忽略了：
美国人不一定愿意从事低端的劳动工作
美国的劳动法不会允许工人高强度加班，恶劣环境下工作（化学工艺/白血病）
富智康是劳动密集型，消耗大量人口，如果iPhone在美国制造，可能会造成其他领域劳动力短缺，美国劳动力成本和通胀将大概率会非线性上升。
苹果在全球雇佣了11万员工，但还有160万间接劳动力来自苹果供应商。
苹果直接雇佣劳动力和其供应商劳动力 来源：MIT Technology Review
从2007/12以来，Apple相对于鸿海（富智康母公司）上涨近900%（USD标价），这种精神分裂般的走势完美地诠释了中美两国的经济博弈残酷的现实。作为苹果的重要战略合作伙伴的富智康，仅能分享Apple的高速成长的残羹冷饭。
苹果/鸿海（富士康母公司）对比图
6
一线城市/非高端人口
中国的一线城市/非一线城市，其实和美/中博弈模式一样：
一线城市不断吸纳来自外围的廉价劳动力；
一线城市，除了房子，大部分物价低于非一线城市，形成了“低通胀”；
中国“非高端人口”的“抗压能力”强，忍受“低端”生活环境能力远高于西方年轻人，所以高房价没有通过他们传导向“通胀”，间接降低了一线城市的通胀；
一线城市把污染源向外部转移，本质上和西方把高污染，高消耗碳排放的工业向发展中国家转移一样；
一线城市对外来人口的排挤，本质上和美国挤压中国类似；
从全球的广角看，无论你承认与否，中国人口就是美国的“非高端人口”，因为你给西方提供了廉价劳动力，降低通胀，降低环境污染，帮西方实现了资源最优配置。
一线城市其实和西方发达国家一样，掠夺低端地区的资源，廉价劳动力，排放污染到低端地区，以达到本地资源最优配置。
但比西方“万恶的资本主义”更可恶的是，西方还给在当地的纳税的外来人口平等分享医疗，教育，住房资源 —— 我们的一线城市对他们却是召之即来，挥之则去，并侮辱性地叫他们“非高端人口”...
在车站即将离去的“非高端人口”
7
全天候：复制“富人的社会主义”
从桥水的全天候基金业绩自2013年以来，每逢美联储收缩量化宽松，或升息就遭受打击；每逢此时，Dalio也会指责美联储收紧流动性，印证了我们的看法 —— 全天候高度依赖央行流动性。
而且，在2016年初的Davos论坛上，Dalio更傲慢地抨击中国是2015/2016之交的局部金融风暴的源头，更加印证了我们的看法 —— 全天候也高度依赖中国。
2016 Davos论坛上，Dalio抨击中国
2013，BW海外全天候下跌了3.9%，2014下跌7.7%，2015和2016也都受到了打击或跑输传统投资组合。
来源：FT
我认为全天候模型终将有一天因为中国劳动力成本上升引发恶性通货膨胀而遭受打击；
（驱逐“非高端人口”的一线城市也会面临通胀上升的打击）；
但央行是否持续依靠释放流动性、滥发货币来饮鸩止渴？
这个问题值得每个人思考...
以量化宽松(QE)为代表的释放流动性，已经导致掌握金融资源的富人控制了更多的财富；
贫富分化在全球空前加剧...
全天候策略/模式，如果要继续有效，需要满足以下至少一个条件：
劳动力成本比中国更低的印度或非洲接力中国；
机器人或人工智能普及。
但是印度和非洲的基础设施，人才、技术和资本密集度远远落后于中国；
大部分印度女性不参加工作，宗教斗争、人的价值观、政府过度民主和严重腐败都降低工作效率；
机器人和人工智能即使成熟到可以商业化，政府肯定要在自动化降低成本和劳动失业率上升之间平衡风险；
而且机器人和人工智能可能进一步加剧贫富分化，社会割裂 —— 英国脱欧，Trump上台，归根结底都是贫富分化的产物。
借James Grant的话作结尾：
没有金融危机的资本主义，
根本不是资本主义，
它只是一种为富人服务的社会主义...
注：本文旨在研究宏观经济变量，对全天候策略并无批评之意。我们只是提供看待问题的一个角度，不一定对。无论如何，Dalio的构造全天候的思维非常先进，把宏观对冲技巧带入了新的领域，给了我们不少启发。此处向大师致敬！
冬至
昨天冬至，
不知
被赶离京城的非高端人口，身在何处？
被禁烧煤取暖的人口，怎么度过一年最冷的一天？
这2个人口间重叠度有多大？
不由想起杜少陵的《茅屋为秋风所破歌》：
安得广厦千万间？
大庇天下寒士俱欢颜。
风雨不动安如山！
2017.12.23
杭州
