这一期播客终于填了这个我至少已经挖了一个月以上的坑——做REITS的科普！其实大纲早就写好，甚至节目也录好有一段时间了，但自从我开始介入这个市场后，C-REITS们就开始一波又一波的下跌，让我十分怀疑市场之神在和我对着干。
其实和我对着干还算事儿小，如果这期播出后真的有一些朋友也对这类资产感兴趣然后开始买入，那再这么哐哐大跌我可就无颜面对江东父老了。
所以我纠结了很久，终于在最近市场开始有所企稳后，才下决心把这期发出来。
不过这两个月的市场也充分证明了，中国的REITS真的才刚刚起步，完全不能把它当做海外市场那种拿来稳稳收租子的权益类资产——可能你一年收的租子还没有一天跌的多……所以这里还是得做一个风险提示：投资有风险，入市需谨慎，这期节目不提供任何投资建议！
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本文提供的是文字逐字稿，上周末我提前发在知识星球上的时候就说了，这次试着利用讯飞听见的AI功能做了文稿整理，有三点感受：
1、效果达到及格线，把很多口癖和说话不连贯的地方改过来了。
2、不过AI对数字好像不太敏感，搞错了很多地方，另外有一些描述也自作主张的改得不对了，所以还是得逐字逐句再校对一遍。
3、改完之后的稿子有一股子“AI味”。
整体来说，现在的AI有点像辅助驾驶的感觉——能帮忙，但不能撒手。比如这次的封面图也是用Bing的AI做的，怎么说呢，调教过程一言难尽，效果也就这样吧，但图的问题可能是我自己prompt不会弄的缘故，和AI能力无关~
欢迎来到我的播客节目起朱楼宴宾客，我是大卫翁。这一期我想与大家聊聊REITS，这是上次与Ricky录制半年盘点时留下的一个坑。REITS是我最近非常关注的一类资产，同时资产配置也是我这档节目的重点，所以想要跟大家去分享更多类型的资产，把它纳入大家的视野中，也为之后的投资可以有一个更加宽阔的视野。
REITS实际上是一个很有意思的投资品种，值得好好聊一聊。不过在准备材料时，我发现这个话题还蛮大的。虽然我投资REITS已有一段时间，但之前并非这方面的专家，所以在找资料时找出来一大堆觉得值得讲的，因此我可能会将这档节目制作成一个系列。这一期主要讨论一些基本概念，包括如何投资。至于对具体细分类型的看法，可能会留到后面的节目中。
此外，我希望这个系列能邀请一些真正的专家，无论是REITS研究还是基金经理，与大家一起讨论这类资产的特征。如果我的听友中有这方面的专家，欢迎与我联系，我们可以通过串台或者制作一档节目来交流这个品种。
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在开始真正讲REITS之前，我想先谈谈我与REITS之间的渊源。我第一次投资REITS是在疫情前，大约在2016年，那时候并非购买中国REITS，因为中国的REITS要到2020年才正式面世。我是在机缘巧合之下，购买了一只日本市场的REITS。
那时我非常喜欢去日本旅游，特别喜欢的酒店集团叫做星野或Hoshino，旗下有非常好的温泉旅馆和高档度假村。在我网上随意浏览时，发现星野竟然有一只REITS，这款REITS囊括了许多酒店资产。因此，在我兴致勃勃地进行研究后，就下单购买了这支REITS。这使我感觉自己成为了他旗下许多酒店和度假村的主人，有一种非常自豪的感觉。
之后每次入住他的酒店时，我会特别关注经营情况，甚至会与服务员讨论最近客人数量等问题。这让人觉得有些奇怪。实际上，我心里在想，购买你们的REITS后，你们的每一分收益都可能成为我的分红。
星野的REITS也非常有趣。首先，在那个时候，无论是日本还是美国，利率都是零。它每年的分红股息率大概可以达到三个点，实际上已经是一类非常不错的生息资产。
其次作为一个酒店类的REITS，他们每年会给持有人寄送coupon。这背后大概的意思是，既然你已经是我们的股东，也可以体验我们的酒店。在订酒店时，可以使用他们的券抵扣一些金额，这实际上是一种非常有趣的设计。
实际上，早些年中国一些上市公司也会将自己的实物产品提供给股东，这有异曲同工之妙。当然，后来公司出公告，表示这种发券的方式太繁琐，手续费过高，不如直接拿这些钱进行分红。虽然这是它的说法，但那时候确实是一个有趣的设计。我每年会收到它的代码，可以在网站上输入，这样在订酒店时就能便宜一些。
后来为什么会卖出？当然是因为疫情来了。疫情刚开始时，酒店行业受到了沉重打击，特别是日本的度假村。在2019年，故事都是外国游客，2020年受到了业绩沉重打击，后来找到一次反弹机会，我逃跑了。
前两天为了做这期节目，我拿出来看，发现星野的REITS早就创新高了。当时我基本上不赚不亏，拿了三四年平着出来了。但实际上，如果持有到现在为止，这也是一个非常不错的投资。
因此，这个故事引出了我们今天的主角REITS，它的全称是不动产投资信托基金，即real estate investment trust。实际上，它是通过发行收益凭证将投资者的钱收集过来，然后由专业的投资机构进行房地产投资经营管理，再将投资收益按照比例分配给投资者的一种信托基金。
你可以将其理解为帮助大家管理房子和收租，然后将租金分给股东的一个概念。
REITS最早出现在1960年的美国，一直到97年亚洲金融危机之后，亚洲的不动产市场出现了较大问题，这时许多政府和监管开始将REITS引入到自己国家，试图盘活市场。因此，新加坡、日本、韩国、中国、香港陆续出现了REITS基金。
中国是第四十个设立REITS的国家地区，实际上已经有很多海外经验可供借鉴。
截至2020年底，全球REITS的总规模已达到了2万亿美元。大家可能没有这个金额的概念，但现在全球股票市场的规模大约为120万亿美元，可以看出两者之间的差距大约是60倍。然而，2万亿美元已经不仅仅是一个小数字，这个市场在全球已经成为一类非常重要的资产，而且增长非常快。
在过去的30年里，全球REITS资产规模增长了接近70倍，平均每年年化增长率约为16％。实际上，这个增速远超其他类型资产，可以说是增速最快的资产品种之一。当然，在08年次贷危机和20年新冠疫情期间，由于商业不动产行业受到了较强烈的打击，REITS市场的规模在这两个时期受到了很大影响。然而，在其他绝大部分时间里，REITS资产和市场都维持着非常稳定的增长。
图片来源：中金点睛
到目前为止，全球最大的REITS市场依然是美国，大约有200只上市的REITS，整个市值为1.2万亿美元，占了全球市场的一半以上。此外，美国REITS的规模增长率也是全球最快的，自1970年以来，年复合增长率达到了26％。
可以看得出来，美国其实不管是从商业地产，还是从它的整个基础设施而言，在这些年的一些发展，很大的程度上资金的涌入是依靠REITS这种品种支撑起来的。在亚洲，目前最大的REITS市场是日本，大约占了全球总规模的7％，而其他地方，如中国香港或其他地方，规模相对较小。
关于REITS的科普，我会推荐中金公司出的一篇研究报告，名为《“一二三四”说REITS投资与资产配置》，是在中国公布REITS刚刚起步时推出的一份报告。公众号版本和真正的研究报告基本上没有差别，只是缺少了几张图。
关于海外市场的描述，我刚才讲的很多内容都是节选于这篇报告，我认为非常有帮助。感兴趣的朋友可以了解一下。
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第二部分我想谈谈REITS的分类，REITS分为哪几类。从REITS性质来看，可以分为公司型和契约型两类，但这种分类对个人投资者来说关系不大。所谓公司型REITS，可以将其理解成具有独立法人的公司，所有投资REITS的投资者实际上就是公司的股东，这种形式通常出现在美国、英国和日本等市场。
另一类相对应的叫契约型REITS，它更像是我们熟悉的公募基金。换句话说，你购买REITS，就像投资了一只公募基金，它本身不具有独立的法人资格，你持有的实际上是它的基金份额，或者说是一个信托凭证。
契约型REITS在亚洲市场较为普遍，包括澳大利亚、新加坡以及中国香港等市场的REITS，大部分都是契约型的。大陆现在发行的公募REITS也是这个类型。关于这个分类，大家了解一下就好了。实际上，我们可以买到的中国REITS都是契约型的REITS。
另一个维度的分类更为重要，那就是底层资产有何不同？刚才提到，REITS实际上是一个将大家变成包租婆的公司。底层资产能否产生利息、租金和收入非常关键。
REITS实际上可以分为基础设施类、零售类、住宅类、工业类等不同类别。根据底层资产的不同，例如我刚才提到的在日本购买的星野REITS，它以酒店为底层资产。以美国市场为例，现在最大的REITS类别是零售行业，我也曾购买过美国股市里的西蒙地产REITS，是一个以高端商场奥特莱斯为底层资产的企业。这个类别的占比大约为20％。
另一类是基础设施类，在美国，这类REITS是从2000年开始诞生的。然而，近几年发展迅速，至今占比也接近20％，成为最重要的REITS品种。此外，由于美国市场较为成熟，REITS还有许多有趣的产品，如医院等，都可以作为底层资产。
中国目前只有这些分类中的一个分支，即基础设施类的REITS。原因很简单，中国最初想要发行这类资产，目的是为了盘活庞大的固定资产。中国拥有全世界最大的存量资产，要盘活它就要发起REITS。因此，基础设施类的公募REITS实际上是目前市场上唯一的平台。
关于地产，尤其是商业地产，因为前几年监管在研究这类资产时，房地产市场相当火爆，所以会相对谨慎。但随着房地产市场趋势的扭转，相信与之挂钩的REITS很快也会面世。
而中国的基础设施类产品可以分为两类：产权类和特许经营权类。换句话说，REITS对底层资产和不动产有所有权，如产业园、物流仓储仓库以及中国非常有特色的保障房。
是的，目前陆续有好几只以保障房作为底层资产的公募REITS上市了。这类REITS实际上也是我个人非常感兴趣的品种，我们可能需要在下一期节目中逐步讲解。
总的来说，刚才提到的这几类底层的产权是归REITS所有的，因此我们称之为产权类的公募REITS。另一类是特许经营权，实际上它们没有产权，只有收租权。最典型的例子是高速公路类，当收费结束时，公路将移交给政府。在这个过程中，过路费可以按一定比例分给REITS的持有人。此外，还有一些环保和新能源类资产，如光伏类资产，会被包装成REITS上市。
大家不要担心如果特许经营权类资产的产权不属于REITS投资价值会较低。实际上，对于市场投资者来说，这一类特许经营权类的资产，例如高速公路的REITS，它的分红率会远高于产业园、保障房等产权类资产的REITS。这就是一种平衡。
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刚才介绍了REITS的一些分类，接下来我们将具体讨论REITS为什么是一种有趣的投资品种。
我们购买REITS有4个理由。
第一个理由非常直接明确，这是本期节目的主题——通过购买REITS，我们可以享受租金收益，以抵御通货膨胀。
尽管中国房地产在过去几年的主要收益来源是资产增值，而非来自租金。但根据海外全球的经验，租金收益确实是房地产行业的主要收益来源，而且与通货膨胀和CPI存在明显的正相关关系。
因此，有些研究报告关注美国REITS的分红收益，我们仅讨论分红这部分收益，它与CPI的相关性可达到0.6甚至0.7以上。换句话说，通过购买REITS，就像我们早些年购买商铺或房屋出租，最终目的都是试图抵御通货膨胀的影响。
当然REITS实际上还有一个重要目的，除了分红收益外，还有一部分收益来自资产增值。这部分收益如果放在通货膨胀严重或恶性通胀时，实际上会受到影响。经济在衰退时，资产增值这部分收益也会受到影响。但若单论分红收益和底层资产的租金收益，实际上与通胀有很好的相关性。
第二个原因是我作为资产配置流派非常推崇，也认为是一个非常重要的因素。REITS实际上是一类非常特殊的大类资产，与股票和债券都有一定相关性，但相关性并不高。
实际上，它与股债之间为什么都存在相关性，这很容易理解。我们之前已经介绍过，REITS的收益包括分红收益和增值收益。分红收益意味着每年会给你一些利息，这类似债券，具有一定的债性，可以确保每年拿到分红。另外，在增值部分，由于底层资产价格受到市场价格影响，每天市场价格也会波动，这部分有点像股票，同时具有股性。
从全球历史来看，有时候它与股票有较强关联，有时与债券有较强关联，总体来说股票相关性更高。大概美国REITS市场与股票市场的相关性在0.7左右。对于我们之前讨论的资产配置概念较熟悉的朋友可能会知道，只要相关性不低于1，都是分散化。当然，越低越好。
其次，REITS具有一部分债性，因此将其纳入整体资产组合中，对夏普比率有一定程度优化，同时对风险调整后的收益也有较大帮助。说到这里我突然想起来，刚才忘讲了一点，说到第一点关于租金收益这块，我们认为REITS的租金收益较为稳定，原因在于REITS品种在设计时规定了其获得的收益有相当高的比例，必须分配给持有人。
例如，在中国REITS监管中，明文规定每年的可分配金额至少要分配90%，在海外市场基本上也是如此。因此，股票分红具有更强的保证性。换句话说，我们经常会有朋友希望购买高息股来分红，以获取稳定现金流。但股票分红实际上是公司的自主行为，如果经营状况不佳或不想分红，股票分红可以相对减少，如今年的格力电器。以前大家把它当作高息股和高分红股，但今年由于业绩原因，他们不再分红。
对于REITS来说，有一个强制规定，可以确保自己的现金流更稳定，从而实现大家所谓的被动收入概念。
当然相较于存款，它的稳定性要小一些，主要与经营状况相关。例如，前两年高速公路和产业园受到疫情影响，可分配金额变少，分红可能也会减少。但整体来说，它相较于股票分红要稳定很多，基本上介于两者之间。
因此，我想补充一下，为什么REITS作为一个现金流品种，所谓的生息品种，是一个相对较好的投资品种。
好的，刚才提到了关于享受租金收益以及REITS作为大类资产在配置上的价值。第三个显而易见的原因是，从全球范围来看，REITS的年化回报率确实很不错。我摘了中金研究的一些成果，比如说从2001年以来的这20年来，美国REITS的年化回报率实际上有10.6%。这是什么概念？相较于美国股票——现在大家都认为美国股票永远涨，对吗？——但实际上，在同一时间内，美国标普500的全收益指数，也就是把分红算上的指数，它的年化收益率仅为8.4%，小盘股Russel2000年化收益率大约为9.3%，而REITS有10.6%。
图片来源：中金点睛
如果再拉长来看，从1972年到2020年，接近50年的时间里，美国权益型REITS的年化收益率更达到了11.45%，实际上比近20年还要高。这其中大约有4％来自于资产增值，包括价格变动,另外的7.3%实际上都是分红收益提供的。
REITS在过去的几十年里表现如此之好，当然背后的原因很多，包括相对稳定的外部政经环境，以及市场投资者对这类资产的认知在不断加深等。这确实导致了它的年化回报率高于股票，当然更高于债券。
如果稍微缩短时间，例如近10年或近5年，REITS确实表现不如股票，原因很简单。疫情期间，REITS这类资产受到了严重打击，大家开始不再去线下商业地产或其他活动。例如澳大利亚，REITS在疫情期间跌了超过50％，日本和其他地方也达到了40％以上的回撤，这大大影响了它的收益率。
但如果拉长时间来看，包括中国的REITS都是基础设施类的项目，实际上它并不涉及商业地产，因此这也是我们想要投资它的一个最直接的原因。
最后一个原因是为什么我站在现在这个时间点开始关注中国REITS。之前一直关注美国、日本以及中国香港的领展等蓝筹品种，但现在开始关注中国REITS市场。到这个月为止，距离第一支中国REITS上市刚好两周年，实际上是一个刚起步的阶段。这其中解决了一些问题，包括什么问题？
REITS刚刚出现时，我记得Ricky在上一期节目里也提到，税收是一个很大的问题。REITS在海外之所以受欢迎，是因为这类资产品种在税收安排上有很多减免，包括对本身经营方面的减免，以及他们拿来分红后的分红金额。而在中国，大家都是摸着石头过河。在这类品种刚开始出现时，税收安排并不是很清晰，但这个问题在去年得到了非常大程度的解决。
去年1月份，财政部税务总局发布了一份关于基础设施领域不动产投资信托基金，也就是REITS试点税收政策的公告。这表明整个发行端的税收安排框架已经明确，包括存续期的税收减免安排也得到了确认。因此，我认为这一块的担忧实际上已经非常明显减弱。
除此之外，保障房REITS的出现实际上是一个有趣的信号。去年5月份，国务院发布了一份关于进一步盘活存量资产，扩大有效投资的文件。意见中提出，我们要鼓励更多REITS项目发行上市，落实REITS税收政策安排等。
在这个文件发行两天后，证监会将保障房REITS的发行提上日程。换句话说，REITS在中国拥有许多政策支持，中国政府需要通过REITS这种类型盘活固定资产或存量资产，实现良性循环。大家都知道，在中国，政策支持非常重要，对吧？
因此，我认为这两点是中国REITS市场值得关注的一个原因。
对于个人投资者来说，我们最早讨论的REITS提供了一个有趣的选项。因为现在大家开始觉得房地产买房变得不太靠谱，首先不敢上杠杆，其次，房子买了后不太可能还获得很大的增值。
最近有些新闻提到，如果我买了房子想要出租，会变得有些困难，对吧？如果我有一些资金想投资，但对现在的存款利率不满意，股票我可以配，但不能都配到股票市场或基金市场，因为波动太大。我还想了解一些实物资产的配置路径。REITS实际上是一个非常有趣且直接的房地产投资选项，我可以用最低一块钱的份额，或者例如几千块钱、几万块钱都可以买入高速公路的收费权，包括中国最好的仓储物流仓库，甚至我们下次会讨论的保障房租金等权益。我认为这是一个非常有意思且值得关注的投资选项。
当然，大家投资REITS的一个关键目的是分红，这与我们投资高息股非常相似。
对于中国的公募REITS来说，过去一两年时间里，分红收益的比例并不明显，主要体现在整个投资收益的比例上。然而，现在的分红已经具有明显的税务优势，因为REITS的分红不收税。即使是股票分红，中国也是按照持有时间计算，比如两年以上不收税，一年到两年期间是多少，小于一年是多少。公募REITS非常明确地规定分红收益不收税。如果未来能进一步提升分红收益比例——这几乎是一个肯定的事情——对于个人投资者来说，这就是一个非常好的获取稳定现金流的投资品种。研究报告也进行了分析对比，例如REITS与传统收息股如四大行相比。四大行其实从它上市以来，年化收益率大概是在6%~9%之间，这个里面其实大部分都来自于它的分红再投资，因此我认为REITS在未来也会充当个人投资者，包括为社保、养老金和保险提供稳定分红的投资品种。
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在谈到这里，可能有些朋友会感到很心动，对吧？想去看一下这个市场和品种，然后就会大跌眼镜。最近这几个月，中国的公募REITS确实表现非常糟糕。我是在5月份正式入场时，先尝试着买一点，然后再与大家分享，这样会更有底气。但是买了之后就被市场疯狂打脸，跌得很厉害。
今年我观察到整个公募REITS大约跌了15％，这比股市表现还糟糕。大家现在都认为股市不景气，包括港股，但今年也没有跌得像REITS这么惨。这背后的原因是什么？在这期节目的最后，我想简单谈一下。
最核心的一个原因也是非常直接的，那就是之前涨太多，任何一类资产都是如此。如果前面透支了你的价值，最后一定会出现价值回归。
实际上，公募REITS在去年和2022年曾经出现过一轮疯涨。对于一些资本市场感兴趣的朋友，可能还记得大家都会去打新。就像打新股一样，REITS也有打新，因为它们第一天上市就会涨到20％甚至30％。但实际上，它并非股票，而是一种有稳定分红预期的自然品种。它一下子涨到30、40％是非常不正常的一种泡沫。因此，在去年这轮疯涨之后的一年多，实际上就在逐渐回归路上。
对于一类资产来说，一旦价值回归开始下跌，原来的投机者就会出逃。因为在这个市场赚不到钱，而REITS又是一类相对交易不如股票活跃的品种，所以很容易出现跌了就更加跌，跌得越来越猛的状态，直到它被低估，甚至出现崩盘式下跌。
这便是为什么它表现如此糟糕的第二点原因。实际上，到了今年上半年，整个REITS的成交量活跃度出现了明显下滑。我们之前也讨论过，对于任何一类二级市场交易的投资品来说，价格由边际交易的投资者决定。当这些投机型投资者仓惶出逃，而一些长期持有的人又不会动弹的情况下，短期价格很容易出现过度下跌。所以目前就是这样一个情况。
当然了，你说REITS的基本面有没有出现变化？上半年确实有一些让投资者疑惑的情况，例如今年上半年REITS发行的非常少。过去两年一直在陆续有新的公募REITS上市，但今年上半年突然出现断档，大家怀疑政策是否对REITS产生了一些摇摆，不太支持。但我认为，我们刚才也讨论过，政策面确实非常支持，而且从逻辑上分析它必须要支持。
在这种情况下，又出现了一个鬼故事。实际上，投资就是这样，随着价格的下跌，鬼故事可能会越来越多。
例如，我们开始讨论中国的REITS，由于它的资产没有永续性，而海外的REITS底层资产是土地价值，包括产权。实际上，中国的REITS产权在70年后或者更短的时间里就到期了。到期后应该如何处理，土地使用权是否有安排，土地增值部分应该如何在投资人和政府之间分配，这些都没有明确的方案。因此，大家开始怀疑中国的REITS是否需要打折才合适。
但是你其实回头来想想，实际上，这类问题并非今天才出现，应该在公募REITS诞生之前就考虑。直到今天才会拿上台面，某种程度上是因为价格跌到位了。价格越来越低时，大家开始四处寻找问题，探讨中国REITS到底有什么问题。
总体来说，我认为目前REITS市场表现糟糕，存在许多交易面问题以及价值回归的原因。至于刚才提到的基本面问题，我认为仅是一些鬼故事，并不足以对市场产生深层次担忧。因此，我认为在这个时间点将这类投资品种拿出来，希望与大家分享，并引起大家的关注。
但如果你问我何时REITS能涨，我确实无法回答。就像我早些年投资可转债时，也遇到了同样的情况。当时可转债哀鸿遍野，大批跌破面值的可转债也是鬼故事盛行。那时候，你说什么时候可转债可以涨起来，没有人知道。但随着机构投资者逐渐入场，大家发现这个品种真的是中国市场的bug品种——当然，现在可转债已经过了投资期，我不确定会不会再跟大家介绍——但整体来说，过了好些年，可转债才开始上涨，最后进入加速上涨，又进入一个泡沫期。我也不知道是中国市场的问题，还是全球都是这样，永远在两个极端之间摇摆。
我之所以坚定地投资可转债，是因为我认为其中的许多条款机制对投资人非常有利。之所以现在坚定地认为REITS值得投资，是因为中国的政策对REITS投资品种非常有利。特别是在发展才一两年的情况下，无论是市场投资者还是监管，要对这个品种有更深刻的理解，确实需要一些时间。
另外一个方面是利率环境，因为REITS实际上与利率有着非常强的相关具体情况，我们下期节目再讨论。但总的来说，像美国现在的高息环境对REITS是非常不利的。因为即使买美国国债也能获得5％的收益，为什么要投资一个每年只有3%-4%分红的REITS？
然而，中国情况反过来，无论是定期存款还是大额存单，利率都已经降至了2甚至更低。
在这种情况下，有些条款规定强制分红，且具有稳定分红预期的资产理应受到重视。而且可以预见的未来利率实际上会降低。因此，在这种环境下，我认为对REITS这类品种非常有利，也是我们值得关注的原因之一。
好的，这一期我们已经详细介绍了不少关于REITS这类投资品种的基础概念。不知道大家是否已经清楚了。在之后的节目中，我们将具体讨论中国不同品种分类的REITS，以及我个人更喜欢的哪一类——其实我刚才已经透露了相关信息，我们会在后面具体讨论。
希望这期节目能对大家了解一个相对新兴的资产品种有帮助。我会将一些资料放在show notes里，如有兴趣，请进一步了解。欢迎大家继续关注我的播客节目，在苹果播客APP和小宇宙APP上订阅。如有任何问题和疑问，请随时与我交流。我们下期再见。
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