量化投资是我的播客节目迄今为止涉足甚少的一个领域。
原因也很简单，因为我不够熟悉。
不过这两年，量化投资界有两个普通投资者也可以投资的品种异军突起，一个是指数增强基金，另一个是Smart Beta基金。它们在国内声势渐长，我个人也认为是真正对大家有价值的两类投资品种，所以一直想找机会聊一聊。
正好天弘基金找到我，希望我和他们的基金经理交流关于红利低波的科普向知识，我觉得这是个很好的机会，所以就决定把这期节目作为这档播客商业化合作的一次尝试了。
这期节目的嘉宾是天弘基金的刘笑明总，他是哥伦比亚大学的运筹学硕士，从事量化投资多年，目前管理天弘中证红利低波动100指数基金等多只产品。与他的交流干货满满，相信可以帮助大家更好地理解因子投资、Smart Beta以及红利低波这两个因子在当前市场中的价值所在。同时，它们在长周期内也具有显著价值。
希望这一期能够对大家的投资，或者说拓宽大家对于基金的理解和视野有所帮助。
音频版请移步小宇宙、苹果播客、喜马拉雅、网易云音乐和Spotify等平台收听。
以下是文字稿，并通过讯飞听见进行了AI的语篇规整。
1
大卫翁：
我的节目主要是进行投资科普，但目前缺少一个重要部分，即量化投资。这块在我的节目中涉及的很少。
今天机会难得，我想和笑明总先从因子投资这个话题聊起，再谈到Smart Beta——虽然Smart Beta大家可能都有所耳闻，但并没有特别明确的了解——之后我们来探讨红利和低波这两个因子的策略，以及两者叠加后会产生的化学反应。
按照这样的逻辑链条进行讨论，笑明总您觉得可行吗？
笑明总：好的，没问题。
大卫翁：好的，那我们先从因子投资开始。
我想先与笑明总交流我对因子投资的初识，实际上是十几年前了。当年我在主权基金工作，领导便先给我看了Fama三因子的论文。那时候，我们的投资总监也非常有趣，他实际上是债券投资界的大神，曾是当年PIMCO太平洋投资决策委员会的唯一一位华人。后来回国到我们机构担任首席投资官。
他搭建了一套债券投资框架，用因子模式分析哪个国家的债券最值得投资。由于他是首席投资官，同时也负责股票部门，他试图将这套理论复制到股票上。
当时我们基金投资的股票非常广泛，以国家为单位，如美国投10％、德国投8％、日本投5％等。为了分析哪个国家具有投资价值，我们设计了许多细分因素，如宏观经济、人口结构等量化指标，以及微观市场的波动率、估值情况等，制作了一张巨大的表格，让我们这些小研究员回测，最终来指导投资。这实际上是我第一次与因子投资亲密接触。
不知道笑明总最早接触因子投资是怎样的一个渊源？
笑明总：实际上，在上学时，我最早接触到了因子投资和相关的资产配置模型或策略，因为当时选修了一些课程。但我们有一个共同点，基本上都是从Fama- French三因子开始认识到因子投资。
随着业界和学术界的发展，我们不断在这个框架内添加新因子，可能除了估值、动量之外，还增加了成长性、预期因素，包括其他市场层面或技术层面的指标。这些都可以作为一种因子，所以我们要不断围绕这样一棵大树开枝散叶。
到最后的话，可能我们在业界之前的话也会用到比如说像Barra的风险模型。这里面就会更加把因子分散到style factor（风格因子）和sector（行业）来去做进一步的拆分。
但是我们认识到因子投资这个事，其实更多的就是从CAPM或者Fama-French三因子开始的。
大卫翁：是的，我一直在思考如何让因子投资这个话题更加浅显易懂。我想了一个可能不太恰当的比喻，请笑明总指正。
我想将因子投资比喻为分子料理。
不知道大家是否吃过分子料理，我只吃过一次。但更多时候，我会在新闻和故事中看到分子料理这个概念。
我还上网查找了它的定义，它的定义是将所有烹饪技术和结果用科学方法去解释，并用数字精确控制的一项烹饪艺术。
在我的理解中，这与因子投资有一定相似之处。
因为大家都会认为投资其实是一门艺术，特别是股票投资，如果去跟基本面投资的基金经理聊，很多时候还挺玄学的。
无论是刚才我们讨论的Fama三因子还是后续的发展，实际上都在尝试用科学方法解释哪些股票表现良好，哪些股票可持续发展，以及未来哪些股票表现更好。
为此，我们试图抽出许多因子，包括笑明总您刚才提到的规模、估值、盈利等方面。我们试图探讨哪种方式能解释现在和未来的股票运行规律。
因此，我将其理解为一种特别理工科的浪漫，即用科学解释所有事情。
我不确定笑明总是否觉得这个比喻恰当，或者在业界是否有人讨论过更加恰当的比喻方式。
笑明总：我认为您的比喻非常恰当。在形容因子投资时，我们经常用大家身边的例子，如衣食住行来举例。我这边也为您提供一个我们想到的例子。
分子料理是一种高端烹饪方式。然而回到吃饭本身，大家在吃饭时，最常见的比如我是吃肉还是吃菜，或者我是去吃什么样的菜系。这些都是让我们快速地知道吃的是什么东西，便于理解的划分方式。
因子投资的目的也是如此，但更多地是从不那么显而易见的角度进行切分。
例如，在吃饭方面，因子投资可能不区分菜系，而是从最基础的营养元素出发，例如蛋白质、碳水和维生素。每个菜可能都分解到这些元素中，分别占比是多少，目标是如何将它们有机分配。
无论是川菜、粤菜还是淮扬菜，它们总归能够最终沉淀或拆分到我们刚刚提到的单元。
因此，实际上它试图从底层解决这个问题，并建立一个相对精确、能够定量控制和跟踪的复盘体系。
大卫翁：这个特别符合健身人士摄入食物的要求，是一种科学的方式。如果想科学地控制身体健康状况，采用这种模式进餐可能是最有效的方法。
笑明总：如果我们进行提炼，它将数据驱动、结构化，将市场整体拆分成不同因子，然后利用数据进行表示、跟踪和复盘，并将收益在很大程度上拆解为不同部分的贡献体系。
我们可以清楚地了解历史收益的来源以及哪些部分构成，从而更好地判断在未来的投资中，我们应该往哪个方向发展，避免负向偏离等。这实际上起到了从历史数据推断未来的作用，也是一种概率性应用。
大卫翁：是的，这也是为什么我认为因子投资在资产配置领域非常有用，即使对于个人投资来说也是如此。
因为我在之前的播客节目中经常提到要做业绩归因。当我将业绩归因这个概念放给个人投资时，实际上因子投资就是方便进行很多归因工作。
我曾在公募基金工作，与当时的量化投资总监交流过。他们的因子库中可能沉淀了几百个因子，现在仍在不断挖掘新因子，试图找到更能解释当前市场的因子。我认为这颇为有趣，因为有些因子可能在挖掘后迅速失效，需要寻找新因子。因子库现在已经是一个庞大的资料库，对吗？
笑明总：是的，对于熟悉量化投资或跟踪指数增强策略的投资者，实际上最近几年整体来看，指数增强的超额收益或主动量化创造的Alpha呈现不断缩窄的趋势。这是因为过去所谓的Alpha，由于市场越来越有效，许多人、资金追求它，导致整个风险溢价迅速被熨平，从而使得过去的Alpha逐渐成为一个巨大的Beta。
例如，我们最早观察Fama- French或其他年代的许多学术论文，从实证分析来看，估值高低、盈利质量ROE情况以及规模等方面，都能解释那些股票在上个世纪七八十年代或之前的时间点上的收益差别。
但在当前时间点上，单纯比较估值高低或盈利质量好坏可能只会带来阶段性收益，而从长期来看，可能会变成周期性波动，而非持续稳定的Alpha。
这是因为随着这几十年投资体系的不断成熟，大家投资的专业化程度越来越高，大家都了解这一情况。因此，这些资金会买入低估值、质量好的股票，导致价格较高，相应的风险溢价也被熨平，从而形成大的Beta。
我们需要不断地获取新的Alpha，不仅要深入研究，更细致地关注系统。不仅需要找到各指标之间的联动，以及更稳定的关系。随着近几年大数据的升级，我们获取的数据越来越多，算力越来越快，对信息的反应越来越及时。因此，更多投资者获取信息的门槛也越来越低，这将导致市场变得非常有效，同时您刚刚提到的行业也会受到影响。大家都在追求数据的更多、更快和更准确性，因此每天都在不断迭代。
我们认为因子挖掘是没有止境的，不能仅凭看过去的论文就断定未来会一直靠这个方法赚钱。每个因子都有其有效期，无论是半衰期还是有效期，实际上随着市场专业化程度的提高，以及大家对其认知的提升，它们都会逐渐消失。
因此，我们需要找到市场新阶段的变化和新因子。甚至，有可能通过机器学习或神经网络挖掘出一些背后表达复杂且难以直观解释的因子，但它们可能抓住了某些细分的微观市场结构特征，并在某段时间内为你提供Alpha。
因此，现在大家的因子库挖掘迭代速度非常快，扩容也非常迅速。从以前的十几个到几十个，发展到现在上百个甚至上千个。
在我们的因子库中，实际上有大约几百上千个因子，这还不算以前已经失效或被淘汰的部分，而是在不断地滚动更新。
因此，这确实是一个相当繁琐、竞争度高且技术含量逐渐增加的细分领域。
大卫翁：是的，感觉因子库就像各家机构的独家武器库。你必须将自己的武器打磨得更好，然后拿出一些别人根本没见过的武器，才能在下一场战争中取得胜利，这种感觉现在越来越明显。
笑明总：是的，没错。或许我们可以再详细说明，因子库可能更像是每个武器库里储备的基础原材料，可能是某些特殊矿石或钢材，最终将其打造成一个顺手的、能够在战场上竞争的武器。
因此除了底层因子库之外，你还需要一个优秀的系统来组合这些因子。你需要了解他们投资的配比以及如何落实到真正的基金层面。
我们一直在讨论Alpha和收益层面，量化投资中风险控制也是一个关键考量因素。实际上，量化投资在中长期能体现出好的业绩并非仅凭每年的Alpha就能达到很高的收益。可能每年超额几个点或十几个点，但长期积累下来，它在同类偏股基金中的表现就很好了。这是因为它在风险控制方面可能更优秀，更注重纪律。关于如何控制风险，这也是我们在锻造这把武器时需要深入考量的方面。
大卫翁：其实换句话说，就是需要追求的是调整风险后的收益，对吧？实际上，这个更为重要。
笑明总：是的，以一个武器为例，不仅需要锋利，而且还要具备韧性和稳定性，不能出去就坏了。需要具备强大的鲁棒性，经受风吹雨打。有时候，为了平衡稳定性，可能需要在一定程度上稍微牺牲锋利性。这其中涉及到平衡和优化过程，实际上是一个算法，并非我们所说的风险占50%，收益占50%。背后有一个二阶优化的过程，我们结合许多输入，最终得出在目标组合和约束下的最优结构，从而实现持仓或者说手中的有力武器。
大卫翁：好的，我先向听众们解释一下。刚才笑明总提到了很多专业名词，其中一个我印象特别深的是鲁棒性。鲁棒性是我当年听到后觉得不好理解的，因为它是从英文直译过来的，而非意译。就是Robust，是指稳定性和强壮性，对吧？
2
刚才我觉得从笑明总提到的因子库，我们已经可以进入到下一个阶段，即Smart Beta。
Smart Beta这个概念其实在近几年已经成为许多人关注的焦点，因为它可以扩展到个人投资领域。
因为关于因子投资的话，说实话我目前看到的还主要是机构投资者在使用它，例如大型养老基金或捐献基金，都会用因子投资。但Smart Beta不同。
首先，我认为创造Smart Beta这个词的人可能是个广告界的人。因为这个词本身容易记，一眼就觉得朗朗上口。但是，你细想，什么叫Smart Beta？明明是追求Alpha，为什么不叫Smart Alpha？或者在我看了他的具体定义之后，我觉得更应该叫Clear Alpha，它是一个更加清晰地解读因子投资这个事情，更透明化的，所以才能被很多人接受。
关于Smart Beta这个事情，笑明总您怎么看？
笑明总：实际上，smart beta这个词听起来确实非常有趣，因为有了Smart，人们可能会认为这个策略非常高级和智能。但如果将其拆开来看，它的本质上就是我们刚刚提到的因子投资，或者叫factor investing。
只是每个factor可能代表一种Beta和Alpha，或者factor以前是Alpha，现在变成了Beta。但很多人愿意阶段性地配置Beta，如价值、成长等。
你刚才提到Smart Beta在近些年里越来越受到重视，许多专业机构都从Smart Beta或factor investing的角度审视投资组合。实际上，我认为背后有几个大趋势，我们之前也多或少提到过。我这里可以再总结一下：
首先，近些年市场上纯Alpha业务越来越难做。我们刚刚提到，不仅量化基金的超额收益空间有所收窄。实际上，主动基金更是如此。
大多数主动基金，尤其是前几年表现很好的，很多时候他们在业绩上遇到了很大回撤或波动。整个Alpha业务无论是量化还是主动基本面，都越来越难做。
一方面，Alpha实际上类似于一种零和博弈，因为有人战胜了市场，总要有人跑输市场。市场本身具有内在的不稳定性。另一方面，随着信息可及性大幅提升、数据覆盖度和及时性大幅提高，以及计算能力的增强，市场有效性也在快速加强。信息优势或研究优势所带来的机构专业套利能力在时间和空间上都不断被压缩。
在这种趋势下，你想要持续稳定战胜市场——我们指的持续时间不仅仅是一两个月，而是在几年的时间里，持续稳定战胜市场的难度在不断增加，超额幅度也在缩小。
过去可能会有部分人过于极端地押注某个具体赛道或细分板块，但现在，如果缺少科学的风控手段，导致阶段性大幅跑输市场情况实际上反而在增加。在这两种情况下，一方面跑赢越来越难，另一方面一不小心可能会跑输很多。
叠加这两种情况，实际上是倒逼大家寻找纪律性更高、策略更透明的产品，相对来说中长期持有成本更低。
我们知道Smart Beta背后的指数产品综合成本较低，持有成本更低，且不严重依赖于管理人或基金经理，而是依赖于一种相对透明、数据驱动的决策体系。
我认为这背后是支撑Smart Beta类产品在这些年开始快速发展的第一个原因。
第二个原因是，我认为您刚刚提到过，实际上是归因问题。
最初我们认为只要赚了钱就是自己的选股能力。但如果我们将其拆分得更细，情况可能不同。可能是市场整体上涨，我们的涨幅还没有市场平均水平多，或者仅仅因为我们投资的行业好，这并非是我们选择了对的股票，而是行业普涨带来的影响。
如果我们仔细进行归因，会发现整个Alpha可以拆解成许多不同Beta的组合，剩下的纯Alpha能力可能较小，甚至不稳定，可能是负。
近几年，随着业绩归因认知体系的不断完善，包括更多专业投资机构进入市场，他们带来了科学的归因体系和专业度的提升。
我们将Alpha与Beta拆分得更细致，发现Alpha背后更多的是Style Beta，也就是说你赚的钱可能更多地是持续投资低估值、ROE高的股票以及某个行业的股票，而不是在控制住这些因素后，在相对中性的环境中选择更优秀的个股。
我们曾为业绩优秀的基金进行过持仓归因，发现百分之七八十的收益来源可能是通过PB、ROE和Growth等因子解释的，而真正剩下的纯Alpha能力可能很小。
随着科学归因体系不断深入人心，并在大规模使用时，大家发现Alpha相较于Style Beta更难解释。那我们为何不直接以更低的成本投资到style Beta上？这也在一定程度上促成了Smart Beta的流行。
最后一点，无论客观条件还是市场趋势如何推进，最终还是需要smart beta策略或背后的因子确实能在某些时候给投资者提供满意的业绩表现。
这在过去几年确实存在，在某些市场环境中体现出独特价值，让人认识到它可能也是值得大家配置的产品。这类产品可以被充分解释和归因，带来良好的投资回报。
例如，在过去几年里，红利类因子、低波动因子和两者结合的策略给投资者带来了良好的投资体验。尤其是在很多产品出现较大回撤时，这两类因子的独特性体现出来。大家一看，它背后的原理非常简单和透明，更好地提升大家的认可度和认知度，同时也给大家提供了良好的投资体验。
大卫翁：关于笑明总刚才提到的红利和低波问题，我们稍后会具体展开。这两点一定是我们今天的重中之重。
刚才笑明总提到一个重要点，那就是对于机构投资者来说，投资本身只是第一步，复盘投资收益的来源可能更为重要。因为只有了解收益来源，才能有下一步，以及未来投资的胜利。
所以我一直在播客里与大家分享，复盘这件事非常重要，对个人来说也是如此。
我在作为机构投资者的时候也和笑明总类似，很多时候都在开复盘会，不仅研究过去一段时间的收益情况，还要考虑收益如何拆分。拆分完后，哪些资源可能为未来所用，这是我认为非常重要的一点。
实际上，我已经听明白了。Smart Beta中的Beta更多指的是Style Beta，它实际上是一种风格类的或具有某种性质的Beta。而如果称之为Smart，那实际上是一种更明确、易于人理解的投资方式。
例如，我们今天谈到红利指数，你可以很明确地了解它的特性。当然，行业指数也可以明确，例如投资光伏或军工，它是另一种方式。然而，如果是因子投资，正如笑明总刚才介绍的，在因子库中有大量用语言表达不清楚的因子。而Smart Beta中所使用的因子相对透明，可以进行叠加，降低投资成本，同时削减不透明性。
实际上，早些年我了解到Smart Beta时，市场对其的诟病和怀疑仍然相当大。为了做这期节目，我查阅了一些资料，发现2022年全球已有约1万亿美元的Smart Beta基金，这个数字确实超出我的想象。
全球投资者中——我认为可能说的是机构投资者中——配置Smart产品的比例高达97％，也就是说绝大多数机构投资者都会拿出自己的部分资金配置这类产品。
这背后的逻辑正如笑明总刚才所介绍：首先，它能让人赚钱，其次，让人知道从哪里赚来的钱。这两点兼顾后，机构投资者才能放心地将钱交给你。
因为机构与个人不同——大家以前可能看排行榜收益前几名就直接无脑冲进去，但最后结果并不理想，当然我认为现在大家可能有所改变——对于机构来说，一定要搞清楚为什么赚钱。Smart Beta在这点上解决了一个很大的问题。
我们刚才提到了红利和低波这两个因子。我认为这个数据也非常有趣，目前全球采用红利或低波的Smart Beta产品规模已超过4000亿美元，占比接近40％。在Smart Beta规模中，这两个因素确实是非常重要的。
那么我们下面就来仔细研究一下背后究竟是什么原因。
3
首先，让我们谈谈红利因素。
实际上，红利这个概念很容易理解。现在许多个股投资者都想买高股息的股票。在熊市或市场不好的时候，它的表现相对稳定。即使表现不稳定，至少能获得一份股息收入。
最早是在美国有了狗股理论，每年选择10个高股息的股票组成1个投资组合，这样就可以长期跑赢道指。
笑明总：对，那个叫Dogs of the Dow。
大卫翁：是的，将其翻译成中文，称为狗股理论。不过我有一个疑问是，当所有人都发现事情是这样的时候，如何解决金融市场的反身性问题？现在狗股理论是否还生效？
笑明总：实际上，从高股息角度来看，我认为它具有持续性和有效性。因为它本质上是与实际拿到的钱最接近的因素。高股息意味着分红很高，每年拿到的现金安全垫是实实在在的。
当然，基金层面可能通过直接再投资的方式帮助投资者将股息投资成上市公司的股票份额，或者通过分红形式回馈给投资者。但无论采用何种方式，在产品层面，它确实每年要拿到上市公司的分红。因此，红利因子具有独特的保障。
大卫翁：是的，正好补充一下刚才笑明总提到的这一点。实际上，我这里有一些数据，我认为它非常有价值。
以标普500指数为例，从1936年到现在的85年间，其年化总收益大约为10.6％。股价真正上涨带来的价格收益为6.7%，而红利投资贡献了3.9％的收益。换句话说，分红对于指数总收益的贡献约为三分之一，因此这是一个非常重要的收益来源。
在中国，特别是在最早的时候，作为一个新兴市场，分红并不是特别重要。在那个时代，成长是最关键的，无论是行业还是企业，成长回报都是至关重要的。
但无论是对于一个行业还是经济体来说，都必然会进入相对成熟的阶段。这时候分红成为一个最好的安全垫，持续的高分红能够很好地评估企业的运营情况。每年分红的真金白银其实是一个很重要的信号。
当然，这个信号有时候并不一定有效，例如早些年高分红的很多都是房地产企业，特别是在港股上面，而大家也知道现在房地产企业本身的情况。但这个可以利用我们之后讨论的其他因子进行筛选。
整体来说，愿意慷慨分红这件事情表达了企业本身经营状况的信息，因为这是对现金流表的一个很重要的要求。这个不是所谓的收益表，因为收益表是可以做出来的，现金流表才是真金白银需要堆出来的。
另外笑明总刚才讲得很有意思的一个观点是，从投资者角度来看，高分红企业相当于将投资回报兑现成现金流，然后还给你。对于投资经验不多的投资者来说，他们可能觉得分红后除权，手头的钱实际上没有变化，这有什么意义？
但对于成熟的企业和行业来说，钱留在企业手上可能不知道他们会做什么投资或者其他事情，但当钱回到自己手上时，就可以更好地把控了。
因此，从投资者角度来看，红利因子这个事情似乎与其他因子有所不同，整个因素角度也有所差异。
因此，红利因子非常重要。我们刚才讨论了基本面，它对企业运营状况的很好表现。从投资者角度来看，它也是一种现金流。从估值角度来看，它可以反映出个股的相对估值，因为它在某种程度上是一种价值策略，与价值因子的相关性相对较高。因此，特别是在下行周期或整个经济处于高成长阶段时，高股息代表了公司的抗安全边际、抗下行能力以及相对低估值。
那么在当前中国情况下，您认为这个红利因子有何特别的价值和意义？
笑明总：我认为红利因子对于中国当前的市场情况非常有意义，除了我们刚刚提到的这些因素之外，它特别适合当前中国的一些情况。我们可以从几点来看：
首先，从宏观经济环境来看，我们正经历着结构性变化，从过去的快速增长转变为高质量增长。当然，这其中会有一个转型阵痛期，我们需要从以房地产、基建为主转变为以高端制造和创新为主的经济体。
转型体现在宏观经济增速层面，过去十几二十年里，我们实现了百分之十几的快速增长，在世界上是屈指一指的。然而，近期我们的增速可能从十几下降到10左右，再下降到7、8，甚至下降到今年的可能是5.5的预期。
目前我们正处于经济转型区间，这样的经济增速显得股息率或红利投资变得越发重要。
在十几年前，当整个经济都以百分之十几的增速增长时，很多行业更是以二三十甚至更高的速度增长，而我们的股息率可能在5至6之间。这时候，将股息分红给股东实际上不如上市公司自己投资，因为这个行业的增速要快于股息率。
从理性决策的角度来看，应该让上市公司更多扩产，寻找新的投资机会展业。
但现在的情况不同，许多行业，尤其是分红的公司更多属于成熟行业。这些行业的产能已经不再是瓶颈，更多的可能是需要提升产品质量，或者供需已经达到动态平衡，不太需要大规模继续投资。
即使我们投资，在当前经济增速下，能拿到的潜在投资回报可能是个位数，甚至处于下行趋势。
在这样的背景下，如果你能将股息返还给股东，由股东自己决策如何使用这笔资金，那将变得非常有意义。因为整个股息率开始与大的经济增速或公司投资增速匹配，甚至可能高于很多行业的再投资增速，尤其是成熟行业。
第二点是，在过去几年或十几年里，我们有其他选择。我们可以购买银行理财，甚至信托，因为它们的收益率很高。在房地产快速发展的那些年里，信托可能有高达10%的收益。而且那时候，它们几乎是刚兑的，大家并不担心兑付问题。
因此，在这种背景下，红利策略所面临的竞品或者能与其在风险收益约束框架内竞争的产品，夏普比率可能是无穷大的——由于它们没有回撤，刚兑，收益率很高。所以大家可能不太看得上红利策略。
但近几年金融行业发生了变化，银行理财开始净值化转型，净值也可能到零点9几，很多信托产品也开始遇到阶段性兑付困难。大家在购买信托时，要关注的不仅仅是利息问题，而是本金是否安全。在这种情况下，红利策略可以与同类产品进行比较，它具有稳定的股息收益。
同时，它背后的权益资产在当前时点处于相对较低的位置，安全可靠，且不存在不能兑付的问题——因为你购买的是股票，具有良好的流动性，代表公司底层的实际资产收益权。因此，它开始与以前无法与夏普比率相比的产品进行比较，并且已经具有优势。这是第二点。
第三点是在中国市场中，我们面临人口结构和老龄化。在老龄化背景下，理财产品更注重相对稳定的现金流、低波动和回撤，包括养老资金。实际上，权益市场更多地关注红利类产品，因为这些产品的风险收益特征与基金投资目标或随着老龄化人口加剧，整个人口的大投资目标相匹配。这也是它特别契合中国市场的原因之一。
大卫翁：我要打断一下，不仅是老龄化问题，实际上现在中国的年轻人们也非常重视被动收入，并不一定是躺着赚钱，但是每年能有更多的被动收入，这个词其实大家都很关注。那么，实际上高股息这个概念就是被动收入的概念，对吧？
笑明总：是的，当我暂时不想再追求一夜暴富时，是否有一种产品可以在相对稳定且可预期的长期内带来一定现金流的补充，红利类因子正是一种适合这种投资模式的选择。
最后一点，我想强调的是政策支持，以及当前市场上市公司分红质量的改善。
实际上，在政策层面，我们鼓励上市公司分红，这也是保护中小投资者的一种重要方式。监管层面对分红的政策要求越来越多，包括最近的一些政策。如果分红没有达到一定程度，后续股东减持可能会受到相应影响。这都是监管层面鼓励上市公司多分红、多回馈投资者的趋势。
客观来说，A股上市公司的分红行为和质量确实有所改善。我前段阅读了一篇论文，其中列出了一些数据，表明A股上市公司在过去十几年里的分红习惯得到了显著改善。连续10年都现金分红的公司占到存续10年以上的上市公司的比例，在2005年时仅为6％，到2022年时已经达到了38％。这个比例在美国市场是45％，实际上我们离美国市场已经接近了。
连续3年现金分红增长——我们刚刚提到连续10年每年都分红，但可能今年多明年少——连续三年分红都在增长的公司的占比也从2005年的5％提升到了2022年的17％，美国的比例是20％，我们也很接近。
大卫翁：在2022年这样的环境下仍能增长，我觉得挺了不起的。
笑明总：没错，整个市场供给的趋势性改善会为红利指数的投资需求创造更大空间。
我们再做一个对比，刚刚看到这两个数据虽然跟美国有一点差距，但相对来说是靠拢的，接近。美国整个红利投资产品价值上千亿美元，大约两三千亿美元。而国内相比，可能达到四五百亿，不到1000亿人民币的规模，差异很大。然而，在质量和上市公司行为方面，我们正逐步靠拢。我认为这预示着整个红利类策略在中国的估值仍在被低估。未来当大家真正认识到这一点时，它实际上还有进一步扩容的空间。
大卫翁：红利类产品和高股息股票受到追捧，在过去两年其实已经表现得相当明显。
当我投资港股时，一个深刻的感受是，观察他们的年报，实际上连续多少年分红会被公司拿出来大谈特论。这是向市场表达的重要观点。首先对企业经营有信心，其次对投资者有回馈。
但早些年在中国A股，这方面的表现并不明显。当年我陪一些外资投资者与企业交流时，外资投资者非常关注分红情况，例如分红金额。而A股的机构投资者早些年并不那么在意分红，更关注企业增长情况以及明年业绩。
然而，这两年情况会有所变化，正如笑明总刚才所说，首先从政策层面支持这个事情。其次，从投资者角度来看，更希望有明确的分红以及未来分红增长指引。我看到很多央企，甚至不仅是央企，还有一些表现真正好的企业，会提供未来几年分红比例等方面的指引。我认为这已经体现意识上的进步了。
但从目前吸引的资金规模来看，与美国的差距仍然很大，与应有红利因子占据的资产规模比例相差相当大。
我理解这其中一个重要原因是中国目前的养老基金，包括以长线投资为重点的机构投资者仍然不够多。即使是保险资管，短视情况在早些年也相当严重。当然，以后肯定会有改善，因此会吸引更多资金关注这个因子。
4
红利因子的讨论时间较长，但我觉得这也是一个相当重要的点。让我们继续讨论低波动。
实际上，低波动对我来说比较陌生。经过一番调查，我发现它也被认为是Smart Beta中的一个经典因子，能带来一定的加成。
因为高波动股票通常估值较高，个人投资者和散户更喜欢。而且投资机构和研究机构更多地关注高波动股票，因此他们的估值相对较高。
当然对于低波动股票，我理解它们并非股价走横线或不动，而是即使以稳步的节奏向上，波动率也是较低的。
因此对于那些看似乏味的企业，从投资和研究角度来看，它们的关注度可能不够高，导致被低估的可能性更大。这个说法是否正确？
笑明总：我认为这是有道理的。实际上，低波动因子之所以能产生较低的波动，大概率是因为它之前在一个相对偏底部的位置待了较长时间。
因此，在计算波动率时，才能体现出低波动的性质。在底部待了很久的股票中，很多时候会有一些大家不特别关注的，或者是阶段性被忘掉的，或者觉得没有太大研究价值的类股票。有些股票是被过度研究的，而这些股票可能研究不足或者覆盖不足。
这些股票中，确实可能有一些公司的整个治理经营不是特别理想，股价也比较公允地反映公司的现实状态。但这其中也会有一些公司，他们可能在过去阶段性地遭遇了一些困难和一次性的冲击，导致市场给了他们很低的估值，后面大家把它忘了。
但是，过了一段时间，大家忽然发现原来事情没那么坏，就是所谓的困境反转。所以困境反转大概率发生在这些相对波动较低的股票上。
困境反转的一个前提是股价低，需要被大家遗忘足够长的时间。如果后面有好事，大家会发现原来的情况并没有想象中那么差。这其中隐含着困境反转期权的含义。虽然不是每只低波动的股票都有，但其中可能有5到10％的股票。
一旦困境反转后被市场认知，可能会阶段性释放较大的Alpha来补偿一直在趴着的股票带来的收益拖累。最终，平均下来，持续投资低波动股票的人，可能会给投资者带来正向的风险溢价。
大卫翁：换句话说，如果你愿意持有那么久，我会给予你一些支持。正如笑明总刚刚提到的，可能有大约10％到20%的公司是这种情况。也就是A股股民经常会谈论的横有多长，竖有多高，并给予相应的补偿。
不过，低波因子作为一个单因子，似乎很少看到这种产品存在，对吧？
笑明总：是的，基本上需要与其他因子进行叠加。实际上，这背后的原因也是因为，很多股票的低波动确实存在客观原因，特别在港股，这种情况更为明显。许多股票长期没有交易量，如果单纯用低波动率筛选股票，很可能会发现一些并非你想要的标准。
大卫翁：与红利因子叠加似乎是一个较具合理的选择，因为红利主要关注公司质量，低波显然是一种市场行为，与公司本身关系不大，与市场交易息息相关。当将这两者结合时，实际上是一个相对靠谱的策略。
笑明总：换句话说，如果我们单独使用红利，尽管有一些策略和产品，或者单独使用低波动因子，都有可能造成一定程度的投资陷阱。
如果我们单独使用红利，那有些股票在表观上可能会看到目前的红利很高。红利的计算方法通常是过去三年或滚动时间，红利除以当前股价。对于一个股票，尤其是偏周期类的股票，从很高的位置一路跌下来，跌到较低的位置。在计算分红时，如果恰巧赶上过去两年分红不少的盈利高点，我们计算出的表观红利因子得分可能非常高。但这个大的周期已经过去，它可能处在一个从高位不断回撤的阶段，未来的表现大概率不会特别好。如果我们单纯用红利筛，我们无法避免这种现象。
大卫翁：不仅如此，即使周期行业股价本身并未下跌，他们在盈利高点时会大笔分红。特别是前些年，钢铁和煤炭都出现过这种情况，导致表观股息率特别高。至于房地产，如果当时买进去，实际上是一个非常糟糕的时间点。
笑明总：是的，因此有一种说法是，投资周期类的股票，实际上可能需要反过来使用估值类的指标。
让我们回到红利和低波动的关系。我们刚刚讨论了单纯使用红利可能面临的问题，单独使用低波动实际上是显而易见的问题。
正如您刚刚提到的，确实可能抓住一些困境反转的股票，但很多股票确实存在低波动的原因，我无法从企业的基本面进行考量。因此，这两者单独使用都可能会陷入投资陷阱。
而将二者结合是一个很好的搭配，是基本面安全垫与技术面安全垫的结合。
例如，如果一个股票从高位回撤，无论是迅速上涨还是迅速下跌，波动率都很高，不会被低波动因子选到。但是，如果股票在低位持续很久，同时基本面经营状况恶差，利润可能为负，或者利润为正，但现金流亏损，那么它就没有能力持续分红，也不会被红利因子选到。
只有他们两个结合起来，我们才能选到基本面相对稳健、实际经营状况良好且可持续的股票。同时，没有被周期性因素或阶段性因素炒到很高位置，波动很大的股票。实际上，这两者都有助于发挥更好的作用。
红利因子在战略层面上提供了中长期安全垫和投资者持有的信心。而低波因子在每次指数调仓时，在战术层面上尽量避免追高，降低回撤，提升了中短期持有体验。
我了解到一些大型机构非常强调战略配置和战术调整。红利和低波动实际上也有这样的感觉。
大卫翁：其实是SAA与TAA的结合，这个角度很有意思。那么，现在红利低波策略在海外的发展情况如何？
笑明总：实际上，在海外市场，红利类产品规模非常大，如我们刚刚提到的，全球有约4000亿美元的红利策略。其中包括纯高股息的产品，中国最早的一批产品并未考虑太多，它们都是纯高股息的。然而，在最近几年里，我们发现新的红利类产品或增长规模更快的红利类产品，它们更多地结合了某些其他因素，其中结合较多的是低波动策略。
同时，红利增长也可能是一类策略，正如我们刚刚提到的，它们的分红在不断增长。
总之，红利因子在当前市场发展阶段和成熟度下，确实需要结合其他因子来更好地表征这种特点。我认为低波动可能会更好地契合红利本身的气质和风格，因为它强调稳定，无论是中长期稳定还是短期稳定、小回撤。而增长在这些方面可能会引入一些高弹性、高Beta的因素。
我个人认为，红利和低波动确实做到了很好的耦合，能够明确地传达给投资者的内核，大家持有时整体体验会相对较好。
大卫翁：另外我补充一个点，个人认为红利和低波实际上都是需要长期持有的因子投资。因此，当这两者结合时，对投资者的投资周期仍有一定要求，它们并不一定在短期内生效。实际上，长期持有的要求相对较高。我不确定我的理解是否正确。
笑明总：是的，正如我们刚刚提到的，红利具有一个很好的底层保护，即股息分红。分红的发挥必须通过复利的方式实现。因此，长期持有的人可能会有较好的投资体验。实际上，很多时候长期持有是正确的，但从中短期来看，由于自身体验和周围因素，很难让他们有勇气和决断力持续进行投资，甚至在低位时逆着大家的情绪进行配置。
相对而言，红利低波动的配合策略能在一定程度上帮助大家解决问题。因为持有体验总体上是稳定的，在市场涨得特别多时，不一定会涨那么多。但当市场震荡或下行、回撤较大时，可能不会跌那么多，甚至在市场普跌时，仍有一点正收益。
大卫翁：这就是今年出现的情况，对吧？
笑明总：实际上，今年和去年也有类似现象，给投资者带来良好的体验。我们知道，投资者面对一块钱的盈利和亏损时，心里的感受是不同的。如果你能在亏损时减少一些，甚至尽量对冲亏损，这将非常有助于他长期持有。从持有体验角度来看，这能帮助投资者更好地践行长期投资理念，而且它本身也确实适合进行长期投资。
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大卫翁：最后让我们来讨论一下天弘的这只基金。
我认为天弘选择的指数挺有趣的。因为红利低波的指数有好几个，你们选择的是红利低波100这个指数。
我查看了这几个指数，分别是红利低波、红利低波100，还有一个大家使用较多且前些年较为热门的指数中证红利。这三个指数的差异相当大。
红利低波100选择的股票确实有趣，明显没有超大盘的股票。我觉得选择的企业可能更像中证500，甚至可能达到中证1000这个水准的较多。
这些指数都是红利型的策略指数或红利低波型的策略指数，天弘这只产品跟踪指数的选择原因是什么呢？
笑明总：您刚刚提到了三个红利指数，我们在当时考察和复盘时，可能也会关注更多一点的红利类指数。市场上确实有不少这样的指数，除了您刚刚提到的红利低波、红利低波100、中证红利之外，还包括深证红利、上证红利、国企红利以及消费红利，大概有六七个这样的指数。实际上，它们都与红利相关，或者红利叠加了一些低波动策略。但我们选择红利低波100这样的指数，我认为背后有几个原因。
首先，在进行红利投资和低波动投资时，我认为整个调仓频率，即rebalance周期非常重要。我们知道，在A股市场中，很多时候一个行业或板块的Alpha释放非常快，可能一个月或最多一个季度就释放完整个Alpha。剩下的时间，可能一年多时间，它会不断高位震荡，然后慢慢回调消化吸收等。
但如果我们进行红利或低波动投资，rebalance的再平衡周期很长，例如一年一调，可能导致我们在年初按照规则选择了一些股票，这些股票在第一季度或第二季度确实涨起来了。但由于我们没有及时进行再平衡，可能在这年下半年因为股价上涨股息已经不高，或者那时已经不再是低波动——因为已经涨了很多，波动性很高。这可能导致我们实际持仓在某些时候没有及时进行再平衡，从而导致它与我们的目标策略产生一定背离。
红利低波100指数在我刚刚提到的这7个指数中，是唯一一个季度rebalance的，剩下的大部分是每年去rebalance，或者是每半年去rebalance。然而，红利低波100指数每年调仓4次，每个季度去rebalance。
我认为这更好地贴近红利和低波动的本质。如果我们进行成长投资或业绩动量，可能不需要频繁调整，因为成长公司的景气度投资在很多季度都表现良好，但红利和低波动不太一样。实际上，每次变化都很大。
在调整指数时，大家不要担心季度调仓过于频繁，即使调仓频率在季度内，我们每次可能还要换掉三四十只股票，也就是踢出三四十只股票再换进来三四十只股票，这实际上是一个较大的调整。
可想而知，如果我们半年或一年一调，实际上有多少只股票已经不再符合我们当初红利和低波动的要求。这是一个原因，也是我们投资指数的一个重要特点。
另外，在指数加权方式上，我们知道沪深300、中证500等指数更多是调整后的自由流通市值加权。简单来说，市值越大，权重就越大。而红利策略更多是股息率加权，股息率越高，权重就越大。
但我们的指数有所不同，在股息率基础上进行了优化，不仅关注股息率，还要关注波动率。加权因子是股息率除以过去一年的波动率。换句话说，波动率调整后的股息率。
这相对更科学一点。因为股息率很高，涨上去一部分后，波动率变大，给你的风险补偿后收益可能没有这么高。所以红利低波100指数也是在我们刚刚提到的指数里采用波动率调整后的股息率加权，加权方式也会有所不同。
另一个特点我认为非常重要，那就是在指数编制层面，每次rebalance时，会强制限制中证二级行业的权重，单个行业的权重不超过20％。
我认为这个限制是有必要的，因为我们知道在某些时候，如果没有这个限制，可能选出的股票一大半都是银行。虽然按照规则是这样，但实际上我们会发现，除了银行之外，很多制造业、传媒类和出版类企业，它们都有比较好的股息回报。但在这个位置上，我们无法将它们选出来。
实际上，从策略角度来看，行业适度中心化和分散化是必要的，因为这毕竟不是一只金融指数或银行指数。
据我所知，这应该是我刚刚提到的7个指数中唯一设置这样的行业限制。其他可能会有单个股票的权重限制等，但我们会设置这样的行业限制。
所以，正如您刚刚提到的，看这个持仓可能觉得有些分散，对吧？
大卫翁：不仅是分散，而且很有趣。
笑明总：如果大家不关注我们这支基金的持仓，可能很多时候会想到原来有些标的分红状态很好，经营也很稳健。比如去年年底，我们持有的制造业标的、出版传媒类的标的经营状态很好，但大家已经不看他们很多年了。
大卫翁：是的，现在很多券商已经没有传媒研究员了。
笑明总：今年，结合A.I.的一些主题，实际上传媒股票涨幅很大。我们持有它并非因为这个原因，但是客观上它可能导致一些股票出现困境反转，或者抓住了一波认知偏差的机会，可能会快速释放Alpha，这样我们就赚到了这笔钱。然而，在下一次调仓时，由于它的波动率很高，股息率下降，又调出了成分股，所以我们就吃到了这一种Alpha。
大卫翁：这就是我们之前讨论的，callback一下，也就是低波动因子我们想从中获得的东西，对吧？就是在困境反转或者关注度从低到高时，带来的一波Alpha收益。
我认为红利低波100指数有两个有趣的点。首先是您刚才提到的限制行业的最高限，这也是现在很多宽基指数会考虑的方向。包括港股上的许多宽基指数，因为之前不限制行业权重，导致全部是金融股或老经济股票，现在也开始实施限制，从长期来看，对指数肯定有好处。
另外一个我觉得很有意思的是利用波动率加权，实际上你在选择股票时已经使用了这两个因子。他筛选了一波红利和低波动，然后在此基础上再拿波动率进行一次加权，相当于增加了二次保护，从而让整个指数更偏向于这两个因子所想体现的效果，对吧？
笑明总：是的，另外，季度调仓也非常重要。
大卫翁：关于这个季度调仓，我有一点疑虑，它是否会导致整个基金运行成本的提升？因为毕竟换仓都有买卖。
笑明总：确实如此。作为一名基金管理人，如果每年进行一次调整，管理起来会相对轻松，因为每年只需完成一次大的调整。对于我来说，每年都需要完成3月、6月、9月和10月的季度调整，且每次调整数量不少，因此管理压力很大。正如您所提到的，这涉及到一定的交易费用和冲击成本。
然而，如何衡量这些成本，实际上基金的最终业绩表现都是费后收益。因此，我们关注这样做能带来的好处，以及潜在因子的补偿，是否能覆盖这些成本。当然，我们辛苦一点，多调整几次人力成本并不算在内。主要还是看是否能覆盖调仓费用和交易摩擦。
实际上，这些成本已经足够覆盖。从我们基金的整个业绩表现和同类表现中也可以看出。
同时，我们意识到季度调仓每次都调了较多的股票，实际上对我们整个交易策略提出了更高的要求。然而，我们整个团队除了管理被动基金外，还有指数增强基金管理。我们特别注重整个交易策略模型的优化，包括在换仓时，会监控相应股票的流动性冲击和高频因子情况，并根据这些因子进行一定程度的优化。实施效果显著，每次换仓时我们没有亏钱，可能每次赚几十个bp。
当然，这并非无风险套利，过去确实如此。但未来某一次，我们可能会付出一定交易成本。但从长期来看，首先，我认为这样做能覆盖成本并产生盈余。其次，我相信我们整个交易执行能力、策略以及换仓节奏的把控都有所提高。在中长期来看，我有信心帮助投资者覆盖成本之外，还能留下一些盈余，这也是可预期的。
大卫翁：实际上我认为这是天弘量化投资团队，以及交易团队表现优秀的一个结果。因为在节目中我还未提及未来可能会涉及量化投资时会聊到，交易非常重要，而交易产生的成本，尤其是对于高频交易来说，更为关键。
在指数增强基金中，尤其是公募，虽然不能称为高频交易，但交易所带来的摩擦仍然是一个重要需要考虑的因素。我认为红利低波这只基金实际上占据了一定的优势。换句话说，这个交易团队虽然并非为这只基金设立的，但由于是由这支交易团队执行，所以这方面的疑虑可能不需要那么大。
今天整体来说，我认为收获颇丰。
首先，红利低波非常有投资逻辑，其次符合当前市场情况，最后特别符合我的资产配置理念，适合进行底仓配置，也就是说适合长期持有。
虽然本身不会带来被动收入，因为会在基金层面做红利再投资，但它相对稳定且能分散风险，与其他类资产相关度可能不高。
之前我一直对Smart Beta这个概念不太感冒，总是在怀疑，因为之前做机构投资者时间较长，一直在考虑这些因子的生效期，包括是否等到个人投资者能买时，可能已经失效或不是最好的因子。
但从今天的交流来看，中长期红利低波叠加仍然是非常有效的。
好的，今天特别感谢笑明总的时间，并希望未来如果有机会，能与您探讨更多关于指数增强、红利低波方面的问题。
笑明总：我们随时交流，感谢您，同时也感谢大家。
宏观：
随笔：
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vol.47-48.停下来的自动步道，回不去的超低利率
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vol.35. 港股指数基金硬核投资指南
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