什么样的政策组合拳市场才会买账？

财富财经 2023-08-28 08:02 日本

这一期播客我挑战了一个很难聊的话题，但也是当下非常重要的话题，那就是为什么金融市场对目前出台的政策组合拳不买账？

为了聊清楚这件事，我还在前面增加了一些关于中国政策传导路径的小科普。

事实上，就在这一期发布前一天的晚上，证监会一口气出台了一系列“救市”政策。虽然我对其中的一些持保留意见，比如在宣布IPO注册制之后依然控制IPO节奏其实是不太市场化的行为，但从政策面来说，也成为节目中说的政策总是虽迟但到的最佳佐证。

当然，我很清楚录这期很可能还是吃力不太好，而且在市场预期如此低迷的当下，或许会带来很多的非议和不屑。不过我们预测一件未知的事情会向什么方向发展，其实只能靠两种思路，一是逻辑，二是历史。

而无论是从逻辑上判断，还是从历史案例中分析，我都会得出播客节目最后的结论。

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以下是文字逐字稿，继续试着利用讯飞听见的AI功能做了文稿整理：

Hello，大家好。

欢迎来到我的播客节目起朱楼宴宾客，我是大卫翁。这一期想与大家探讨中国政策传导路径的问题。

实际上这是一个难以深入讨论的话题，容易吃力不讨好。然而在当下，无论你从事金融投资还是宏观研究，只要你对中国经济感兴趣，这都是一个不可避免的话题。

因为大家都知道中国经济本身就是一个政策导向的经济体，疫情之后，我们希望重新振作目前相对疲软的经济发展节奏。实际上，大家从去年底开始就非常期待一系列政策组合拳。我在年初和年中的盘点和展望中都多次提到，今年我们需要关注政策。金融市场也是如此期待的。

但截至目前，大家对于已经出台的政策或者政策的效果，相对来说是比较失望的，反映在会议结束后市场会上涨两天，但又迅速恢复原状，这表明投资者并不买账。如果大家在与金融投资相关的群里，或微博上，都能看到各种段子。

但究竟中国的政策是否出了问题，它与海外发达经济体的政策出台，以及传导路径有何不同？

在这一次，我们需要确定哪些政策组合拳，或者我们要看到什么样的情况，市场才会买账，才会愿意相信中国经济能够因为政策刺激继续上涨？这是我们今天想要讨论的重点话题。

为什么我敢谈论这个话题？之前听过我的节目的朋友可能知道，我曾在监管机构工作过一段时间。现在身边还有不少监管机构的朋友们，大家都或多或少参与了政策的制定或实施，所以我对此有一定了解。

但必须说的是，我的理解实际上非常浅薄。做这期节目完全是因为我认为目前市场上看到的大部分是调侃，无论是文字还是声音，真正做分析的并都不是特别多。

而且中国监管有一个习惯，他们不太对外发声，不像海外政策的整个制定过程、发布过程以及实施过程相对透明。当然，这有好有坏，我们稍后也会讨论。

另外，即使海外政策有些事情不是很透明，但很久之后也会有揭秘。我以后应该会出一期节目推荐前美联储主席伯南克出的那本《行动的勇气》。实际上，阅读那本书后，许多人才能深入了解美国次贷危机和金融危机时，美联储内部发生了什么，以及救市措施是如何逐步出台的，这些都是在很多年后由这本书才揭秘的。

但在中国，很少有政府官员在退休后会撰写这样的传记或回忆录。因此，大家不清楚政策是如何制定的，制定后又如何逐步出台和实施，像是一个黑盒子。今天，我想用自己浅薄的理解与大家分享，希望对大家理解中国政策传导路径有所帮助。

今天的节目主要分为三个部分。首先，我将与大家分享中国政策变化过程的发生。其次，探讨政策在发生变化后，如何逐步传导出台和实施。第三部分，聚焦于目前市场对政策的焦虑点，以及可能的答案。

第一部分其实是一个引子，如果你是金融研究或做投资的朋友，可能已经对这一点比较熟悉了。对于这个行业之外的朋友，可能需要花一些时间向大家解释。

那就是中国的整个政策，无论是宏观政策、产业政策，还是各种各样的政策，都具有很强的连贯性。你很难看到一个政策在很短时间内发生一个90度，甚至是180度的转弯。

这导致了什么结果？大家会觉得每次开会最后出来的通稿，或向市场传达的信息都差不多，几乎连字都不怎么改。

这实际上是中国政策的一个显著特色。平时我也会关注很多美国国会的法令，以及美联储在会议结束后的总结等信息。市场对这些内容有关注，例如美联储对某个词眼进行了改动，是否会继续提及通胀问题。然而，在中国，这种情况尤其明显。如果在一篇通稿中进行修改，哪怕仅仅一个字，都可能带来翻天覆地的变化。

如果大家关注券商研究报告，无论是外资还是内资，他们通常会对中国的重要会议，如政治局会议或前段时间刚开完的中央经济工作会议进行逐字逐句分析，而不仅仅是横向分析。在这种分析报告中，还需与过去的对比，看看哪些语句的措辞进行了调整，这非常重要。

说起来我与一位外资机构的销售朋友曾交流过，他表示他们有一项非常重要的工作，就是教会外国的基金经理或买方研究员领悟中国重要会议的精神，教会他们如何阅读通稿。

例如，前段时间在一次重要会议上，大家都知道房住不炒这个概念已经提了很多年了，而这次突然不再说这个词。删除这个词所带来的含义是非常重要的。

正如我刚才所说，中国的政策具有很强的连贯性。你不会听到政府立刻表示大力支持房地产行业发展。但当他将这几个字从会议通稿中删除，换成另一种说法时，实际上下面的人会逐层领悟其含义，很多政策机器会开始转动，并进行相应调整。

我想与大家讨论的第一点就是，如果大家未来继续关注中国很多重要会议后的文字稿，千万不要认为它们是一种八股文或者车轱辘话。当你将其与过去的文字稿进行对比时，只要其中有任何程度上或措辞上的修改，背后实际上都有非常深远的意义，这就是中国的一个习惯。

刚才提到房住不炒这个问题，现在看来中国的房地产政策确实出现了转向。但为什么房地产行业现状还如此糟糕？比如最近碧桂园也开始出现爆雷倾向，这个行业出现了许多更严重的问题。

这里会涉及到第二点，即中国政策的传导路径。

我相信如果大家是公司人，也会有类似的传导路径。

例如，一个公司的董事会先召开一个会议，决定了一些重要方向或公司业务的转变。这些转变可能会由董事会成员传达给相应事业部的老总，在高管会议上进行宣导。然后各个事业部根据这样的定调，对自己事业部的业务进行调整，接着逐步传导到部门层、团队层，最后到我们这些小兵个人层。

中国的政策传导路径也类似于这样，呈现层层递进的关系。

以经济为例，首先会有中央经济会议的定调，然后会有一系列国务院会议，各部委会召开新闻发布会，全国电视电话会议出政策报告，各地方政府及地方政府与部委上下贯通的部门，再进行一步一步的落实，大致就是这样一个过程。

以房地产为例，这波政策是什么时候出现了明显的调整？

实际上，在一个月前的7月14号，上半年的金融统计数据已经发布。在当时的新闻发布会上，有一句重要的话提到——

“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化的空间。”

于是，政策开始支持和鼓励银行与房贷借款人自主协商变更合同约定，用新发放的贷款置换原来的存量贷款等表述。这是一个非常大的改动。

这意味着政府首先看到了这些数据，然后根据这些数据开始进行调整。

在一周后的国务院常务会议上，提出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造。

城中村改造已经停止了一段时间，因为在过去一波三四线城市房价暴涨过程中，很大程度上都是因为货币化棚改和城中村改造造成的结果。这件事情停止了一段时间，然后在7月21号又重新进入国务院常务会议。

在接下来的三天后的政治局会议中，明确提出了我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，要适时调整优化房地产政策，这已经是一个非常清晰的表态了。

政治局会议是中国非常重要的顶层设计会议。在接下来的不到一个月里，大家看到住建部、国务院和人民银行等相关机构开始出台相应政策。

例如，住建部在4天后的7月28日，实施了降低首套住房首付比例贷款利率和改善性住房的税费减免，包括个人住房贷款认房不认贷等政策措施，这些政策已经开始进行调整。

在同一天，国务院已经召开了电视电话会议，继续部署在超大特大城市推进城中村改造这件事。

你会发现中国的一系列政策是通过这种方式逐步传导的。

它与发达国家和美国有很大的区别在哪里？

例如，美国的政策在由国会议员提出时，会非常清晰地展现在众人面前，然后经过国会的辩论，当总统签署法令时，往往会出现大量数字，因为需要让选民知道他们在做事情，所以需要一些明确的数字和措施，告诉文化程度较低的选民他们在做什么。

但中国往往没有这么透明。我印象中，除了在2008年美国金融危机时，政府非常明确地提出了4万亿的救市政策外，近十几年都没有明确的数字出现在重大会议上。

然而，这并不意味着中国的政策无效。

因为中国具有大政府性质。虽然美国的法令就算已经实施，不能说朝令夕改吧，但后续仍然会有很多博弈。当然，在出台之前和实施过程中都会有博弈。而一旦中国政策开始转向实施，一定可以集中力量办大事。一些关键政策实际上非常有效，且具有长期的连贯性。

我有一个最近印象深刻的事例可以与大家分享。

我在日本经常与一些华人以及日本朋友交流。其中，有一位日本朋友是尼桑公司的，他对中国非常熟悉。尼桑在中国也有合资公司，之前他经常去中国出差。

他提到中国的电动车，其实日本人对其非常恐惧，因为发展速度快得让人感到惊讶。当美国只有一个特斯拉时，中国已经有一堆新能源车企涌现。尽管现在在高端乘用车市场仍然特斯拉一支独秀，但在大众市场里，日本车企已经有非常深的危机感。

结合前两天比亚迪下线第五百万台新能源车的宣传片，关于中国汽车的消息刷屏。当尼桑的朋友讲起这件事时，我突然反应过来，确实，就在不久的过去，汽车市场依然主要由日企、美企和德企把持。即使在中国，合资车企也占据着非常重要的话语权。

然而，近几年中国的新能源车市场发生了翻天覆地的变化，国产品牌迅速崛起，现在甚至开始反攻海外市场。我在日本甚至已经见到了BYD的专卖店。而当这些日本车企开始有针对性地研究中国的竞争对手时，他们惊讶的发现，竟然有些竞争对手只成立了七八年甚至五六年。这对于一个汽车企业来说，是一件非常不可思议的事情。

那背后是什么原因导致中国新能源车行业的崛起？今天并非讨论新能源车，但实际上政策起到了非常重要的作用。具体内容我就不展开了。

前两天，我看了一篇深度报道，财新周刊报道了新能源汽车造城运动。文中提到了在新能源车产业领域非常进取，或者有很多大动作的城市，如合肥，它与蔚来的故事已经家喻户晓。另外还包括大家可能不太熟悉的城市，比如湖北宜宾，江苏常州。他们现在都是中国非常重要的新能源汽车城。

有些引入了动力电池龙头，例如宜宾与宁德时代在2019年9月就签约了。这篇文章里写到，宁德时代在2019年已经是一家非常大的企业了。他直接跟宜宾政府说，希望在9月签约后，年底就要开工建这个工厂。但当时给他的这块地甚至还没有做完平整。

宜宾政府做出的决定是要不计代价的投入大量人力、财力、物力，确保企业可以在那一年年底开工，并日夜兼程的完成对土地的平整，包括拆迁等等动作。

实际上，这个事情背后是政策的引导。从地方政府的上级，比如中央层面、省层面以及市层面，对这个行业的重视程度。

新能源车整个产业链在中国短时间内迅速成长为让国外许多国家感到恐惧的产业链，背后政策起了巨大作用。

就像我之前节目中介绍的《置身事内》那本书。中国地方政府招商时，招什么样的商？一定是政策鼓励的商。这背后是中国一系列政策导向在后续实施过程中所发挥出的巨大作用。

为什么要谈论这个？实际上，我想向大家说明的是，中国的政策可以称为风起于青萍之末——一开始你可能没有察觉到它的巨大作用，但一旦形成一股力量，对整个经济或某些产业将发挥翻天覆地的作用。

不仅新能源车如此，还有之前看到的光伏、风电以及许多行业和产业，都是通过政策支持实现了跨越式发展。我相信这波政策的推进或实施，未来一定会带来新的产业崛起。

接下来我们将讨论第三个问题。

我刚才提到的所有内容，无论是投资经理还是研究机构，大家其实都非常了解了。包括中国政策的重要性，以及它可能发挥的巨大作用。然而，为什么市场仍然不买单？

这次市场之所以如此焦虑，是因为确实存在一些与过往不太相同的地方。以政策实施和推进为例，这次资金的来源是什么？大家可能会觉得现在地方财政状况不佳。房地产出现问题后，土地出让金便不再充足，地方财政压力更大。如果没有资金，即使我们看到一些重要政策，那如何落地呢？

事实上，对于资金来说，是一个先有鸡还是先有蛋的问题。很简单，如果经济各个部门，从政府部门到企业部门，再到私人部门都充满信心，那么企业会加大投资和开支，居民也会加大消费。因为在经济运行中，一个人的支出实际上是另一个人的收入，也就是说，只要经济机器运作起来，钱并不会受到约束，它会自然产生，这就是所谓的内生货币。但如果大家信心不足，活动变慢，钱就会减少，这就会成为约束。

因此，现在更关键的问题在于如何让大家恢复信心。

为什么中国这次不再像08年那样，政府只要喊出一个数字，股价就会涨到50%，然后很多产业突然起来。这是因为中国的GDP和经济体量已经与30年前有了天壤之别，这不是一个只需投入4万亿或者40万亿就能产生效益的经济体了。

所以你会发现现在出台的政策主要是促进消费的政策。例如，在6月初，国务院会议提到继续优化延续新能源车辆购置税的减免政策，以及提高对学前教育投入比重等。这些促进和刺激消费的政策在未来会越来越多。

但现在有一个大问题，那就是现在的中国经济似乎已经进入到一个偿债阶段——这是一个字面意义上的偿债。我们观察很多数据，发现债务还本付息占新增贷款的比重在不断上升。换句话说，越来越多的钱，无论是个人还是企业，都不再用于扩张企业发展或消费，而是用于还贷，这个比例实际上非常高。

如果这个比例一直维持在高位，这就是为什么大家会越来越担心中国会重蹈日本的覆辙。因为日本在上世纪90年代就出现了这种情况——所有的钱都用来还债，新增的经济活动越来越少，最后出现了非常大的问题。

这背后造成现状的原因有很多，我这里只想说其中的一个原因，也是我最近看中金的一份报告得到的启发，那就是金融周期。

目前中国的金融周期实际上与美国和发达国家存在错位。中国正处于金融周期下半场，即下行阶段。而美国正处在新一轮金融周期的上半场。这决定了政策的事半功倍还是事倍功半。

我们先看美国的金融周期是什么时候结束的。实际上，上一轮是在2008年的次贷危机导致泡沫破裂之后，美国进入了金融周期的下半场，一直到2013年左右触底，接着过去的十年一直处于上升阶段。

在疫情之后，美国利用现代货币理论MMT，开始对财政赤字进行大幅扩张。它找到了一个理由那就是疫情，然后美联储配合财政赤字化。事实上美国内生货币本身增长就很强，在金融周期上半场，再加上大量投资，直接导致美国经济出现了一轮强劲的复苏，包括就业和企业资本开支等。

这些措施有没有坏处？当然，那就是通胀。所以我一直认为美国不会那么快停止加息，通胀也不会那么快下行，这是因为它的内在动力实在太强了。这也是金融周期上行和财政扩张同时发生导致的必然结果。

实际上，上一轮中国金融周期何时见顶？是在2017年，上次全国金融工作会议之后，决定结束金融自由化状态并加强金融监管，那时候金融周期出现了一个拐点，包括房地产行业的下行压力和信贷投放节奏，实际上都是在2017年开始出现的。

因此，在金融周期下行阶段，出台任何政策都是在与周期对着干，这就更需要强力的政策，逆周期政策投放货币或刺激产业，让它进入扩张状态。这其中可能会有事倍功半，但如果要达到同样的效果，肯定需要付出两倍以上的努力。

实际上，这是中金和一些外资机构的基本观点，那就是中国现在需要财政扩张来实现逆周期调节。我们看到了一些迹象，如刺激消费等，但仍不够。因此，市场一直在怀疑中国的政策是否能在经济下行阶段扭转。

但我在这方面其实相对乐观，为什么？因为中国集中力量办大事的传导机制和工作流程依然存在。

中国不会像国外政府那样因为各种因素受到干涉和牵制，只要醒悟过来，就一定能出台重磅的强力政策包。

关键是政策包是否能非常明确地让大家看到，还是会像新能源汽车这样逐渐公开，至少不会像国外那样高举高打。我觉得这是有一定的可能性的。

再举一个例子，刚才提到的全国金融工作会议后，中国金融周期进入下半场。另一个有趣的数字是，在那次会议之前，中国房地产贷款占新增贷款的比重非常高，曾经一度超过了40％。换句话说，全国的贷款中，超过一半是房地产贷款。

然而，在会议后，随着政策出台，目前房地产贷款占新增贷款的比重已经不到5％，剩下的95％主要是基建、制造业、普惠及绿色相关的贷款，这些方面的贷款出现了大幅增长。

最近出了7月份的金融数据，大家都吐槽信贷数据非常低于预期，社融数据也非常低于预期。但是我们要考虑到，这些低于预期的数据中，房地产贷款相关的比例已经低到不能再低了。换句话说，在5年前和10年前，那些曾经占据主流的贷款现在已经消失了。但它们仍能保持这样的数字，意味着一定有其他因素在支撑现在的贷款数据和社融数据，那就是制造业、基建和低碳行业的贷款。

事实上，如果中国房地产行业遭受的打击发生在国外，很多国家的经济早就垮了。因为它们的政策无法大力支撑这样一个曾经占据经济重要地位的行业如此猛烈的收缩，很少有经济体能承受这样的打击。

实际上，我认为大家听了我与Fay那一期的对话后会明白，很多欧美投资人或研究者都非常悲观地认为中国也无法撑过去。

然而，对于在中国生活了这么多年，对中国政策传导路径和运行机制有一定了解的人来说，虽然捏一把汗，但仍然相信中国能够挺过去。

因此，在这个过程中，市场的反复，包括对政策的信任到不信任，再到信任都一定会出现。

而对于我这样的播客主理人来说，应对这样的波动主要是推荐长期配置，寻找稳定的行业或指数进行长期投资。

总体来说，今天我们想讨论的话题是关于中国的政策传导路径，以及这一轮政策中到底需要哪些政策组合拳，以便市场满意。

我认为市场满意与否都不重要，关键是经济是否能通过这些政策组合拳重新走上复苏之路。只要经济走上了这条路，尽管市场可能一时间反应不过来，但总有一天它会反应过来。

总结一下，今天我想与大家分享三点。

首先，中国政策转向非常微妙，在语句表达上可能仅是几个字的删减，然后是措辞程度的变化。但背后可能产生大量政策转向，这种转向通过顶层设计，经过整个中国政策传导路径层层放大，最后形成一个波澜壮阔的政策组合拳。

此外，现在市场最纠结的问题是，究竟哪些政策能真正刺激需求，这些政策所需资金从何而来，以及中国政府是否能下定决心实现这样一个正向循环。

我个人，以及许多对中国充满信心的投资人，看到的是过去不断成功的案例，无论是新能源车、光伏还是中国的经济周期，都证明了中国有能力让经济重新走上复苏正轨。

然而，无论是新能源车还是光伏，在投资方面，如果买早了，一定会痛苦很久。即使在2020年初，中国的新能源汽车行业即将爆发之前，购买了这个行业的很多公司，包括指数，都会感到痛苦，看不到希望。