来源：星图金融研究院
2025年，你还可以继续相信黄金
武泽伟
近来，金价维持在2550~2700美元/盎司的区间震荡。尽管诸多机构一致看好，且大多头中国央行重启购金进程，但金价似乎难以复现之前长牛态势。
不过，在这种情况下，正适合我们静下心来，思考黄金真正的价值，在中长期支撑金价上涨的因素，以及这些因素的可持续性。
黄金最大的价值来源于两大属性：第一，它供给相对受限，每年在金矿中新开采出的黄金对总供给影响几乎可以忽略不计，而在工业化大生产时代，其他资产（特别是法币）几乎都可以实现指数级别的增长，故而，黄金对其他资产的“汇率”必然是逐年上升的；第二，它被广泛接受，无论是在发达的欧美国家，还是贫穷落后的非洲和拉美，几乎所有人都愿意接受黄金作为等价物交换，即使是世界上第一大交易货币美元也没有这样恐怖的统治力。
我们可以这样理解，黄金是一种不生息的资产，投资黄金的收益主要来源于金价上涨。而金价之所以能够维持长时间上涨，主要是黄金具有稀缺性和流动性，只要这两种属性不发生逆转，金价长期上涨的趋势就不会发生变化。
黄金的稀缺性会发生变化吗？显然不会，黄金属于重金属，只能在恒星以超新星形式爆炸时形成，地球上的黄金来自于其他天体的撞击。对于尚未掌握核聚变的人类来说，要想人工合成黄金简直是天方夜谈。同样，人类对天然黄金的开采已经接近极限，世界黄金协会认为，人类总共还能开采5.2万吨黄金，再加上人类历史上已开采出来的黄金，合计为26.1万吨，大概还有24.88%的增长空间。
黄金的流动性会发生变化吗？同样不会，尽管比特币作为一种替代品，开始挑战黄金的统治地位，但两者依然相距甚远。黄金依然是绝大部分国家央行认定的储备资产，而现在政府手中的比特币大多是罚没收入。并且，黄金成为货币已经有几千年的历史，而比特币自诞生至今不过十几年，在接受度和信誉度上是不可同日而语。
再进一步，黄金价格要维持上涨，关键要看稀缺性和流动性如何演绎。
就稀缺性而言，很多人会认为黄金价格与货币发行量是成正比的，货币发行量越大，黄金价格就会越高。这一判断既有正确的地方，也有不正确的地方。
如我们前面所说，由于黄金供应受限，当社会的物质财富增加时，黄金相对于其他资产的“汇率”会自然上升。此外，由于黄金是以法币标注价格，因此还要加上通货膨胀率。如果我们以实际GDP增长率来代表物质财富增速，那么金价就应该与名义GDP增长率成正比。
所以，我们不能单纯认为黄金价格与货币发行量成正比，货币发行量能否影响金价，关键在于它能否影响物质财富增速和通货膨胀率。
我们可以这样设想，当经济增速加快，甚至到过热阶段时，假如政府开始通过紧缩的货币政策来压低通货膨胀，黄金价格就一定会下跌吗？显然并不是，自2022年开始的黄金大牛市便是这种情况下，尽管美联储不断加息，但黄金依然在实际利率上升的情况下坚挺上涨。
原因便在于，在2022年以后，美国处于高增长、高通胀状态，高增长意味物质财富在快速增加，高通胀意味物质财富相对于货币在升值。黄金相对于其他资产供应更为稀缺，它相对于货币的涨幅必然会超过其他资产，金价就会自然维持坚挺上涨。
就此，我们还可以预测一下AI对金价的影响。AI会提高全要素生产率，人类社会创造物质财富会更加高效，实际GDP增长率会上升。同样，物质财富增加会改善供给，通货膨胀率会下降。一增一减，AI对金价的影响处于混沌状态，关键在于AI所导致的全要素生产率提高如何影响增长和通胀两个因素。假如美国依然处于高增长和高通胀，黄金价格的长牛态势就不会改变。
就流动性而言，我们愿意持有黄金，实际上是为了规避风险，因为黄金的高流动性意味着它可以轻易变现，在危难之际更容易换取物资。
我们可以看到，在俄乌冲突这种地缘风险事件发生时，黄金价格随即大涨；同样，当特朗普说要调停俄乌，市场预期冲突强度下降时，黄金价格随即大跌。相对于房产、股票等大类资产，黄金确实具备避险功能，可以对风险起到对冲的作用。
要注意的是，黄金并不是万能的，无法规避个别风险。例如，在次贷危机发生时，黄金价格一度大跌，主要是机构为偿还到期债务，被迫集中出售黄金，导致黄金市场出现踩踏。
不过，在2007、2008、2009的3年中，黄金价格分别上涨30.98%、5.77%、24.36%，可见即使是在在经济危机时期，拉长来看，黄金的避险功能依然是有效的。
在特朗普当选以后，相对于上届的执政团队，特朗普更加看重对他个人的忠诚，对于熟悉政治和外交的精英官僚反倒非常排斥，蔑称他们为所谓的“深层政府”（Deep State），甚至要支持马斯克在美国政府“大裁员”。
在特朗普的影响下，新的执政团队注重美国利益，蔑视国际准则，譬如，特朗普在与加拿大总理交流时，要求加拿大并入美国，妄言要收购格陵兰岛，重新控制巴拿马运河等等。可以想见，在他正式上台执政以后，世界必将进入“多事之秋”。这些都会导致黄金流动性演绎更加充分。
总得来说，就2025年来看，支撑金价上涨的因素远未到逆转的地步。坚定拿住，等待上涨，依然是最好的的黄金投资办法。
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2025年，迎接A股大级别上涨行情的起点！
薛洪言
2024年收官，不少投资者开始盘点全年投资成绩，并开始为2025年投资做好布局。
回顾2024年，A股市场跌宕起伏，前三季度集中演绎了熊市末期的悲惨光景；但受益于9月末的大涨，A股全年表现其实还不错。
年初至12月30日，万得全A、上证指数、中证A50、沪深300指数分别上涨12.51%、14.53%、16.91%和16.55%；横向对比看，A股表现在全球主要资本市场居中，弱于美股、德股、日股和港股，但强于印度、英国、法国、韩国等股市。
结构层面，中特估（25.71%）、科创50（19.79%）取得超额收益；科创100（-5.48%）、中证2000（0.82%）、中证1000（4.39%）表现相对较差，大盘权重整体强于中小盘。
行业层面，银行（35.89%）、非银金融（35.46%）、通信、家用电器、电子等涨幅靠前，医药生物（-12.66%）、农林牧渔（-10.51%）、美容护理、食品饮料等跌幅靠前。
整体来看，2024年A股仍是偏防守逻辑，哑铃型策略受到青睐：一端是红利，代表板块是银行、保险、家电；一端是科技成长，代表板块为通信、电子。总体上，大盘风格占优，增量资金则更偏爱红利与权重风格。这一点，从中特估指数、中证A50与科创100、中证2000的巨大分化中可以看出端倪。
从基本面角度看，虽然全年大概率达成5%左右的GDP增速目标，但物价指数处于低位，经济增长的获得感不强；直观来看，消费依旧低迷，房价仍未企稳，各方信心仍有待提振。在此背景下，资本市场风险偏好虽受政策转向刺激，触底回升，但提升幅度有限。
从资金角度看，被动型指数基金和险资贡献主要的增量资金来源，被动指数以权重龙头为主，险资更偏爱红利资产，也在相当程度上左右了全年市场风格。
2024年，（1）被动型指数基金是最大的单一资金净流入方，截至12月30日，股票指数型基金份额约为2.99万亿份，较年初增长7860亿份；（2）险资位居第二，1-11月，我国实现保费收入5.36万亿元，按照13%的权益配置比例，对应近7000亿元保险资金入市（部分流入港股市场）；（3）9月末以来，融资余额快速涌入，成为重要的边际增量资金，截至12月27日，两市融资余额18768亿元，较年初增长2260亿元，较9月23日的低点增长5061亿元；（4）股票回购也是重要的买入方，年初至今，A股累计回购金额1577亿元，是去年全年的1.6倍。
展望2025年，投资者仍可围绕基本面变化和资金结构两个层面，去挖掘A股投资线索。
1、基本面视角
总量层面，2025年大概率仍是5%左右的GDP增速目标要求，但更加关注价格水平回升，名义GDP增速有望明显改善，带动A股上市公司盈利触底回升，对应A股整体风险偏好有望继续抬升，有助于激活成长风格的投资机会。
结构层面，大力提振消费预计会成为政策对冲外需不确定性的重要抓手，纯内需相关的消费板块有望获得更大的蛋糕份额。相应地，消费板块有望成为A股一条重要主线。
此外，全球层面AI革命如火如荼，国内AI+仍处于快速渗透期，一旦出现爆款应用，则整个AI产业链都有望迎来一轮行情。AI相关的科技板块，有望成为另一条重要主线。
2、存量资金视角
存量资金视角，重点看风险偏好和市场风格。2025年，随着宏观政策持续发力，市场风险偏好有望继续抬升，成交量有望继续在高位徘徊。
就市场风格来看，9月末以来随着散户集中入市，活跃资金暂时主导市场，导致小盘股、微盘股一度阶段性跑赢。但从结果上看，炒小炒差没有好结果，多数投资者持续在亏钱。后续，散户或转变投资观念，通过买指数替代买公司，助力市场风格继续偏向大盘权重，被动指数崛起的趋势也会愈加明显。
此外，从赚钱效应的角度看，中特估、红利指数已连续3年跑赢，2022年跌幅更小、2023年和2024年涨幅更高。在线性外推逻辑下，市场资金对红利、中特估等稳健权重的偏好也有望抬升。
3、增量资金视角
增量资金视角，居民财富配置多元化趋势仍在提速。2025年，随着进一步降息落地，居民存款有望加速向保险、理财、基金等产品分流。保险和理财资金增配权益，更偏爱主流宽基和稳健红利，利好大盘风格；公募基金内部，被动投资占比提升仍是大势所趋，同样利好龙头。
综上，2025年，A股有较大概率延续上涨趋势，并在大类资产对比中有望取得明显超额收益。
结构上，大盘和龙头风格胜率较高，依旧值得重点关注。对应到宽基指数，重点看红利指数和中证A50、A500指数；对应到行业板块，消费和科技有望成为两条重要主线。
节奏上，随着赚钱效应的积累，以及经济基本面的明显复苏，不排除震荡慢涨一段时间后，再次开启一波大级别上涨行情的可能性。
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