这一期播客继续聊REITS。
契机是所有REITS基金的半年报都发布了，其中也公布了很多有价值的信息。除此之外，也想结合着半年报，深入聊一聊到底怎么评估一只REITS的内在价值，以及用什么财务指标来看待REITS比较好。
总的来说都是相对比较专业和干货的内容，希望对那些对这类资产真正有投资兴趣的朋友有所帮助。
最近REITS也迎来了一波比较明显的反弹，我买入后被市场砸蒙了的坑终于填平了。这也充分映证了这个市场还远远没有到成熟状态，会有很多的波动和情绪，但有分歧才能创造好的买入时点。
这是我作为一个长期配置主义者的终极（自我安慰）心态。
音频版请移步小宇宙APP、苹果播客APP、Spotify、网易云音乐或喜马拉雅。
以下是文字逐字稿，继续试着利用讯飞听见的AI功能做了文稿整理：
Hello，大家好。欢迎来到我的播客节目起朱楼宴宾客。这一期我们将继续讨论REITS。
实际上，自上一期关于REITS的科普发布后，受到了很多朋友的关注和喜爱。首先要感谢大家。毕竟REITS在国内是一种非常小众的投资资产，在制作这个系列之初，我也有些忐忑，担心大家是否关注过或者自己用不上，但效果还不错，我觉得非常开心。
最近刚听了一期播客节目，justpod的coo谈论了中文播客的生态。他提到像我们这样的个人播客主，也就是还没有将其作为自己的全职工作或正式商业化的播客主理人，得到正反馈非常重要。
在此特别感谢那些在每期节目中都催促更REITS系列的朋友们，有了你们的鼓励，我才会继续推进这个系列。
当然，我现在自己也在投资REITS，因此平时会关注很多相关信息。例如，最近中国的REITS都发布了二季报，即半年报。这个发布节奏比一般上市公司要快一些，因为很多上市公司在8月份才会发半年报。我的第二期将结合半年报来进一步探讨REITS的情况。
首先，自从我发布第一期节目以来，整个中国的REITS市场终于摆脱了单边下跌的趋势，出现了一波明显的反弹。这里有一个相当重要的表象原因，那就是7月初证监会宣布允许公募FOF，即基金中基金投资REITS。各大基金公司也发布了一系列公告，将REITS基金纳入自己的FOF基金投资范围。
但显然，这个事情本身带来的资金流入远远还没有开始。因为对于基金经理或团队来说，要研究清楚市场，并将其真正纳入自己的基金池进行投资实际上是一个相对较长的时间。按照我的经验，没有一两个月甚至更长的时间是很难办到的。
但这件事情本身代表了监管的支持态度，对吧？之前有谣言说REITS发展不够好，监管放弃了这个项目，但这个新闻显然打破了谣言。
其次，实际上市场已经跌到了超跌反弹的状态。无论是在股市，还是在REITS这样一个既有股性又有债性的市场，都会存在这种情况。
因此，我认为FOF纳入的新闻只是一个由头，更核心的是市场跌过头了，所以出现了一波反弹。当然，至于反弹之后会怎么走，实际上并不在我们今天的讨论范围之内。坦白说，我并不太关心反弹之后会怎样，因为它对我来说就是一种配置品种。我是来收租子的，而非挣股价上涨的收益。
当然，涨总比跌好，或者说市场重新从恐慌状态回到一个较正常的生态是好事。无论是对于基金管理人，还是对于未来还要发REITS的机构，以及我们自己的投资者来说，都会有一个更加良好的心态。
1
今天主要分为三个部分，前两部分会简单一些。
第一部分想讨论REITS的内在价值。实际上，在上一期节目结束后，有朋友会询问我，说我说了这么多REITS的优点，每年的回报率也不错，那它的内在价值到底是什么？听起来有点像灵魂发问——你到底是谁，你为什么能给我带来收益，对吧？但这个问题其实非常重要，我们可以简单讨论一下。
第二部分实际上是关于如何评估REITS财务状况，是否是一个好的REITS品种。我将向大家介绍一些财务指标，但这次不会详细介绍得很全面，因为无论是为股票还是REITS估值，都是一件玄学且艺术的事情。我可能会介绍一些个人较喜欢的指标。
结合第三部分REITS的半年报，实际上已经发布完毕。我将结合具体品种，探讨上半年中国REITS资产表现如何。作为包租婆或潜在包租婆，我们来盘点手头收租子资产的情况。主要分为这三部分。
2
首先，我们来讨论REITS的内在价值。实际上，它可以分为两部分：一是分红，这是我们购买这类资产的最佳选择。第二当然有增值，即资产本身的价格增值。
它与股票之间有何差别？我自己用了一个不太恰当的比喻来说明：
如果你长期投资一个股票，也就是买入一家上市公司，你对它的态度更像是父母对孩子的期许。你希望孩子越长越好，对吧？他的成绩和未来的工作都会好，不仅可能给自己带来养老收入，还希望他能成为一个更好的人。
实际上，我们这些股民如果购买了一家上市公司的股票——当然我指的是长期持有的情况——你也希望公司经营越来越好，这是非常重要的一件事情。至于分红多少，每个人对不同公司的态度可能会有所不同。但总而言之，你希望公司的经营越来越好。
但投资REITS这个事情有一点不同。
长期投资一只REITS，实际上是房东对租客的期许。作为房东，你对租客有什么样的期待？他工作是不是变得越来越好、成长越来越优秀，房东其实并不是特别在意。你更关心的是他能否按时交租金，以及如果你要提高租金，他能否接受？这些事情是你更加期待的。
这实际上就是买一个股票和买一个REITS之间的差异。
所以，REITS的分红是我们对他最大的期待。
那么，影响分红的因素到底有哪些？当然，包括租金价格，无论是保障房、物流仓库还是产业园，租金价格都非常重要。你希望看到租客表现稳定，也就是空置率不要太高，最好百分之百的出租率，是最优秀的水平。
此外，如果租客赚了一百块钱，他愿意支付10块钱作为租金，这就是他的股息支付比例。你不能说一个人一年挣了百万，但仍然只愿意付出一百或者一千块钱租金。那实际上，无论是挣到一百万还是两百万，对你来说都没有任何意义。所以支付比例非常重要。
除此之外，还有税收问题。因为REITS本身更关注租金问题，所以税收高与低从长期来看会对收益产生较大影响。这些因素都会影响分红收益，也是REITS内在价值最重要的一些因素。
至于增值这块，我不是特别想提房地产价格，因为目前在中国购买的REITS产品，与房价或者说底层资产价格相关度并不高。你能指望一条公路的资产增值吗？更何况REITS拥有的是公路的特许经营权，土地价值的增长与你无关。保障房的话，增值和我们也关系不大，可能物流仓库会有些关系，但我相信大家并非冲着这个目标去的。
我认为，对于增值收益来说，影响最大的因素实际上是管理团队的能力，包括REITS本身底层资产的运营成本。
实际上，这件事在海外非常重要，因为海外已经有了许多成熟的不动产经营管理公司。他们能否寻找到合适的资产，利用REITS基金的扩募或新发一支REITS基金将其收购，进行改造，实现更好的经营管理，这些非常重要。
REITS基金在海外能够让底层资产发生翻天覆地的变化，将腐朽变为神奇。但在国内，这个事情尚未达到那个程度。国
从半年报来看，国内REITS给基金管理人和项目公司的管理团队支付的费用相对较低。一支REITS基金半年的时间仅支付给基金管理人几十万人民币，这甚至连公司的运营成本都很难支持，如何能指望管理公司或管理人对REITS的运营有多大帮助？
这也是跌的时候大家诟病中国REITS的一点，但我认为这很正常。刚开始发展时，不能一口吃成胖子，也不能指望中国突然出现了很多非常优秀的不动产基金管理人能做这些事。现在在私募领域已经慢慢有了，但对于公募REITS来说，还远远没到这个阶段。
因此，对于中国REITS基金的内在价值，我认为更核心的关注是前面提到的部分，包括租金价格和空置率。
中国还有一个特色，因为大家都发行了不久，估值实际上很难把握到底什么是高估，什么是低估。溢价率到底是多少才算高估，因为历史数据太短了。
那么如何测算它的估值水平？我们可以观察他与管理人的预期之间的差距。REITS基金在发行前会有招股说明书，里面列出了基金管理人对未来几年REITS资产的收入水平、可供分配收入等进行预测。你需要了解实际达到值与预测之间的差距，以判断REITS是否达到管理人预期，这些信息非常重要。
总结一下，无论是地产价格还是管理团队本身，我认为在这个阶段不需要特别苛求。如果关注刚才提到的影响因素，资产质量显然非常重要，即底层房子的状况。
不同类型的REITS对不同因素的敏感度是不一样的。
以保障性住房为例，它对就业率较敏感，因为就业率越高，租用保障性住房的人越多，资产质量或空置率就会较低。
当然，现在也存在一些特别因素，例如保障房的租金水平本来就比其他正常商用住房低。所以即使就业率不高或失业率较高，大家仍然会寻找租金较低的房子。对吧？保障型房反而会更受欢迎。
但整体来说，保障型住房确实会对就业率较为敏感，而在仓储物流领域，显然会对出口较为敏感。因为大量的仓库用于存放进出口货物。如果出口行业不佳，仓储物流的底层资产对仓库的影响将较大，它的出租率可能会下降。
目前，大家明显感受到的是产业园在过去两年出现了一个明显的周期。一些科技行业的公司突然退租或者不行了，而一些原本看似良好的产业园其出租率也受到影响。因此，某个行业的产业园对其产业发展较为敏感，类似这样的敏感度可以进行构建。
另一个维度颇也很有意思，那就是不同REITS的租赁周期不同。例如，一个产业园的租赁周期相对较短，而仓储物流则相对较长。我注意到中金普洛斯的底层有一大块仓库租给京东，他在半年报中提到京东在今年已完成一次续约，一口气续约了三年。而对于一些产业园来说，租赁周期可能以年或两年为单位。保障性住房也是如此，个人保障性住房的租约通常以一年为单位。可以想象，租赁周期越短，对经济环境影响越敏感，因为需要不断续约或寻找新租客。而海外酒店REITS等续约时间更短，对经济也就更加敏感。
反过来说，比如医院资产——国内当然目前没有医院REITS，但有一些能源基础设施，甚至是高速路，他们对经济环境的敏感程度可能就没有那么高。
3
好的，刚才我们讨论了第一部分，也就是对于REITS来说，它的内在价值到底有哪些？它的影响因素到底有哪些？
接下来，我们可以探讨一下，既然有了这些影响因素，我们应该关注REITS的哪些指标？
结合我们这次讨论的半年报，究竟哪些常见的财务指标是最重要的。
首先，大家可以思考，如果对于一个上市公司的投资，仅关注一个指标，你最关注的应该是什么？对于我个人而言，可能会更关注净利润。
对于很多投资人来说，他们会以净利润作为衡量公司收益情况的指标。之所以这么说，是因为大家最常见的估值是PE市盈率。市盈率是什么？就是市价除以盈利，所以这里的盈利就是净利润。
此外，公司的分红通常以净利润作为基准。当然，也有一些特殊情况，例如分红因为某种原因超出净利润，或赚了很多钱就不分红。然而，从相关角度来看，一个公司的净利润越多，分红会呈正相关。
但REITS的情况不同，为什么？因为REITS的底层资产都是房地产，在会计中有折旧概念。如果关注净利润，净利润是收入减去折旧等费用项，那么净利润往往无法体现资产在这一年的表现好坏——因为折旧可以被视为固定项，规定了价值和折旧年限，折旧是恒定的，每年都必须按这笔钱减去。
对于学经济金融或对会计不太了解的朋友也没关系。只要了解REITS，不能用净利润衡量其财务情况，或者说不准确就行了。
另一方面，REITS的分红涉及到今年的现金流，包括今年收入的情况，以及我将这些收入派给REITS的持有人，因此需要衡量REITS的运营情况，实际上，从海外经验来看最常用的是营运现金流，即funds from operation。
我认为现金流这个概念对公司非常重要。我不记得我是否已经讨论过这个问题，但我对一个公司除了净利润之外，还喜欢关注现金流表，因为现金流表很难作假，它能真正反映公司的收支情况，即账上的现金进出情况。
对于REITS来说，分红是以现金流为基础的。因此，营运现金流是最核心的，能评估REITS今年经营情况的指标。另外，对营运现金流进行调整，如adjusted funds from operation，也是衡量整体盈利能力的指标。
国内REITS的半年报也会提到营运现金流的情况，但国内的问题在于可比性太少，换句话说，我只能与过去一两年甚至刚刚发行的REITS相比，因为我无法判断它到底是高还是低。
如果是海外一些成熟且运营了很多年的REITS，营运现金流就是衡量它盈利能力的重要指标。我相信在中国这个指标会越来越重要。
目前评判中国REITS经营状况主要看两个方面：
第一个是经营收入，这是最容易看的一个情况。另外一个是可分配收入。关于可分配收入，我们稍后再讨论。
然而，在阅读了众多国内公募REITS的半年报后，我的一个感受是有时候我们只能依据感觉，通过一些主观的文字来判断REITS的经营状况，因为缺乏历史数据，缺乏同向的可比，以及缺乏纵向的可比。
因此，对于机构投资者来说，现在投资REITS确实是一个相当冒险的行为。我也理解了，为什么还有那么多机构投资者没有将中国的REITS纳入他们的视野。
但对于个人来说，我认为不用考虑那么多，因为你只需要为自己的资产负责就可以了。你更应该关注的是它有没有达到你的预期。
4
好的，接下来我们将与潜在包租婆们讨论底层资产运营情况。
首先讨论项目经营，我个人最关注的是保障性租赁房、仓储物流以及高速公路。其中前两部分是产权型REITS，最后一部分是特许经营权REITS。我也会适当关注产业园，然而对于能源发电这些我关注较少，原因在于那些领域与政策相关性较大。未来政策稍微变化时，分红可能会变化非常大。个人精力有限，目前没有纳入我的关注范围。
因此，我接下来主要讨论半年报，关注刚才提到的几个方面。至于能源发电，并非它不重要，只是我自己没有关注到而已。
从项目经营角度来看，例如仓储物流，截止到二季度末，其出租率相对较高，如红土盐田港、嘉实的京东仓储物流都达到了99%甚至99％以上。中金普洛斯由于扩募部分资产较为下沉，整体出租率没有那么高，仅为88％。
显然，这里最核心的问题在于它的扩募底层资产的出租率没有达到较高水平。例如，通州光机电物流园的出租率仅为37％，实在非常低。
我个人对这个REITS非常喜欢，因为普洛斯是一位非常成熟的仓储物流管理人，在国际上非常有名。在刚发行时，底层资产非常优质，这是我非常关注的一个REITS。
然而，由于其扩募资产质量一般，在扩募之后，REITS的股价表现实际上相当糟糕。现在似乎已经回到扩募价格之上，但中间实际上跌到很惨，大家对他的资产并不太认可。
但在半年报中普洛斯也提到，正积极推进招租工作，有些已经签约的，如果算上去，它的出租率实际上已经达到了多少多少。
总体来看，我认为REITS上半年仓储物流类表现不错，尤其是与2022年相比，出租率相对稳定。这反映出中国的出口行业和物流电商行业处于较高位，并未出现大的问题。
而保障房就更好了。无论是深圳、厦门、北京还是上海，几乎都能满房。这确实很有趣，你会看到这一波的反弹，保障房类的REITS基金表现相当不错，而且现在这几只基金都有溢价。也就是相对于它的净值，市价更高，这说明大家对于保障房类基金上半年的营运情况非常满意。
事实上，正如我刚才所说，在经济不佳且就业率不尽如人意的情况下，这类租金相较于商业房便宜的保障房，更会受到年轻人或租房人群的青睐，会供不应求。
产业园类则非常分化。因为不同行业上半年的情况各异，例如张江、中关村等科技类上半年也出现了风险事件，一些大租户退租。实际上，二季度末的空置率相较一季末没有明显改善。我认为这为我们提供了一个新的角度来观察中国经济的一些情况。REITS的空置率在这几个项目中都没有明显改善，而其他领域的产业园反而经营得相对平稳。
最后，高速公路表现并不尽如人意。原本大家认为疫情已经放开了，公路通行应该是最早恢复的。事实证明，普通人驾驶的客车在春运和二季度假期情况下恢复得相对不错，但货车表现不佳。特别是在二季度，货车修复速度远低于市场预期。
而由于货车的收费标准较高，对高速公路的收入影响更大。特别是对于这几只高速公路类的REITS来说，如果货车比例较高，收入端和营运情况都不太好，市场也不太认可，价格跌幅相对较猛烈。
这与早期大家购买高速公路REITS的逻辑不同。早期大家可能认为小客车会受到很多因素的分流，如高铁和飞机，因此长期来看不太看好客车的增长情况。然而，随着中国物流恢复以及经济进一步复苏，货车弹性较大。
然而截至二季度末，🚄表现并不优秀。有些券商会根据原来的预期，如招股说明书中所列，REITS基金会对未来全年的通行费收入进行预测，并关注上半年实际收入。结果基本上全部都没有达到50％，好像只有一只达到了50％以上，其他都没有达到。这表明高速公路恢复情况并不如预期。
这也是为什么高速公路类的REITS前期跌很惨，反弹力度虽然不错，但实际上并未回到之前的水平。
好的，前面提到的是经营情况。对于仓储物流和保障房，也就是出租率，对于高速公路则是通行费。
另外，我们再讨论一下可供分配收入。作为包租婆和REITS基金的持有人，我们最关心的是你能分配多少钱给我，这对我来说比你赚了多少钱更重要。
可供分配收入通常包括减去管理人的成本，如果有融资，需要减少利息。这些才是可供分配的收入。实际上，中国REITS之前都有预测，所以通过比对实际可供分配收入与预测值是否匹配，可以判断管理人的预测能力是否足够准确，这也是目前估值的重要因素——如果预测准确，市场未来给予的估值会相对较高，因为它关系到未来的表现。
从仓储物流角度来看，上半年可供分配金额完全达到市场预期，甚至更高。例如中金普洛斯REITS，二季度单季度达到全年市场预期的三分之一以上。
保障房也相当稳定，平均达到管理人全年预测值的30％。这其中上海华润有巢REITS表现非常突出，上半年达到了管理人全年预测的66％，也就是今年一定会大幅超过原本预期。这也是为什么它在REITS中表现最早回到高点。说明还是有很多专业投资者关注资产质量，认为这只基金管理水平优秀。相对其他保障房，它是商业公司运营，而非由当地安居集团或国企背景的管理人运营。因此，它的管理能力更具市场化特点。
第三点是高速公路。实际上并未达到之前管理人的预期。我们之前已经讨论过这个问题，现在就不再重复。这也说明了为什么高速类的REITS表现相对较弱势。
5
最后，我们再讨论一下半年报。
在半年报中，各位管理人员和项目公司都会对下半年的情况进行展望，我也查阅了券商相关的研究报告。
首先，我们讨论高速公路。上半年确实表现惨淡，但下半年预计有所恢复。特别是高速公路的REITS，在二季度车流量已经恢复到历史新高。三季度因为有暑运旺季，客车流量显然不错，货车需关注经济复苏情况。
我注意到一些高速公路类的REITS在半年报中披露了一些有趣的细节，想与大家简单分享。这也是为什么我一直鼓励大家关注年报和半年报，不仅上市公司如此，REITS也是如此。
例如，华夏越秀在半年报的最后一段小字中提到，它的高速公路名为汉孝高速，位于湖北，将其机场服务区的经营权租给了一家公司。然而，该公司从去年四季度开始就没有再支付预缴租金了。截至今年半年多已有超过2,000万欠款，项目公司开始催缴催收，正在积极开展相关工作。这个reits基金这半年收入也就是几千万，因此未付金额实际上影响很大。
但是，它似乎并未影响到2022年和2023年的收入和可供分配金额。原因是这个租赁协议非常有趣，租赁期限为17年，但租金在合同签署后的5年内付完。换句话说，未来12年不用付租金，也就是说，每年会支付很大一笔预收租金。截至目前，他未支付的部分租金实际上是预收租金，因此不会对REITS的即期报表有很大影响，但可能会导致很多年的租金收入受影响。
因此，如果不仔细阅读这段文字，仅看报表，可能会觉得没有太大影响，这是正常经营。然而，如果这笔钱一直追不回来，甚至未来会越欠越多，实际上对于REITS几年后的营运会出现一个较大缺口，特别是与预期相比。
如果你是这支REITS持有人，或者比较关注他，这一定是值得关注的信息。
再例如，中交的REITS也位于湖北段，他在半年报中提到基金管理人联合项目公司对高速货车司机进行了问卷调查。发现这些司机普遍提出了很多问题，如货运订单量不及预期，柴油价格较高，货运平台抽成比例增加。因此，货运公司和司机会如何应对？他们会通过控制车型，如尽量使用小车，优化空车路线等方法来维持生计。对，半年报的表述是提高利润水平和竞争力，然而我认为目前这个行业用维持生存能力更为准确。
因此，这个信息能够从侧面反映出货运恢复不及预期的原因。关于刚才提到的几个因素，如果在下半年甚至明年没有良好修复，可以想象高速公路的情况依然不会特别乐观。
第二部分是物流仓储。管理人普遍认为下半年的经营较为平稳，租约的确定性也较强。目前上市的物流仓储REITS较少，共有三只，它们都是非常优秀的资产。许多租户甚至就是原始权益人，他们并非出租给第三方，而是作为仓库的承租人。因此，它们的稳定性和确定性都较高。
对于中金普洛斯这样的公司，在扩募之后，它的底层资产区域划分相当广泛。一方面，刚才提到有些下沉的出租率不高，另一方面，它的风险也被分散了。如果我们相信普洛斯的管理能力和招租能力优秀，它仍然是一个不错的底层资产组合。
第三点是保障性租赁住房。在半年报中，管理人对下半年表现较为看好，认为这是因为租金水平低于同地段的租金，对新市民青年人群具有很大吸引力。随着时间推移，房子租金反而有进一步提升，比如厦门安居上半年的租金费率就比去年提高了百分之一点几。
别小看这一点，对REITS本身的可分配金额或者我们获得的红利来说，影响还是很大的。
最后，我想分享一点关于我刚才提到的上海华润有巢的情况。他提到上海目前保障性租赁住房的供应端大约有38万套，计划在2023年再建造7万套。整个十四五期间将建设至少47万套。然而，根据需求端的测算，例如，20到34岁的人口大概有多少人，然后平均多少人需要一套，经过预估，潜在房间的需求大约超过了170万套。
显然，这里的供给与需求极端不匹配，这表明出租率会持续饱和。甚至有些新闻显示，需要抽签排队等情况才能租到。
对于我们这些收租的人和包租婆来说，这是一个好消息，房子不愁租，还有人排队要租。没有什么好担心的，只要REITS的价格没有涨到天上，租金仍然处于较好的位置，显然这就是一个很好的资产。
好，以上是我们结合REITS半年报的情况，进行了更多科普，包括我们应该关注REITS的哪些收益，以及影响因素。我们通过查看半年报来判断经营情况、可供分配情况和对未来的展望，希望对大家理解市场有更好的帮助。
总体来说，我认为中国REITS仍处于发展早期，大家也不用太急着说我如果今天不买可能就亏了，还是可以把它放入自己的投资理财的关注组合里面去，然后如果确定自己有一定的配置需求的话，再去分阶段去把钱配到这个里面。
这就好像你去买房对吧？你也不会头脑一热，说我今天就一定要把房买下来，不是这样的。既然买REITS基金这么方便，我觉得也可以多看看，然后多观察一段时间，觉得自己真正理解了，然后再下手比较合适一些。
好，大家对于REITS系列后续还想了解什么信息？如果对这个行业有深入了解，欢迎在小宇宙讨论区，包括公众号后台留言与我互动，甚至希望大家一起上节目聊这类资产。
我相信在不久的将来，这类资产可能会成为中国，特别是机构投资者，也希望包括部分个人投资者的非常重要的投资类别。我们下期再见。
宏观：
随笔：
播客：
vol.35. 港股指数基金硬核投资指南
vol.33. REITS科普向 | 想做“包租婆”，投资一块钱就可以
vol.31. 金融行业的高薪，从何而来，到哪里去？
vol.30.全球资本市场2023年中盘点：判断可以不准，教训必须总结
vol.25.“为什么我推荐把《置身事内》和《镜厅》放在一起读？” | 世界读书日
vol.22.普通人（不完全）港股投资指南
