又到了年中盘点的时候，按照老惯例，我请来了我的好朋友，思睿投资的Ricky总做客，一起来聊聊过去这半年跌宕起伏的国内外资本市场。
如果你在我的播客节目里听过我们今年年初那期复盘与展望（“比起复盘2022，聊聊2023的投资机会才是正经事”），现在可以上前来打我们脸了。
是的，回顾一下我们当时的很多观点，总体就四个大字——教训惨痛！虽然对具体资产走势的判断大多都还可以，但对“宏观大年”这个主题，以及“对国内股市更乐观一些”这个观点却出了不小的问题。
所以，本期节目的一个重点就是总结经验教训，讨论为啥我们年初的很多判断会有偏差，以及接下来该怎么办。
其实久经沙场的朋友们都应该知道，在投资的漫长季节里，被打脸是常态，能活下来才是最重要的。既然这是一个不按常理出牌的周期，那就希望我们可以陪伴大家一起包扎伤口，然后继续向前吧！
在公众号上是逐字文字稿，音频版请移步小宇宙APP或者苹果podcast收听。
音频节目的时间轴：
01:03 怎么回事，去年底的展望对了一半错了一半，宏观的基本都错了……
05:04 中东局势在上半年发生了会影响未来几十年的变化？
10:51 为什么我们对上半年国内股债的判断都错了？
14:48 今年到目前为止的市场走势有两个关键因素
20:09 企业家和高净值客户怎么看上半年的经济和市场？
24:34 为啥美国的衰退来的那么慢
28:43 日本股市怎么突然火了？
34:29 给上半年复盘后的三个结论
36:40 中国股市到底在等什么？
41:21 个人投资者相比专业投资者的好处真的是可以看得更长
43:01 怎么看待中特估和AIGC?
44:53 聊一下大卫翁正被疯狂打脸的投资品种——REITS
48:31 关于黄金和汇率，做一些观点更新
以下为这期播客一万四千字的文字稿，整理不易，感谢支持！
大卫翁
Hello，大家好，欢迎来到我的播客节目起朱楼宴宾客，我是大卫翁。又到了一年两次的盘点时间，到了6月底7月初的时候，需要看一看今年的资本市场都发生了什么，以及下半年投资的机会都在哪儿。
按照惯例，我又请回了我的老朋友，思睿投资的Ricky总来跟我们做这一期的交流。Ricky先跟大家打个招呼。
Ricky
Hello各位，起朱楼宴宾客的听友们大家好，David找我的时候，我觉得时光过得很快，半年又过去了，但是还是很开心有这个机会跟大家做一次复盘和展望。
大卫翁
对这个也成为我们播客节目的一个老惯例，这次已经是第三次了。
在跟Ricky见面之前，我又去看了一眼我们上一次，也就是在2022年年底做的一些判断，应该说对了一半错了一半，然后大局观的基本上都错了（笑），但是对具体的资产的判断都还行。
比如说我们去年底的时候看今年，认为今年应该还是宏观大年，然后我认为今年应该是撸起袖子加油干的一年，这两个判断到目前为止都不太对。
我刚才还在跟Ricky讲，好像上半年没有看到特别多的宏观大事件，特别是在国际上。2022年有俄乌战争，有美国的大幅加息，防疫政策的大幅调整等等的这些东西，其实在过去的这半年里面相对来说比较安静。这也造成了微观上面的很多行业上的机会，我们等一下可以再具体聊。
（注：在这一期节目播出之际，俄乌战争已经发生了一些比较显著的变化，所以关于宏观大年的判断，或许可以让子弹再飞一会……）
另外就是去年底，其实我们看今年的整个资本市场，国内相对乐观一些，因为当时觉得政策也调整了对吧？那么今年应该是要大搞经济的一年，咱们作为传统的这种政策导向型的经济，总归要拾个火，然后加把劲对吧？
但其实上半年整个政策面还是相对比较稳健跟保守的——反正播客节目比券商研究报告可以说的稍微放肆一点，对吧？线上研究报告一般都不敢这么写。
然后国外其实表现的比我们预期的要好很多，特别是美国股市，上半年其实一骑绝尘。特别是考虑到汇率的因素，那就更是。以美元计价的全球股市来说，纳斯达克表现的真的非常出色。当然这与它部分的行业在上半年迎来了一个基本面的变化，趋势的变化有很大的关系。
但我们也看对了一些东西，比如说关于债市，Ricky总去年底的时候，其实说对美国国债认为会从3.3左右对到4以上，我们现在也确实看到了4以上。
然后对于国内股市的一些具体的行业板块，我们上半年比较看好一些估值反转的这种，比如早周期的电子，上半年也在这种AIGC的主题驱动下有一波不错的行情。另外军工光伏，当时Ricky总非常的看空，但我当时不屑一顾。然后我刚刚看了一眼我的军工主题基金，真的跌得非常的惨。
所以上半年如果大家买了一些基金的话，表现分化会非常的大，如果你买了一些跟信息技术相关的表现可能会很不错，或者中特估对吧？等一下我们肯定要聊到的中特估这些主题。但是如果你去看新能源，看消费，看去年的一些大的主题，其实上半年的表现都不好，很风水轮流转的一个感觉。
最后关于汇率，其实我跟Ricky总去年底的观点稍微有些不同，他认为人民币会保持比较稳定，甚至会有点升值，我相对悲观一点，到目前为止我赢了，人民币汇率又回到了7以上的一个水平。但是下半年要怎么走，我们等一下可以具体来聊一聊。
首先还是按照老规矩，请Ricky总帮我们复盘一下，上半年包括思睿投资也好，还是你个人也好，觉得整个资本市场的表现是什么样子的？
Ricky
首先我觉得David前面说了一句话非常对，我们今年对于宏观的判断有一定的偏差，但是对于微观把握的还可以。
我们也看了过往这几年对于宏观的判断，其实有一个普遍的规律，就是在宏观的判断上，你可能对了方向，但很大可能会输了时间。
我们先来复盘三件事情，第一个就是所谓的宏观大年或宏观的事件，其实你仔细看，今年上半年确实没有一些宏观事件可以直接冲击市场的，类似于像去年的俄乌危机这种，但是今年上半年发生了一些宏观事件可能会影响很中长期的走势，甚至一个格局。
比如说在中国的撮合下，或者叫调停之下，沙特和伊朗第一次建立了外交关系。其实对于中东的整个局势影响，那是会影响10年甚至几十年的。
我们可以想想现在的中东局势的一个定局，就是在上个世纪的六七十年代，几次中东战争把石油美元挂钩，形成了现在的整体格局。
所以我们觉得这次的影响非常深远。
大卫翁
关于这一点我们可以先展开一下。
因为说到中东，大家第一反应就是油价，跟能源价格相关。上半年其实在这件大事背后，能源价格的波动并不算非常的大，但是中东的经济，或者说各个经济体对于中东经济的兴趣，出现了一个非常大的提升。
为什么这件事情对能源价格没有造成很大的一个波动？
Ricky
现在能源和整体的大宗商品都处在相对库存偏低，供需两弱的状况，所有的能源定价都是根据供需来定的，需求往往走在供给的前边。
但是石油这一端有点相反，供给和需求都非常重要。比如说我们最近看6月份的OPEC又开始减产，俄罗斯大概减少了50万桶，但是石油价格也没有涨。所以现在石油价格 Price in的东西就是全球的需求是走弱的，其实跟大部分商品的是一样的。
另外刚才提到中东，目前大家兴趣其实很简单，中东的石油经济是过往这几十年中东赖以维持的唯一的经济支柱，以沙特为主。那么是不是沙特新任王储为主的这些新的领导人，想引入一些新的经济特色和经济特征？
最近我们也有两拨的同事去了迪拜，发现迪拜现在整体来说，对于资金、资产，以及一些新兴创新的吸引力和政策已经是非常好了。但我不知道是不是好的政策最后能够贯彻执行，最后能够把产业从传统的单一支柱的石油产业，往多元化的方向走。
大卫翁
但是这是一个看得出来的趋势。所以换句话说，我们过去这几十年看中东，都会去关注的是石油经济，或者说整个能源板块的影响，但是未来几十年——其实之前已经有一些迹象了，比如说软银的基金有中东大笔的投入，包括中东的主权基金其实在中国也挺活跃的，最近这些年是，但未来可能更多的——反而往另外一个极端走，包括未来技术，然后新能源、清洁能源，这些会变成中东很大的投资主题。
Ricky
如果我们往细里去思考，里边的背景很深。包括跟我们讲的现在对资产怎么来估值，包括中特估都有很大的关系。
你可以想，之前在全球化的时候，效率和发展其实是第一位的，所以发展就是突破现有的一个平衡态，往更好更新的平台去走。那时候所有都是效率定价的，谁能带来未来的增长，持有最快的一个突破，那些区域那些行业我就给他更好的定价。
但是现在在大的地缘政治出现摩擦和动荡的时候，安全反而越来越重要，整个中国对于中东关系的布局和变化，其实就是整个一带一路国家也好，或者说欧亚的连接点也好，或者全球能源的中心，它的安全的把控权或者影响权在谁那里？
倒回来你看，中国最有安全性定价的资产是哪些？再想这个市场的基金到底对安全这一块资产怎么来给估值和定价，其实都还是有一些千丝万缕的联系在里边。
大卫翁
对，所以这件事说起来，其实对大的投资主题是会有很大的影响的。然后安全这个事儿，其实不管是能源安全还是供应链安全，都是最近非常热的一个话题，我们回头等一下细说。
回到刚才说的复盘，Ricky说的三块，这是第一块关于宏观，其实我们还是看到了一些影响可能会是很深远的事件，比如说中东的这个事情。
Ricky
对，宏观上来说，一个是中东的关系，再一个上半年其实中国做了一些——我们叫外交语调也好，或者外交方向的——变化。
（因为众所周知的原因，此处略去一小段内容，可以在播客收听）
我们改善了跟欧洲一些核心大陆国家，比如德国、法国、意大利的关系，有一些贸易的往来，包括我们在积极促成跟东盟这边的关系，包括 RCEP的正式签署落地，这些其实都会对未来很长一段时间的地缘政治，包括我们的外贸关系，包括中国整体在区域性和全球的政治经济影响的定位都非常重要。
但这个短期不会有什么实际的效果，需要时间发酵，所以资本市场就很难定价，因为没有看到实际的转化成商业模式和产值，定价就会很难，这是第一个大的问题。
第二大的问题，我也看了一下去年的复盘，包括我们内部的和我们做的播客，我们去年一度以为今年特别像2017年。2017年就是债券市场会承压，因为是整体的复苏，复苏的话债券收益率就要往上走。整体来说偏大盘蓝筹股，就是上证50为代表的因为复苏先起，50和沪深300可能会先走，这是我们当时的一个判断。
回头来看，这两个方向都还是有比较大差距的。
第一个，今年债券又是一个比较好的年份，从年初接近3的水平一路走，走到现在到2.7，10年期国债现在往后看可能还有向下的空间。又有传闻说6月份或7月份有双降，降息降准。如果货币进一步宽松的话，债券依然会很强。
但是现在债券在2.7左右的获利盘非常重，往下走5个bp或几个bp就有大笔钱想出来等一等。所有人都觉得可能在利率上要做波段，回到2.8以上就可以加一部分，到2.7或2.7以下就减一部分，大家是这么想的。这个其实与我们预期的方向是有一定偏差的。
第二，所谓的大盘复苏行情。大盘蓝筹在一二月份，特别是1月份表现的还是比较淋漓尽致的。1月份之后马上就是春节的数据，包括一二月份我们比较关心的地产基建开工数据都非常好，市场还是给了很大的反馈和认可。
但是往后走，我们发现疫情恢复的脉冲效应和持续性受到了考验。3月份、4月份，特别是4月份的宏观数据一出，大家就会非常的担心。
为什么担心？原来我们整体想，今年的GDP政策目标是5，然后是市场给的预期也比较高，可能5.5~6。如果5.5~6，那就要求几个核心关键点，第一个就是销售消费到10。第二个就是在投资这一块，至少地产要是一个正，0也好，但要正。基建要维持大概在8以上的增长，这是核心点，因为大家那时候觉得出口一定是个拖累项。
但到了4月份一看，社零往下走得比较厉害，但最关键的是基建在往下掉，那背后大家一推演，基建为什么往下掉？因为1~4月份土地出让收入1.2万亿，全年可能只有5万亿，相距去年的话要下降百分之二三十。这样的话倒推，基建就肯定到不了8，基建可能最多3~5。这样再倒推，GDP别说到5.5了，可能到4~5都有承压。
大卫翁
所以就是消费、投资和出口三个都不太行。
Ricky
出口其实4月份还可以，5月份下的比较快，但是出口即便是像5月份这种数据，市场是可以认的，因为去年出口还是高基数，加上今年大家都觉得外需比较疲弱，所以出口没有比预期更差。
大卫翁
所以就是说，出口弱其实是在大家预期内的。最大的差距是投资，其次是消费。然后消费虽然看起来火热，但其实集中在一些餐饮旅游这方面的消费，但是去看大的消费，包括房地产，甚至到房地产产业链上面的这些，家电什么的表现都不太行。
Ricky
其实我们用个微观事例就可以很好来证明，消费为什么看起来热闹实际上弱。我们看五一，五一的话国内出行特别火热，一票难求，但你细分一下，第一都是中近途的旅游，出国特别少，第二就是你发现人均消费的客单比2019年，就疫情之前的时候要下降了很多。
大卫翁
对，所以体现出来的一个数据就是游客数量还恢复的不错，但是旅游收入其实恢复的是差很多的，说明大家都是用比较少的钱在出去玩，这其实是一个很不好的迹象。
所以到三四月份就会发现，至少中国的股市就是急转直下，或者完全没有延续去年底到今年一二月份的反弹局势。也就是投资者们，特别是专业机构们通过高频数据看到了很多令人担心的迹象，同时好像又没有得到政策面或者其他的一些回应或者支撑，所以就很弱。
但在这个过程中又出现了一些主题性的机会，就是中特估跟AIGC对吧？ChatGPT相关的整个行情在今年上半年还是演绎得淋漓尽致的，然后接着就是中特估的行情。
Ricky
所以到了第三条。特别有意思的点在于，今年的整个市场走势有两个特别极端，第一个就是对政策面的相对比较失落。去年我也记得跟David讲，我们从2022年的中央经济工作会议来看定调，包括新任班子的一个定调，我们觉得今年肯定是大干特干的一年，我们要把过去的三年追回来。所以从政策发力，包括政策导向上会有一些比较明显的信号。
但到现在为止，我们看到更多的是领导下来做调研，调研之后也没有一些特别针对性的、相关性的或者刺激性的政策。经济学家最近喊得也特别凶，无论从消费券的发放，减税的政策，到地产的政策都是有很多的呼喊声音，但是到现在为止没有一些官方明确的反馈。
一方面我们说可能政策确实定力比较足，因为我们现在不光要考虑2023年，还要为未来的5年或10年考虑，所以要蓄力，不到关键时候可能我们也不能放一些大招。
再一个我们可能也有一些掣肘，现在中美利差拉得比较大。如果我们刺激比较多，利率降的比较快，资金的这种压力，包括汇率的压力，它是一体两面的，也会有影响。
再一个我们也觉得，领导可能也是想在密集的调研，让政策更多的可以从中央到各个细枝末节的经济末端，而不是出一些大而空的政策，这是我们的一些乐观估计。
大卫翁
对，因为还是有一些过往的案例证明了，现在如果不管是用放水还是用什么方式的话，容易在虚拟经济里面空转，在金融系统里面空转。最近正好我们金融系统也迎来了一些调整，所以现在可能不是一个——至少从放水或者说大幅的刺激的角度来说——不是一个特别好的时机点。
Ricky
是的。昨天其实我们也跟我们自己的经济学家洪灏总有一个比较深入的交流。大家可以看到我们的存款利率在降，贷款利率没有变，背后的逻辑也是说让我们整个银行体系可以更稳定，因为1.8的息差是银行业的一个红线。
但现在，也就是像David刚才说的，如果现在有政策的降息，是不是真的可以把货币传达到信用？要打一个非常大的问号。
因为现在信用端的传导并不是说我们社会流动性出现问题，我们看1~4月份居民的超储率，包括居民的储蓄增长都是非常快的。
简单的一个国民收入恒等式，I=S，理论上储蓄上来的时候投资要跟上来，但为什么没有跟上来？就是银行这一端。因为中国是大陆法系的，以银行融资为主的，说明银行的贷款没放下去。为什么没放下去？因为像中央也在催促银行放款，银行其实也想放，一方面你的负债上升，然后一方面资产端你要匹配。为什么放不出去？就是核心没有需求。为什么没有需求？就是现在民营企业家的信心，包括整个的宏观环境给大家造成的信心影响是巨大的。
我们做家族和超高净值客户的投资，基本上都是像沿海或者成渝一些经济比较发达的地区，企业家的信心明显是不足的，这个是我们觉得当今的国内面临的比较大的问题。
所以回到政策端，传统的政策其实是直接想通过政策来拉动，这样的话短期会有效果，但长期没有改变所谓的信心问题，而信心直接影响到在投资里面非常重要的一环，就是固定资产再投资，这一环其实是非常重要的。
我们记得上期节目在讲，要达到2035年经济增长大概是在4.8的GDP，这里边最重要的一块就是固定资产，因为只有固定资产在GDP的比重和当量才能跟原来的房地产有一个接近的可能性，所以非常重要。
这一块我们觉得政策的核心发力点还是怎么从短期、中期到长期维持政策的稳定性延续性，让企业家可以有稳定的政策预期，从而构建自己的信心，这个是非常重要的。
大卫翁
对，所以上半年各级政府做大量的调研也是非常重要的，因为你只有去跟企业家也好，或者说各级的经济毛细血管去做了沟通之后，才知道这个政策应该如何去发力，怎么样去制定，而不是再像过去几轮政策刺激一样更多的依靠宏观调控和货币政策去做。
因为现在从全球的范围来看，货币政策都差不多走到了一个比较尽头的位置，一定要去依靠更多的财政政策去发力了。对于中国虽然我觉得货币政策还是有些空间的，但是……
Ricky
其实有点流动性陷阱的一个意思。
大卫翁
……对有一点点，这也是为什么现在的包括汇率等等的，特别是境外投资者可能都会有一些担忧。Ricky总你平时其实也会接触到很多的高净值客户，你刚才也讲到一些企业家客户可能信心是非常不足的，或者说他们还在观望或者修复期。咱们刚从ICU出来，不能直接把他们拉进KTV对吧？还是需要给一些呵护，然后给一些时间去疗伤的。那他们对于投资这一端，上半年还有什么观点？
Ricky
我觉得两块。第一块我们走访下来，我们真的觉得为什么相信国运还在？相信中国一定还是未来有个比较好的发展？核心是中国有最好的企业家。
实业投资去年肯定是没法投，今年其实大家信心也没有那么充足，还是有很多担心，但是现在的企业家，特别是在70年代之后的企业家——因为稍微年纪大一些的，可能要考虑接代或者功成身退的问题——但是70后之后的企业家闲不住，特别是像一些做出口的，出口的欧美订单下降了怎么办？你还是要做事儿，开始做一些国内的品牌的建设，国内的渠道建设，国内的一些市场开拓。而原来只做国内的，国内市场也在下降，怎么办？也开始找一些东南亚的机会。
今年上半年我们很多客户去了缅甸、越南，还有去印尼的，都去了很多，所以中国这种从普通老百姓到企业家这种积极向上、勤奋，这种卷的精神，还是让我们可以充满信心的。
其实刚才我们提到一个，在实业端的分散化和多元化布局——原来聚焦海外的，现在开始积极谋求国内，原来聚焦国内的，开始寻找一些海外的机会，希望让自己的业务更多元更分散。
那回到投资，今年其实我们明显也看到，高净值客户也好，家族客户也好，对于投资理念的转变发生了一个特别有意思的现象。之前大家都在追求高收益，哪怕去年被打击了以后也还在想，我要追求年化10、15以上的高收益，哪怕短期会有高波动也没关系。这个是我们前面说的主线叫效率，我追求最高的效率。
现在不是了，现在产业上在做一些多元化布局，投资也是一样。首先从机构到策略到基金的种类，都在做一些多元化的布局，希望能在有一个稳定的预期，就是东方不亮西方亮，也在找我们问一些配置的观点，配置的建议，我觉得还是一个很好的方向。
其实你仔细想一想，背后也就是安全和效率之间的一个博弈和平衡，慢慢的在转移。
大卫翁
感觉从国家的主题，到企业部门的主题，再到居民部门的主题，大家都是一致的，还是有一个共振效应，这个还挺有意思的。
其实另外一方面，我觉得也是至少对于居民或者说刚才Ricky提到的这种高净值的个人，也是他们投资观念的成熟的过程。
我们一直在讲，可能中国的这些高净值客户，包括一些中产等等的，最早可能都是钱放在银行里面、存款里面，后来发现真的有一些高收益的东西，不管是股市，还是当时的p2p、信托等等的，就一股脑的又放在那里。但最终，还是要走向发达国家所谓的配置的理念就是多元化，然后境内海外都配一些对吧？不同类型的资产都配一些。
我相信关于这一点，高净值个人或者是企业主可能都是走在前面一些的，因为他们能得到更多的建议，更多的信息，接下来可能就轮到中产等等，也都会进入到这么一个分散化配置的主题。
关于复盘，我们最后再聊点关于海外吧。因为对于海外市场，我们的播客听众可能接触的相对比较少一点。去年底的时候，关于海外市场我们聊了一个是关于黄金，一个是关于美国国债，对吧？这两个我也收到过一些听友的反馈，还是给他们带来了一些比较不错的安全前提下的收益的。今年上半年我们也看到包括美元存款也成为一个很热的话题。
关于这一点，我得为去年底做的投资建议表示抱歉，就是美国国债这东西还挺难买的，至少在国内对于个人来说很难买到，现在互联网券商又把境内个人的开户等等的都卡死了，所以其实大家很难直接配到美国国债。
但是上半年我们发现国内很多银行推出了美元存款，不管你是用境内的美元还是境外的美元，都有一些这样的投资渠道，至少在一年期以内的都是有挺高的4到5以上的收益率。
除了这个之外，Ricky觉得上半年的海外市场还有什么值得大家注意的点吗？
Ricky
上半年大的主题就是中国的复苏来的比想象中的要慢，而美国的衰退比想象中的要迟。
大卫翁
对，去年底还有一个，不光是我们，其实很多的投资机构都会做的一个判断，就是今年美国会进入到一个弱衰退，或者说一个小衰退。但实际上，美国经济韧性真的很强。
Ricky
今年我们开玩笑说，网上有基金经理的段子，基金经理跟领导报告说，从来没有见过任何一个国家在低利率的时候股市不涨，从来没有看见一个国家在4以上或5以上利率的时候不衰退，然后所以他做了这两个主题的交易，结果上半年全错了。
大卫翁
至少在这半年的维度来说，真的是打脸打得有点厉害。
Ricky
所以回到实质，还要透过现象看本质，我们认为就是对宏观判断的方向，这个应该是没有太大问题的，但是在时间上，谁都没有办法掌控时间。你想去预测时间，最后全都被时间所戏弄。
因为这两个经济体都非常庞大，所以经济体的惯性还是可以维持经济体在原有方向上去走一段时间，直到它的能量出现了一次的衰竭或衰变或冲击，然后有一个原来很强的熵简态变成上升态，它就变成了状态变化。
其实对中美一样，我们看到美国确实很强，特别是在纳指里边一些主要的科技公司，像最近特别火的英伟达，你可以看到它的业绩对市场的一个冲击是巨大的，现在7家公司可能占了整个纳指是50%。
大卫翁
对，之前说就是FAAMG就觉得它太大了，然后这是不可维持的，但是现在这个趋势还是在延续。
Ricky
我们的核心观点方向，我觉得到现在为止，哪怕是我们复盘或者暂时没有兑现，但方向是没有太大变化的，因为这种高利率情况，然后整体经济在这样一个状态下，通胀也比较高，想维持很久时间，这个完全是不合规律的。
但是什么时候会来，大家都在观察，就业的状况是怎么样的。5月份第一次你看到非农数据和失业率数据出现了背离，这可能是一个信号。所以你看这一次失业率出现信号之后，6月份的加息概率迅速衰减了，但是7月份的加息概率迅速上升了。
我们再继续看6月份、7月份、8月份数据，因为联储看到失业率是不是有一些变化，再看通胀这边数据，它是一个完全data depending的决策机制，所以我们大概率会觉得下半年可能会看到加息的停止。
去年我们比较鹰，说加息可能会到6以上，现在我们的观点下半年可能加息逐渐就停止了。在目前的这个数据的演进路径上，这一点是相对比较清晰的。
大卫翁
但是我觉得，反正不管怎么看，美国的经济，比如说刚才Ricky提到的关于美国货币政策加息的停止，甚至到要降息，其实市场已经price in很久了，或者说在很久之前都在聊这样的主题。所以它究竟还会不会影响到现在的股市，或者说美国股市会不会因此出现一个趋势的扭转？其实很难说。
从过往来看，美国股市每次结束牛市的原因往往都比较的临时或者难以预判。本来上半年我们觉得地区银行出现了很多的问题，会不会导致一个趋势的反转，但是这次就是小火苗被扑灭的特别快，美国的FED也好，或者是FOMC，他们的整个动作特别的快，就迅速把这个扑灭掉了，现在看起来也没有产生非常大的危机的蔓延。
但是我其实个人还是坚持早期在公众号文章里面写的一个观点，科技这个行业现在越火，回头反噬的可能性越大。AI这个东西不是每家科技公司都能够把握住的，其实会带来接下来的一些可能的危机的主题。但是究竟什么时候兑现，至少到目前为止还挺难看到的。会不会在2023年出现反转，我觉得都很难讲。
最后一点点就是关于日本。最近日本股市突然很火，我相信有很多客户可能会去问问思睿，问Ricky总，就是关于日本怎么回事，是不是真的走出来了？包括我都接到一些朋友说，日经225ETF现在是不是可以买？
我说，好像不太好吧。因为在我的传统观念里面，日本股市现在都是被日本央行买的特别多，所以它的上面是有一个cap的。但是为什么日本这个市场突然火起来了，Ricky总你有什么观点吗？
Ricky
对，日本我们可以多讲几句，我们觉得对中国的借鉴非常多，最近这两年也非常流行的一本书，就是辜朝明的资产负债表衰退理论，大家现在认可比较多。
我们看到日本从1990年开始，走向经济的衰退，有几次的振兴，同时又出现几次问题，都是在经济刚刚恢复的时候，财政政策收紧，包括当年消费税。最后真正走出来，就是三支箭之后日本经济开始恢复。
然后刚刚讲的政府成为整个市场最大的buyer，无论是在债券市场，后边逐渐到股票市场、ETF市场，都是最大buyer。如果在国内，企业和居民的资产负债表出现了一定的问题，最大的逆周期部门就是政府。你可以在实体经济里边去放资产负债表，同样也可以在金融体系里面，是一样的。
但这个其实是一个非常态，而如果是非常态，就可能会出现一些变化，我们非常坦诚的去看到这些年日本经济的修复，确实对于这样的一个经济体和经济的结构，还是令人觉得有一些赞许之处的，很多可以借鉴的地方。反映在日本的一些主体上，也有一些很确定性的地方。
日本的股市的起点，其实是在巴菲特调仓日本的一些上市企业。他大概算了一些上市企业的所谓的叫胜率很高，因为巴菲特就是寻找一些胜率比较高，然后赔率相对比较足的一些标的。它的资金体量太大了，周期长。
但是对于个人投资来说，我个人也是非常同意david的看法，这样的一个市场，其实你是在——我们叫什么？所有的小鲨鱼跟一个巨鲸在搏斗。当巨鲸稍微摇摇尾巴或稍微动一动，你鲨鱼可能就尸骨无存了。
所以这种市场来说，不太适合个人投资人，也不太适合对这个市场了解比较少的个人投资人。我们始终觉得，你要想在一个市场上去赚到钱，首先你的理解要比一般人要深刻深入，不然的话，你什么时候进什么时候出，你可能进的时候就是peak的时候，出的时候就是最deep的时候。
大卫翁
之所以我不太鼓励大家真的投资日本，一个是你看到的日本股市涨是以日元计价的，因为日元最近这两年贬值很厉害——当然人民币也有一些贬值——但如果你以美元计价，甚至是以黄金计价的日本股市，我相信表现一定不如日元计价的看起来这么美好。
然后对于像巴菲特这样的大的资产管理机构来说，它在全球的多元化的布局让它能够容忍汇率波动，比如说它可能有一些汇率的对冲机制，对吧？它可以有一些相关的衍生品帮它去hedge掉这一块的风险。但对我们个人来说，汇率也是一个必须要考虑的范畴。
第二个，就算讲到日本股市里面很多的主体来说，确实就像Ricky说的，我这一年跟日本的很多企业打交道比较多。它真的是一个缺少创新，没有太多活力的企业群体，大家追求的都是稳健，然后保守，然后能够活下去就可以。
但是 Ricky上次也聊到了一个长周期的主题，就是所谓的科技技术革命，技术的周期。不管怎么看，日本在接下来的技术周期里都不会是一个主人翁的位置，没有这方面的积累了，也甚至没有这方面的动力去再走到这个舞台的正中央。
在这样的一个情况下，把它作为一个长周期的配置主题，我是持保留意见的，没有看到它的价值在哪里。
然后我觉得，如果说起吃股息或者要多元化配置的话，发达国家里面，可能日本比起部分欧洲国家要好一点，因为欧洲可能有更多的结构性问题。整体看来日本好歹已经经过了二三十年的低谷了，所以很多东西确实比较便宜的。可能如果从一个纯多元配置，然后追求稳健回报的角度出发，有一些高净值的客户可以去考虑这个近邻的投资，但是对于普通的个人投资者来说，我觉得可以保守一点，看一看就好了。
好，刚才我们也聊了很多复盘的内容，主要是因为我跟Ricky都有很多需要检讨的地方，对于从去年底看今年上半年的一些表现，整体来说我觉得就三个结论：
第一个就是上半年国内的资本市场表现不尽如人意，主要是因为大家的预期比较高，不管是从经济的复苏状态，还是政策的支持，都没有达到大家的预期，所以这个中间有一个负的预期差，大家还在一步一步的调整自己的预期，这是一个非常关键的问题，不管是股市的表现不好，还是债市的表现好，其实很大程度上都是这么一个原因导致的。
第二个海外的，特别是美国的股市表现比较好，又是因为它的整个经济韧性比较强，然后包括上半年的几个大的主题，我们可能等一下往展望走会聊到的，就是AIGC这种我觉得是会贯穿未来很多年的一个投资主题，其实在上半年迎来了一个大的爆发，包括一个基本面的转折。
这个就说到上半年我最遗憾拍大腿的一个投资失误，就是没买到英伟达的股票。我之前在跟知行小酒馆做串台的时候也说，当时没有把这个名字点出来，我自己的节目就无所谓了，真的是200多块钱的时候，当时差了两块钱没有买到，没想到后面迎来一波史诗级的涨幅，投资就是一个遗憾的艺术。
第三个，其实刚才Ricky也聊到有一些长周期的变化其实还没有体现在短周期的投资里面，不管是地缘政治的变化，还是大家对于安全性跟效率的，从国家层面到企业层面到居民层面的这么一个思路的转变，其实它都是非常长周期的东西。
我们会看到这样的变化，然后它到底会对我们的投资产生什么样的影响，光从上半年看来是不是很清晰的。
接下来我们就还花点时间在展望方面，不管是对于下半年，还是对于接下来的1~3年的投资上来看。我们先以国内，特别是国内大家会更加关注的以股市为代表的资本市场，Ricky有什么样的观点更新吗？
Ricky
现在其实所有人都是天下苦秦久矣，只等风来。中国股市其实都是在等一些政策。
上周五小作文说要出一些政策，股市就给了一个很强的反馈，周一发现没有政策，本周又开始调整，所以你可以想大家对政策的渴望。但这个政策只能去期待，但比如说有了政策的出台之后，市场很亢奋，涨了一波，但发现如果是一些强刺激的政策，它落地的效果又会低于市场预期，就会调整回来。
所以回到核心的主线，到底市场在等什么？我觉得有两个点非常值得关注。
第一个，大家都不要急，疫情三年对资产负债表，对经济本身轨道的影响还是挺大的，三年的影响，你不能指望在三个季度就完全扳正过来，这对于中国这么庞大一个经济体是不太现实的，所以可能要做一些更中长期的预期和准备比较重要。
第二，短期还是期待会有政策，我们也相信会有一些政策，这些政策可能跟原来的那些政策有一些相似性，比如说大家可能会期待有一些房地产政策放松，我觉得可能会有，因为其实本身对于大的政策的影响并没有那么大。即便是放松房地产，其实现在房地产的这种去化率跟原来也不太一样了。每年大概12亿平的位置，你再往上走也很难了，所以应该政策是有空间的。
另外核心可能还是要做一些中长期提振信心，保证政策稳定性的表态发言，甚至一些落地，其实对市场的提振是最关键的。只有企业家信心提升了，我们才能看到资本开支的提升，才能看到PPI往上走，才能看到整个产业链的利润从上游到中游到下游的传导，才能看到消费的复苏，才能看到整个市场有一个所谓的慢牛行情，这个链条是这么下来的。
对于下半年，我们还是一个谨慎乐观的状态。一个是在于现在的点位，3200点左右，市场反复试探的时候，发现每到这个点位大家多空争夺的比较激烈，交易量萎缩的比较厉害，所以大家基本上对于点位的理解就是底部很清晰了。
我们简单也做了一个所谓底部的线。我们从08年开始，把民营GDP和万得全A的收益率画在一张图上，那万得全A是一个波浪形的走势，民营GDP是一个曲线向上的，大概在10左右的一个位置。按照这个位置你会发现，从2008年开始，无论是在13年、15年、17年、18年，民营GDP还是万得全A的一个比较好的底部的锚。
也就是说，我们看到资本市场是杂乱无章的，上证指数又老是3000点，但是对于万得全A这种相对来说口径比较全面的指数来说，民营GDP仍然是市场的一个锚。如果我们再拿这个锚来看，假设今年GDP是在5左右，3200点的位置离锚的底部空间大概就两个点，再往下跌两个点就触到所谓的民营GDP底部了。如果今年GDP是3——我们给个很悲观的预期——离底部空间可能也有3~4个点的位置，所以这个位置比较安全。
大卫翁
按照我们券商研究报告中间经常会出现的一句话，就是向下空间有限。
Ricky
其实也不是口号，对于所有的市场参与者、资金参与者来说，公募基金，然后私募基金机构投资人，大家其实都这么理解的，因为这是大家目前定价的一个锚。
往上空间很难去预期，原来去年我们做今年全年预期的时候，上半年是估值修复，我们看到了一二月份估值修复的很快，十几个点就上来了，但是后边发现经济没有跟得上，数据一疲弱，估值就打回去了。所以今年基本上上半年，偏股混合型基金的收益基本上是0或为负。
下半年我们本来是想看企业盈利的恢复，特别是去年三季度是企业盈利的低点，很容易有一个同比好看的数据，目前来看依然同比可能会有好看的数据，但这个数据的持续性市场又打一个很大的问号，从现在来看整个中国的需求是偏弱的。CPI和核心CPI都不是特别好，PPI仍然在低点而且往下探底，所以从工业端的需求到消费端的需求都没起来。这个起不来，其实你希望利润有一个比较好的持续性，坦诚说是难的，就是需求最前置化的指标了。
我们看到5月份的PMI也在打架，财新的数据相对偏好，统计局的相对偏弱，我们也把财新的拆出来看，看到基本上都是偏沿海地区的一些消费型企业，中小企业。其实我们觉得跟五一的假期脉冲也有关系。所以6月份我们再看一眼，如果6月份持续能向好的话，可能是一个比较好的改善。基本来说下半年我们对股市是一个中性偏乐观，但是空间未知，我们可能会做一些阶段性的交易。
大卫翁
我觉得整体来说，专业投资者真的挺难的，就是专业投资者经常要陷入“我预判了你的预判”的这种角色，因为他们追求的虽说也去看长期，但是毕竟有一个业绩的考核，比如说季度、半年、年度，我就需要给投资者交上一份答卷，我必须得去跟同行比，然后要追求一些相对好的收益。
但是对于个人投资者，就我刚刚听到Ricky在说的，说向下空间有限，但向上不知道，我就在心想，其实对于长周期配置的个人投资者来说，向上没有那么重要，只要你告诉我向下空间有限，就意味着我现在可以继续去——我们叫收集筹码也好，或者说做投资也好——剩下的就交给时间就好了，因为我们的投资久期可能长到5年、10年甚至20年。
所以这一点其实是个人投资者相对专业投资者比较好的能够保持心理状态的原因。因为最近去跟很多基金经理聊，真的大家状态都特别差，都非常的沮丧，虽然大家都明白说向下有限了，然后又怎么样，但是因为它涨不上去，大家就很难受。
但是我去跟一些在市场上长期沉浸的个人投资者聊，反而大家处在一个比较好的心理状态下，就觉得现在我还可以继续收集筹码，继续买，挺好的，就保持这么一个状态挺好的。所以我觉得这是部分弥补了个人投资者信息上肯定没有专业投资者拿到的这么多的劣势。
刚才我们其实还没有聊到中特估的问题。具体到这种主题上面，Ricky有什么看法吗？
Ricky
我们有两个逻辑的判断点，第一个假设说我们可以看到企业盈利往上走，政策给的信心比较足，逐渐有一些市场增量资金进来了，这样的话还是优先考虑一些复苏型的宽基指数，比如说依然又回到了所谓的沪深300、中证500和中特估的一个行情，或者说现在已经很低的恒生科技，这个都是非常好的可以参与的主题。
但假设我们判断的背景就是没有增量资金，下半年的政策给的也很谨慎，还是一个所谓的慢复苏的行情，这样一定是结构性的机会。就找两个，一个是最确定性的，其实还是中特估，从估值到分红都确定，另外一个就是长久期的，就是现在没法证伪的所谓的AI。
大卫翁
对，所以去年其实我判断300会比500好，结果反正我刚才看了一下，到目前为止并没有。300今年应该是负的，然后500略正，然后今年表现最好的——也不是最好——上证50跟上证指数表现更好一些。这背后就有所谓的中特估，包括这些央国企的表现。
但其实关于央国企，我们去年底是cue到过的，对不对？我们也都认可它是一个挺好的。但是我确实也没有想到，像中移动这种通信的已经是上个时代的霸主，还能够有这样的大象起舞，确实是资本市场总是给人惊喜跟惊吓对吧？
Ricky
资本市场总是把一个逻辑演绎到淋漓尽致淋漓尽致。
大卫翁
所以趋势投资还是很重要的，如果有了趋势之后，最好不要逆着它走，这个也是我这么一个港股的失败投资者给大家的血的教训，就是港股这个市场真的是太难了。
但是怎么说，我始终认为还是要相信有一些基础的规律，就是包括估值的低估，然后溢价率不会到天上等等的这些。
除了这个之外，其实还有一点点时间，我想跟Ricky探讨一个投资品种，就是REITS。
对，我最近特别关注公募REITS，其实我还没来得及录关于REITS介绍的这期播客，但我自己已经偷偷的先进场了，然后就被市场疯狂打脸，国内的公募REITS最近跌了很多。
但我一直觉得，特别是从海外的经验来看，对于喜欢收股息，喜欢长期持有的人来说，REITS是一个挺好的资产。美国REITS市场从长期来看，它的年化收益率可以达到10以上。中国又是这样一个未来可能长期处在低利率环境下的市场。
另外REITS在中国其实又是从政策面比较鼓励支持的盘活基础设施资产的这么一类资产，那Ricky对于REITS有什么看法吗？
Ricky
其实对于REITS的认知，我自己也是从一个不是特别，就在国内REITS不是特别看好，到现在我觉得还是机会比较大的转变。
因为最早我是在银行理财子，那时候是首发公募REITS。当时我给领导的一个观点，就跟个人养老账户一样，假设没有税优和税收配套就是耍流氓，当时是这么一个判断。
但是到了去年7月份，我们看到首批上市的一些公募REITS的涨幅，包括资产质量都是非常好的，所以我们也参与了一些，但不成功，资本市场给了几个月的估值之后，就再也没给过估值，都在往下走。
我分两个层面看为什么还是比较看好这一类资产。第一就是从集团来说，我们也有一些类似于生息的商业物业资产的投资，我们在上海也买了一些原来的酒店，把它改成长租公寓，目前来看整个收益还是比较不错，所以倒推，我们觉得生息资产还是非常有价值的，完全取决于你的核心持有物业是什么形态，它的一个经营状况怎么样，所以经营这一块也很重要。国内做这种物业经营，将来可能会有一些比较好的企业走出来。
第二，回到大的逻辑，为什么要国家推REITS，去做一些这种所谓的持有物业的生息增值的政策，背后其实也是想把这么大的存量商业物业盘活，假设没有REITS，没有增量资金，没有市场资金的参与，这块资产就会降低。我们看到一个核心数据，中国的总资产量从1998年12万亿到了2021年大概是在1000万亿左右，增长了很多。我们社会的总资产回报率到现在为止是非常低的，在于很多的无效资产没有盘活，商业地产也一样。
假设你没有REITS，就没有好的经营企业进来，没有经营好的企业进来，这个已经存量的资产就没有办法盘活，整个社会的资产收益率会降低。所以从大的逻辑来说，这一定是政策导向的。
回到投资来说，第一，政策导向方向很明晰，第二还是有一些核心的资产，它的生息效果和升值的这种能力是比较强的。假设我们看到底层标的资产的质量是比较好的，投资就是比较清晰的，特别到现在这个价格我们可以抄大卫的底（笑）。
大卫翁
对，所以关于REITS我觉得回头我肯定会有节目专门来介绍，今天就只是点到为止，因为我觉得至少从资产类别来讲可以关注起来了。海外的REITS其实在高息的状态下是非常受损的一类资产，如果大家预期后面的整个利率环境开始会往下走的话，其实也是值得开始去关注的一类资产。
最后的话，关于黄金跟汇率，反正我自己是没怎么想好。黄金你说它高，我认为也没有高到说不可接受的地步，然后我们看到配置盘还是很强的，国家的战略买入还是非常的强劲的。
对于我来说，现在别人来问我说黄金还能不能继续持有，我的观点就是保持一定的比例。比如说我会做一些再平衡，它涨到这个位置已经超出了我原来10%的资产配置的时候，我会把它降下来一点，但是我依然会保持一些黄金的配比。
然后汇率这方面其实就更难判断了，我个人对人民币汇率率依然相对比较悲观一点，悲观的主要点就是始终利率是往下走的，然后水是要放一些的，看不到人民币汇率很强劲的一个理由。但是你说它会弱到什么地步，也不好说。所以对于大家配置来说，最好就忽视这个影响会比较好。Ricky同意吗？
Ricky
我们可能还是以汇率的分歧结束本期的节目吧。我们是这么看的，人民币汇率也好，黄金也好，背后就有一个逻辑，到底是美元怎么定价。因为黄金是跟美元实际利率完全相关的，你就看未来美国的实际利率怎么走。然后虽然中国的人民币汇率对的是一揽子货币，但一揽子货币比重最高的仍然是美元。
首先对于美元，虽然上半年我们还是看到了人民币到了6块8毛钱左右的位置，又贬值到了7块多左右的位置，但我们觉得长期美元指数在104维持比较困难，可能还是会回到90~100的区间，对应的人民币我们可能现在还是看到7块以下。没有那么激进看到6块8以下，但是7块以下我们还是现在看的今年年内的情况。
长期来看，就看两个国家基本面的对比。假设说我们真的从三年疫情的轨道走上了一个复苏的轨道，美国碰到了一些浅衰退，这样的对比强度会进一步增强的话，我们觉得这个方向上还是会看人民币的升值，所以这个依然是我们的一个小的分歧。
黄金我们觉得依然很有配置价值，第一个就是实际利率，随着所谓的出现浅衰退也好，或者说美国的我们按照预期的一个发展也好，实际利率是有利于黄金的，就是长期来说黄金背后的驱动因素是在的。
第二个比较大的点就是从需求来看。因为黄金的供给是比较稳定的，之所以成为一个传统的计价货币，就因为它的供给很稳定，需求端以前其实主要来自于消费黄金、工业黄金，还有一些央行储备。最近这一年多，各国央行的储备都在增加，特别是最近新的中国央行储备的持仓报告出来了，黄金还是在增加的，所以供给相对比较稳定，大buyer一直在买。大buyer就跟日本的股市和债市一样，是一个明牌，所以价格是有支撑的。这一点我们对黄金还是中长期维持一个看多的。
但短期黄金依然会随着美元实际利率和美元指数的变化会有一定波动。所以大家可在一个相对比较舒服的位置，然后买一些长期持有，我个人觉得是没什么太大问题的。
大卫翁
好，最后其实我建议大家再回去听一听Ricky在去年底我们节目里面的最后一part，就关于技术革命这一part的一些内容。
我今年又重新听了一下，然后结合上半年AI这个主题，我觉得还是很有意思的。现在下一轮技术革命的主题基本上已经是明牌了，新能源跟AI这个东西已经是非常明牌了。在这个主题之下，中美，或者说主要的经济体到底谁能站在舞台中央，这个事儿就变得更加的重要了。其实某种程度上，也蕴含了市场资金是在拿脚投票或者说拿钱投票，他们在压住哪边其实在越来越明显。
我们这就不展开讲了，但是真的是可以建议大家再回头听一听。然后我们也希望中国能站到舞台的中央，希望中国的企业能够走到这一次技术革命的最核心的地方，这个也是未来几年市场非常重要的主题。
宏观：
随笔：
播客：
vol.25.“为什么我推荐把《置身事内》和《镜厅》放在一起读？” | 世界读书日
vol.22.普通人（不完全）港股投资指南
vol.21.“疫情后第一次出国的见闻总结！日本和新加坡的变化值得深思”
