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叫宏观对冲基金的很多,但真正的宏观对冲基金在全球范围内越来越少。
我们之前介绍过原因:
随着Soros, Druckenmiller退出江湖,群龙无首
Julian Robertson, Caxton转向多策略。Paul Tudor 转向量化,但好像转型不太成功,虽然他是Two Sigma最早的投资者
宏观方法因为Soros的推广,被大面积扩散和学习 —— 就像Graham的价值投资,Fisher的成长股投资,还有根本不算门派的木头姐的垃圾科技股的成长股投资,一经扩散,就很快平庸,甚至失效。
2008年次债危机之后,央行长期放水,歪曲资产价格和风险定价
近年来,国际上我们看到比较亮眼的宏观对冲基金,有两大集团代表:
犹太人 Ackman 接替了Soros的 宏观 + 亲密政府关系模式。
DE Shaw 和 Citadel 另辟蹊径的 系统化 + 宏观 + 多策略的模式。
这三家代表在2020-2023这几年市场大起大落,黑天鹅乱飞期间,都保持了稳定的收益。
那么如何识别真正的宏观对冲基金?国际上其实有成熟的研究,和量化指标来过滤。
Credit Suisse 在次债危机后,专门写了一篇分析,真正的宏观对冲需要具备2个量化指标:
1. β →0,
2. Skewness > 0
只要具备这两个指标,宏观对冲其实可以给资产配置者提供天然的alpha。因为大部分策略是顺周期策略,而只有Short bias和宏观对冲是逆周期策略。Short bias 实际是负beta或alpha,在全球流动性泛滥的大场景下,已经越来越难做,其代表是Jim Chanos。但宏观对冲并不是一味地无脑做空。
所以,当一个顺周期资产和一个逆周期资产叠加起来时,自然可以合成出alpha。更何况宏观对冲在顺周期里也能提供盈利,并且可以在逆周期里提供alpha。
下文发表于2018.12和2020.3
一、真正的宏观对冲需要符合2个量化指标:beta → 0, Skewness > 0
根据 Credit Suisse, Man Group,Research Affiliates,Prisma等机构研究,从定量的角度,宏观对冲具备几个典型特征:
1. 宏观对冲的业绩与波动率正相关,与市场方向低相关。
来源:Credit Suisse/Tremont
2. 宏观对冲的业绩长期可以穿越经济周期,与各类资产(债,股,商品等)呈低beta甚至0 相关性特征。
大多数人以为Soros为代表的全球宏观因为交易高Beta资产,着重趋势交易,所以想当然地认为宏观对冲是高Beta策略 —— 这个观点犯了主观错误。
事实完全相反,全球宏观经过时间和经济周期的洗礼,其实是低Beta策略。据Credit Suisse,Prisma, Research Affiliate统计,宏观对冲对于传统投资的Beta显著低于其他资产和策略,几乎趋近于0。
我们自己的宏观对冲实盘业绩和股,债,发达市场,新兴市场,大宗商品,房地产信托等资产Beta都是0,也验证了上面的统计。
根据瑞士信贷的基于1994-2008的数据统计,宏观对冲的6个月滚动业绩在MSCI World Index涨跌情况下,都实现正收益,呈非线性关系。
根据Research Affiliates的研究,基于1989-2016的数据统计,HFRI全球宏观策略的业绩和标普500,巴克莱债券指数,美元指数,Bloomberg大宗商品指数,保持极低的相关性(绝对值小于0.3)。
3. 全球宏观基金在经济/金融危机或黑天鹅中一般实现正收益,有极强的尾部风险管理能力。
2018年初,我们曾在报告里提出 —— 在全球去杠杆和贸易战背景下,资产价格将会受到冲击,波动率将会上涨,甚至会造成流动性风险,投资者将会面临较大的尾部风险。而全球宏观策略由于具备管理尾部风险的功能,所以应该超配;但传统的量化或统计套利会由于资产的剧烈波动导致的beta特征的转换而失效。有些投资者因为2017年宏观对冲表现不好而轻视,有些先知先觉的FOF提前配置,为了做风险防范。
事实证明,无论是2018年2月份的闪电崩盘还是2018第四季度的风暴,国际上宏观对冲均表现优异,而传统量化或统计套利大多亏损。
包括2020年一季度,表现最好的仍然是全球宏观策略,与之呈鲜明对比,量化基金反而和2007-2008次债危机中表现一样,遭遇大溃败,甚至更惨。我们的全球宏观策略在次债危机中和今年YTD和3月都实现了两位数增长(免责声明:此处仅供案例说明,不构成任何金融产品推荐)。
来源:Bloomberg
二、宏观对冲和价值投资
价值投资和市场中性
均值回归
但宏观对冲虽然不否定历史会重复
所以
与之相反的是
另外
所以
宏观对冲的短周期rolling beta一般较大
甚至接近于1, ; 但拉长时间到1年以上
或经过一轮较大的涨跌周期, 宏观对冲的长期beta一般趋近于0, 。 而市场中性一般短周期rolling beta小
甚至接近于0, ; 但把时间拉长或经过一轮较大的涨跌周期
市场中性的长期beta通常较大, 甚至接近于1, 比如2014-1017年间。 大小盘风格暴露终归是尘归尘, 土归土, 所谓的2014-2015的alpha到2016年刘主席上台整顿证券市场监管套利的漏洞后, 变成了beta... 详见我们2017文, 刘主席捉鬼 – 兼谈当前资产配置的风险《 》
2017之后的所谓市场中性涅槃依赖T+0和算法交易手段
2020年3月
多空基金Global Equities, AUM $17.8bln
甚至
同期, 国内盲目崇拜的Renaissance的市场中性产品却单月亏损7.5%
三、宏观对冲和CTA的区别
另外
我发现
交易宏观资产
从长周期看
比如CTA虽然归入宏观子类
量化特征上
宏观对冲并不一定交易宏观资产
但从近几次黑天鹅事件中
当然
但由于全球宏观的趋势跟踪维度不同于CTA
2018黑天鹅
2020黑天鹅
来源
四、宏观对冲和大类资产配置的区别
我发现
宏观资产配置是Beta产品
宏观对冲是Alpha产品
大类资产配置虽然也使用自上而下的方法
大类资产配置比较缺乏多空和升维博弈思维
宏观对冲并不一定交易宏观资产
从长周期
来源
五、宏观对冲的定性分析
全球宏观基金经理的思维大多基于不确定性
以神或权威自居
全球宏观
这也是为什么Stanley Druckenmiller
And I also have bear-itis, because I made--my highest absolute returns were all in bear markets. I think my average return in bear markets was well over 50%.
And I also have bear-itis, because I made my highest absolute returns were all in bear markets. I think my average return in bear markets was well over 50%.
只要全球宏观基金经理的策略基于确定性
2019年强烈看空的Dalio
前面我们提到
多空基金Global Equities, AUM $17.8bln
甚至
六、如何鉴别宏观对冲基金
首先
从统计中我们看出
基金A和C
都和基准指数保持了较高的beta
和基准指数的上行相关性略低
而且skewness都为负数
证明金融危机或抗黑天鹅风险能力较低
从定量的角度
基金B
虽然和基准指数保持低beta
以及Skewness为正
但由于
如果要做更科学的评估
由于
基准指数的子资产之间的波动不同步隐藏了一些风险
所以研判宏观基金更科学的做法是
对同一只基金
比如上面样本中一家基金
和沪深300指数和南华商品指数都保持了较高的相关性
这显然与前面Research Affiliates 研判的宏观基金与股
注意
我们并不是否定上述策略的长期盈利能力
我们的分析目的在于
beta风险在哪里
? alpha来源又在哪里
? 防止资源错配
, 防止风险叠加
。
综上所述
国内金融工具不齐全
尤其是利率, 汇率和融券工具, ; 但宏观工具缺少并不是主因
关键在于思维模式
: 国内投资者比较习惯于多头思维 排斥空头思维, 导致线性思维难以短期内逆转, ; 国内政策干扰较多
舆论绑架的环境不利于空头实施校正大类资产估值的错误, 比如2018年宏观基金经理大多预判出经济和金融市场的困境。 但观点却被舆论, 包括投资界( 排斥) 甚至有股票多头基金经理狭隘地说, “ 做宏观的做好自己的国债和期货 不要对股票发言, ” 的极端言论 单不说其对全球宏观策略的误解。 其心胸也略显褊狭, ; 全球宏观策略要求基金经理保持独立思考
远离人云亦云, —— 这与近千年的大一统思维文化背景相悖。
数据来源
2个时间段
左
右
基金A和沪深300的Beta明显从0.075上升到0.666
基金C和沪深300的Beta始终保持在1略微偏上
也许有人非要较真或狡辩中国宏观相对于全球宏观有其中国社会主义特色
我们的目的是如何科学地识别资产的底层风险
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