以下是刚上线的可转债专题播客的文字稿，两万字整理不易，加上一些残存的合规意识，所以决定将最后一部分偏实操的内容设成付费。
不过其实播客里就可以听到完整的版本，所以想省钱的可以移步下面的播客链接收听，当然也欢迎付费为我买杯咖啡支持一下：
hello，大家好，欢迎来到我的播客《起朱楼宴宾客》，我是大卫翁。
这一期想专题聊聊可转债。原因也是因为最近这个市场愁云惨淡，有很多的负面新闻。而熟悉我的朋友可能都知道，我是最喜欢这种处在下跌趋势中的大类资产了。
开玩笑的，原因也是因为可转债一直在我的关注视野之内。如果听过我那一系列《迈出资产配置第一步》里讲武器库那期的朋友可能还记得，我里边说过可转债曾经是我投资中浓墨重彩的一笔。但是后来因为这个市场整体变得非常的活跃，走向了一个牛市，我就退出来了。
万万没想到那期节目播出还没有半年，这个市场居然就重新给了我进场的机会。
当然，都说老手死于抄底，那这一期里面我也会跟大家细细的来分享，为什么我觉得现在的可转债市场可能是对于我们这些普通投资者来说也是有一些机会的。
今天做这个专题节目也是因为我希望把更多种类的资产品种分享给各位，包括去年聊的REITS。
可转债在我看来是中国普通投资者最容易买到的一类债券，之前还有交易所的债券市场，但是随着 2018 年刚兑的打破，其实交易所可以正常让普通投资者买到的信用债越来越少了。
所以如果大家对买个券感兴趣的话——我这里说的当然不包括债券基金，指的是个别的这种债券——那现在可转债可以说几乎是唯一的选择。
另外一个当然也是因为可转债在国内和海外是有非常多不同的制度设计的，我们等一会儿也会慢慢的讲到——我愿意称之为卡bug。就是中国的可转债在很多制度设计上是有 bug 嫌疑的，比如说它的下修条款、回售条款，这些也让它成为了对散户非常友好的一种资产品种。
如果简单总结就是下有债底，上有弹性，这也是很多可转债的入门教程，或者说是科普里面都反复会强调到的两个特性，那就是进可攻、退可守。但是这一期里边我对这些非常基础的概念可能涉及的不会很多，我就默认大家会知道什么是下修，什么是回售，这些概念是有的，我们再来慢慢聊这个投资品种。
当然了，可转债在这些年也发展出了非常多的玩法，最核心的原因也是因为在一个牛市里面，如果你去指望可转债的这种债券属性是不现实的，基本上大量的可转债都已经失去了它的债底，那这个时候市场就发展出了很多这种博弈的玩法。
但这些不是我今天介绍的一个重点。我介绍的重点也是因为随着市场回到一个熊市，回到一个哀鸿遍野的状态，债底慢慢的浮现，它也成为我认为是目前对于中国的普通投资者来说比较好的一类可以作为固定收益打底的大类资产配置。
如果大家对于更多进阶的玩法感兴趣的话，可以去我一直介绍的这个集思录平台，可以去那里去看一些更加偏博弈类的这种可转债的交易策略。
那这期节目我想分成三部分。第一部分是对比一下中美的可转债这种市场的区别。为什么要对比呢？是因为可转债也是一个舶来品，那如果我们了解清楚了海外是怎么玩的，可能你也就会知道中国的可转债它的一些特殊的性质是从何而来，对于我们这些普通投资者有什么样的友好之处，对吧？
那么第二部分想跟大家聊一聊这几年可转债，中国的可转债市场是怎么一步一步发展到现在这个状态的？它是怎么突然一下子爆发，然后现在又陷入消沉？在我看来，这一切都是草蛇灰线，在它爆发的那一刻就已经注定了今天的一个结果。只有了解了这个过程，我们才能知道现在应该采取一种什么样的方式，什么样的态度来对待这个市场。
那第三部分就会来跟大家聊一聊，如果现在普通投资者想要去投资可转债，应该采取一些什么样的策略，以及为什么我依然坚持认为它是一个挺好的投资品种？如果对前面两部分不太感兴趣的朋友，也可以直接跳到第三部分去听一些更加偏实操方面的内容。但是我相信只有你了解清楚了前两部分，你对这个市场才能有更多的信心，以及有更多的知识储备。可能你在第三部分就不是简单的抄作业，而是可以更加从容的根据自己的一些需求去配置这个市场。
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可转债的概念可能我默认大家都会有一点，那就是它具有债券跟股票的双重属性。它其实是在一个债券上面附了一个看涨的股票期权。但如果对期权市场不熟的朋友，可能这是用一种复杂的概念在解释另外一种复杂的概念，但大家只要知道，它从设计上来说是能够实现投资者和发行人双赢的一种债务工具。
怎么个双赢法？以及为什么它到了中国却慢慢的演变成了更像是一种股权的融资工具？我们等一会儿也会慢慢的讲到。
首先还是让我们来看看可转债这种品种的诞生。
它诞生的很早了，其实是 1843 年在美国发行了第一支可转债，是由铁路公司发行的，那么到现在已经有 180 多年的历史了。
截止到目前为止，美国依然是现在全球最大的可转债市场，包括参与主体，包括它的条款的灵活度都是最好的。
从美国的这个可转债发行情况来看，真正的高速发展期是从上世纪的 90 年代末到 2008 年的次贷危机前，在这段时间里面，在美国发行可转债的机构以银行、金融企业为主，也是因为它的融资成本比较的低。而那个时候大量的其他行业的企业还在采取IPO，采取直接融资的方式在进行这个融资。
但是大家知道 2008 年美国爆发了次贷危机之后，其实很多的金融机构的股价一夜清零。不管是破产也好，还是股价跌得非常的惨，那么它对应发行的这些可转债也遭受到了重创，就是基本上当时的持有人已经没有办法去把它转股了，而它的利息又特别的低。所以在那个之后，其实很长一段时间，可软债都陷入了非常低迷的状态，一直到 2020 年。
新冠疫情是一个什么情况呢？就是当时美国出现了大量的企业融资需求，因为那个时候股票市场非常的低迷，他们想直接去做增发或者是 IPO 很难，他们就采取可转债的这种方式来吸纳资金。
而到了 2023 年又出现了另外一个情况，就是美国的加息周期突然一下子上升到了一个比较高的水平，整个美国的投资级债券平均的发行利率达到了6%。这个时候对于很多企业来说，已经没有办法用普通的发债方式来进行融资了，这种融资利率比较低的可转债就成为了他们的首选。
2023 年整个美国大概发行了有将近 500 亿美元的可转债，在历史上都属于很高的一个水平。而 2023 年在伦交所发行的可转债也达到了将近 500 亿美元，相较前一年上升了70%，可以说 2023 年在全世界范围内都是可转债的一个大年。
这背后的很核心的一个原因也是因为全球的利率水平达到比较高的水准，可转债这个时候的对于发行方非常好的一个特性就凸显出来了，那就是它的这个债券的利率比较低。
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中国第一支可转债可以追溯到上世纪的 90 年代，是 1991 年，由海南新能源股份有限公司发行的，叫做琼能源转债。
但非常有意思的是，就当时这只转债发行的时候，它的对应的正股公司还没有上市，就是琼能源。所以可以说那个时代的中国的资本市场还属于一个蛮荒时代，什么事情都可能会发生。
中国的很多事情都是类似这样子，就是一开始是非常野蛮生长的，但是到后来监管介入之后，或者说监管成熟之后就会变得越来越规范。
但是中国的特性是它一旦规范，就是所谓的一收就死，它就会变得很僵化，或者说很呆板，这是后话啊。
真正中国传统意义上的可转债是 1992 年，第一只是宝安转债。但是在那个之后，其实可转债市场在中国发展的一直不温不火，每年大概也就是 10 只、 20 只。
原因很重要的一点是当时对于可转债发行的要求非常非常的高，就是它的财务指标很高。而对于那些本身质地很好的企业，为什么我不直接采取发行信用债的方式来融资呢？为什么我要去发可转债呢？
所以其实一直到 2017 年之前，每年也就是几只可转债，整个可转债市场也就是那么三五十只。
那么关键的时间点来到了 2017 年，我们等一下在第二部分也会重点去介绍 2017 年之后中国发生了什么啊？这里简单讲一下，就是那一年中国的证监会对整个上市公司的再融资政策进行了调整，原来大家所熟悉的定向增发变得非常非常的困难。但与此同时，证监会又打开了可转债的发行的这个窗口，把门槛进行了大幅度的降低。所以从那一年开始，可转债市场就迎来了春天。中国可转债发行数量和发行规模都是从那一年开始进入了一个爆发期。
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那么接下来我想简单比较一下中美可转债的一些区别，也让大家看到为什么我们在海外市场如果说到可转债，往往会觉得它是一种相对比较小众，门槛比较高，面对的是这种合格投资者或者甚至是机构投资者的这么一个投资品种。但到了国内却变成了散户，非常容易接近去投资的一个品种呢？
首先最大的区别就是美国的可转债其实是以私募为主的。原因也是因为在美国的私募可转债发行流程其实很容易，非常方便，企业可以快速的完成融资，而且它的整个私募债券的交易市场也比较完善，特别是 2020 年之后设立了专门的私募证券门户交易市场，所以就算你发的是一个私募转可转债，你依然可以很方便的进行交易，这也是为什么美国的可转债里面私募的占比超过了80%。
而中国则相反，是以公募为主的。比如说截止 2023 年底，中国的私募可转债一共也就是 100 来只，发行规模大概 200 来亿，这还不到 2023 年一年公募可转债发行的金额和数量。所以可以说中国的可转债市场是以公募为主的。
这背后的很重要的一个原因也是因为中国的私募可转债的交易非常的困难，它只能在地方的股权交易中心去交易，所以它的流动性很弱，造成了大量的上市公司不愿意用私募可转债的方式来进行融资，这是可以说是中美可转债市场最大的一个区别，由此衍生出了后面的很多区别。
比如说第二点，在这个募集资金用途上，因为美国都是私募可转债，所以它在发行的说明书里面并不需要对这个债到底投向哪里做非常清晰的解释。比如说我去看了 2021 年哔哩哔哩在美国发了一支科转债——这个题外话是其实到今年中国的互联网公司，特别是在美国上市的互联网公司，其实发行了很多的美元可转债，这是他们现在很喜欢的一种融资方式，原因也是因为这些中概股现在的股价非常的低，其实如果用直接的股权融资，会稀释大量的既有股东的利益，对于很多的上市公司来说是不愿意的一件事情，所以他们发了很多的美元可转债。
但是在这个募集说明书里面就很简单的只是说这个募集资金会用于充实内容发行研发，一般企业用途，可以说什么都没有讲，它可以用于任何用途。
但是中国的可转债因为是以公募为主，所以它的这个募集用途要写得非常的明确，具体到哪一个项目，到底是什么样的建设的周期等等的都要写进去，当然也可以写补充流动资金，但是整体来说会写得很详细。
从这一点上大家也可以看到这就很像是股权融资了，对不对？因为只有你在定向增发做股权融资的时候，你才需要很清晰的去写这个募集资金的用途。而如果你只是发一支债券，那么很多时候你写一般用途就可以了。所以从这一点上也可以看出来，中国的可转债为什么它的股性会比较的强，它为什么更像是股权融资，因为监管在它的募集的时候就要求把用途定得非常的死。
从发行的主体来看，美国刚才我们也介绍了，在 08 年次贷危机之前，其实是以金融企业作为发行主体为主。但是到了 08 年之后，有大量的新经济企业开始利用可转债这种方式融资，到 2021 年的时候，其实有 50% 以上的可转债发行主体都是科技型的企业。
当然了，到 2023 年我们刚才也说，因为美国整个利率市场环境的变化，很多的传统行业也开始发行可转债，比如说像公用事业、工业，那甚至到了 2023 年还有电力公司在美国开始发行可转债。
但是在国内，其实这个顺序正好是颠倒的。我印象中在我刚刚开始投资可转债的时候，市场里边的可转债发行主体基本上都是一些传统行业，比如说像造纸、像工业，然后包括像有色金属等等的。
原因也是因为在 2017 年再融资新规出台之前，那些真正的新经济企业、科技企业是很容易找到定向增发的投资方的，所以他们往往都会采取定向增发的方式来进行再融资。只有那些非常不性感的传统行业，才迫不得已要采取可转债的方式去进行融资。
但是等到 2017 年定向增发这扇门被关上之后，整个可转债市场的发行主体就发生了一个很大的变化，大量的计算机，机械设备，包括汽车、医药等等的行业的上市公司都开始发行可转债。
这也是为什么等到这一次我重新开始关注这个里面很多上市主体的时候，会发现怎么连这些企业，连一个电子行业的龙头，连一个农业行业的龙头等等的都会来发行可转债，这个在七八年前是不可想象的。
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对于发行企业的规模来说，这可以说是中美可转债市场唯一一个达成共识的，那就是以中小市值的企业为主。
大家不要看现在在中国的可转债市场上还有银行的转债，还有一些巨无霸的转债，但是中小企业、中小市值依然是主体，有 40% 以上的中国存续的可转债发行主体都是 20 亿到 50 亿市值的这些企业。
这一点对于美国来说也是一样的，美国现在大概市值在 10 亿到 30 亿美元之间的企业占了整个可转债发行主体的45%。原因也是因为对于这些小企业来说，它通过比如说银行贷款等间接融资，再比如说它要发行一些标准的债券，它的融资成本是很高的。而可转债，特别是私募可转债，对于这些美国的中小企业来说发行非常的方便，所以他们变成了主体。
对于中国来说也是类似的这个原因。中国的大企业其实更喜欢采用信用债，包括他们在银行间市场可以有各种债券的发行方式，而对于这些已经上市但是市值比较小的企业来说，可能可转债是他们现在可选的唯一的这种再融资的方式了。
这也就造成了从信用评级的角度来看，在美国会更加过分一些，就是美国其实有一半以上的这种可转债是没有评级的，原因也是因为评级费用很高。
另外私募可转债其实并不一定需要信用评级，所以美国只有大概 30% 甚至是更低的可转债是投资级的，也就是所谓的A级或以上。
但是在中国就完全不一样了，中国的可转债全部都是A级以上的，除非它是在发行之后降到了BB，或者是更低的垃圾级。所以这也是为什么在美国我们最早说的，可转债相对来说还是一个门槛比较高，合格投资者甚至机构投资者比较多的一个市场。
而在中国因为它的整个信用评级都比较高，又是公募发行，交易又非常的方便，所以散户投资者也很多。当然了，这几年机构投资人也变得越来越多，但整体来说，信用评级这一块，中美两国的可转债市场是完全不同的一个状态。
而这一点也就延伸到了违约这个方面。现在在美国可转债的违约率大概在 1% 到 2% 之间徘徊，但这一点其实是比高收益债，也就是我们经常会听到的垃圾债，它的违约率要低很多的。美国垃圾债的违约率在正常的市场水平下大概是 4% ~ 5%，可转债比它低了 4 倍。
也就是说，虽然美国的可转债是私募的，而且相对来说也是中小企业的，但它的这种信用违约的风险依然是比较小的。
而在真正违约的这些可转债里面，未评级的债券又占了一个大头，而已经评级的又是投资级的，也就是 A 级以上的债券几乎没有违约的案例。
那在中国直到目前为止也是这么一个状态，就是因为中国发行可转债的全都是投资级的，都是 A级以上的，所以违约案例非常的少。如果在去年之前，可能我要说的是完全没有过违约案例，但是到 2023 年开始出现了零星的违约案例，我们等会也会介绍到，但整体来说可转债市场依然是现在所有的债券市场里面违约率最低的一个市场。
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刚才一直介绍的都是中美这两个国家可转债市场的一些宏观的情况，那接下来我们具体到产品层面来看看两个国家包括一些条款，包括一些产品的设计上有什么样的不同。
可以说中国的可转债是千篇一律的，我去看了很多他们的募集说明书，长得都差不多。是在美国，其实可转债是非常灵活的一种产品品种。
除了最普通的我们叫 Vanilla Convertible bond，其实它跟中国就会有一些类似的，除了这个之外，其实美国的可转债还有这种强制转股型的，就是它根本不给你别的选项，到这个债券到期前一定要把它转股的。
其实一旦这样子一来，你可以看出来它就更像是一种股权融资了，对不对？它会要求投资者你在到期日前必须转股，那么为此这个发行主体也需要付出更高的票息来进行一些补偿。
另外还有反向可转债，这个也很有意思，我当时看了半天他的这个条款，到时候也会把这个美国可转债的一些类型的这张表格放在 shownotes里边，它是联合资信出的一份报告里我截取出来的。
什么是反向可转债呢？就是一般的可转债嵌的是一个看涨期权，而反向可转债嵌的是一个看跌期权，也就是说到债券到期的时候，如果这个公司的股价下跌到了之前确定好的一个价格点，或者是再往下的话，那么发行人是有权将债券按一定比例转换成股票的。那么从这个条款来看，它对发行人是更加的友好的，所以它的票息其实会高于一般的企业债券，它是对发行人的一个保护条款。
而除此之外还有比如说合成可转债，浮动转换比例可转债，我在这里就不一一介绍了。
还有一类美国可转债市场里边有的品种，其实之前在中国也出现过，那就是可交换可转债。它是什么意思呢？就是我们知道一般的可转债，如果转成股，它相当于是发行了新的股份，它是会扩大整个上市公司的股本的。
但是可交换可转债，他是拿股东的一部分股份出来作为这个债券发行的基础，那么等到这个债券的投资者要去转股的时候，其实是转成了这部分股东的股票，那么整个上市公司的股本是不会变化，它不会被摊薄。
但是这在中国就引发了一个争议，就是它可能会是大股东的一种变相减持的方式。你可以想象，大股东拿出来一部分股票，然后发行了这个可交换债，然后债券投资者要转的时候就把我这部分股票拿走，那不就变成了变相减持嘛？
所以从历史上来看，发行过可交换可转债的中国企业也是以国企为主，其实民营企业我印象中好像是没有的。而到现在可交换可转债——就是大家去看它的品种，后面会写 EB 两个字——好像几乎没有了。现在发的都是非常普通的这种可转债，也是因为这两年其实中国发可转债的主要都是民营企业。
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除了这个之外，中美可转债从条款上来看有比较大的区别。
最大的区别我觉得就是两个，一个是下修条款，一个是回售条款。
可以说这两个条款在美国的可转债里边几乎都是不存在的——不是说这两个条款本身不存在，而是它的触发条件非常非常的苛刻。它是一个相当严格，甚至可以说它只是从法律层面上保护投资者的一个条款，但到了中国却演变成了相对来说比较容易触发的一些条款。
下修，其实就是当你的这个公司现在的股价比起你当时发行可转债的时候设计的转股价跌了，比如说达到 85% 或者是更低的时候，那么只要你有一段时间维持在这个水平，公司就可以启动这个下修条款，把这个转股价本身往下拉，方便投资者更多的去转股。
这个下修条款我觉得很大程度上也决定了中国的可转债更像是一种股权融资工具，因为无论是投资者还是发行方都会冲着把这些债券转股的方向去努力，对吧？公司通过下修转股价，投资者通过博弈你下不下修转股价这种事情，来让整个可转债向着一种股权融资工具去转变。
回售条款在中国我理解监管设计的初衷是为了保护投资者，那就是在你这个可转债存续期最后两年，只要你的正股价格低于转股价的一个水平，比如说70%，你就有这个义务接受投资者的回收要求，就是我要按照面值把这个可转债还给你。
但是在实操中这就造成了一个很大的问题，就是当市场好的时候，其实没有投资者会关注这个回售条款，因为它只会以面值，比如就是 100 块钱来把这个债券回售。那如果市场好的时候，所有的可转债都交易在110、 120 以上，是没有人会去想要去回售的。
而当市场不好的时候，很多的投资者开始关注到回售条款。但是市场不好就意味着这些企业本身的经营出现了一些问题，财务状况恶化，那这个时候回售条款的启动就会给这些上市公司造成更大的压力，会雪上加霜，会加重他们的这个现金流的恶化情况，甚至是会造成资金链的断裂。
也就是说它是一个在市场好的时候并没有什么保护效果，市场坏的时候却会给发行方火上浇油的这么一个条款。所以我觉得某种程度上有一点背离监管最早设计这一个条款的初衷，但是当然，在实操中就会造成很多的博弈。
另外一个层面的博弈就是投资者现在开始想，你公司到底有没有钱去接受这个回售？但是因为接受回售是一种义务，那么上市公司就会采取各种方式去规避回售条款的启动，比如说去进行一些下修等等的这些方式。
所以这个条款从实操中到底能不能给投资者带来一些保护？我觉得这个可能真的是值得探讨的一个问题。
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以上就介绍了中美可转债的一些宏观的情况，包括他们一些条款上的不同。可能讲的还是有些枯燥，不知道大家会不会觉得难以接受。但是我觉得如果你要投资这个品种，以上的这些信息还是需要了解到的。
那我们简单总结一下。可转债这个产品其实是历史非常悠久的，而且现在在全世界范围内也是被广泛接受的一种投资品种，某种程度上我觉得设计它的人还是蛮天才的，因为它确实带来了发行方和投资者的双赢。
为什么这么说呢？因为对于发行方来说，发行可转债的利率非常的低，它在大部分的情况下都是很划算的一笔债权的融资，对吧？按照中国的这个常见的可转债的利率，一般第一年就是0.3%，第二年0.5%。然后第三、第四到最后一年，第六年也就是 2% 左右，显然比现在去发债券，甚至比现在的国债利率还要低。所以就算它是一种债权的融资，但因为它附有了一个股票的看涨期权，所以它的债券的融资利率就可以压到很低很低，这对于发行方式非常有利的。
而对于投资者来讲，我投资可转债其实有两种方式。一种我就把它当债券，就长期持有，对吧？那么到最后发行方还是会还本付息的。而且如果在市场不好的时候，比如说现在中国的这个情况，因为它的交易价格非常的低，所以会把整个债券的到期收益率顶得很高，那么对于追求固定收益投资的这种投资者也变成了一种不错的选择。而因为他又付了一个股票转换的可能性，也就是所谓的看涨期权，所以它上面又有弹性。
对于一些想要追求更高收益的投资者来说，可转债其实在市场比较好的时候提供了一个向上的可能性，向上的弹性。
可以说它对于投资者更加的灵活，而对于发行方更加的便宜，可以说它是相当有意思的这么一种产品。
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那么接下来就想跟大家聊一聊中国的可转债市场为什么会变成今天这个样子？
一切的一切都开始于刚才我也讲过的 ，2017 年证监会出的上市公司非公开发行股票实施细则这样一个办法——定向增发的门槛被大幅的提高，不管是融资规模，定价基准日期，包括离上次的融资时间有多长的一个间隔，都有了很严格的规定，可以说基本上把定向增发这扇门就关了，只留了一个很小很小的隙缝。
与此同时，监管却开了另外一个窗户，那就是可转债——他把可转债发行的这个时间的间隔，包括一些门槛都进行了调整，那么可转债也就立刻成为了定向增发的一个替代品。
就在 2017 年当年，中国的可转债发行数量就陡增到了 53 只，发行规模接近 1, 000 亿。要知道，之前整个这个市场上存续的可转债都没有 53 支，那一年就发了 53 支。
而到 2019 年的时候有一个更高层级的意见出来了，那就是关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见。这个意见里面就明确提出支持民营企业发行债券，降低可转债的发行门槛。
现在想一想，当时这个文件出台的一个背景，很可能是因为 2018、19 年，其实中国的信用债市场出现了很多的违约事件，甚至是在交易所债券市场——就是我最早也介绍过，那个时候普通投资者还有很多的交易所债券可以去买——但是那个时候因为出了很多的违约，其实造成了很多的不良影响，所以后来这个市场就快速的萎缩。
对于交易所的高层来说，它就要考虑我有什么样的品种可以去承接这个萎缩的市场呢？他们就想到了可转债，所以大概率是在那个时候向上提出，你看我把可转债这个市场好好的发展一下，对于民营企业来说是一个很好的支持，对吧？上面一想确实是这么一回事，那就把它纳入了这个非常高级别的这个方案里面，同时也推动了可转债发行的门槛有一个大幅的降低。
我最早也介绍过，中国原来发行可转债对于发行主体的财务是有很高的要求的，我觉得一点都不亚于 IPO 了，但是在 2019 年之后，这个门槛就进行了一个比较大幅的降低——当然依然是有门槛的，就是你是不能亏损，或者是现金流情况不能够非常的差，但是就会造成很多原来不太可能发可转债的这样一些发行主体，现在也可以进入到这个市场了，也为后来这一波的信用风险的暴露可以说埋下了一个伏笔吧。
所以 2019 年全年，中国的可转债呈现出一飞冲天的一个状态。那一年公募可转债就发行了 126 只，还有 20 多只的私募可转债，整个规模达到了 2,695 亿，比起 2018 年增长了 200% 多。
2020 年6月深交所又出了一个规定，说创业板你也可以发行可转债了，所以我们到今天看到了很多创业板的公司也有可转债在市场上交易。
那么 2021 年的时候，中国的可转债可以说达到了发行的高潮。那一年发行了 128 支，发行规模达到了 2, 745 亿，达到了 2007 ~ 2016 年这十年发行规模的总和。所以这也就奠定了我们今天看到的整个可转债市场已经有了七八千亿的一个存量。
这个在我当年刚进入这个市场去做投资的时候是不可想象的，那个时候整个市场也就是那么几十只，现在已经有几百只的可转债了。
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但是这个转折点就发生在 2022 年。一个是 2022 年 7 月份，沪深交易所发布了一个可转债公司债券交易实施细则，因为那个时候这个市场已经出现了很多的投机，出现了非常多交易的乱象，所以这个时候监管就出来说，我要把你们的交易这个方面进行控制。
大家要知道，原来可转债是连涨跌幅都没有限制的，然后同时又是 t 加0，它简直就是一个投机的天堂，但是从 2022 年开始，这个涨跌幅也限制了20%，交易监管也得到了非常大幅的强化，这个时候可转债的炒作就开始出现了一些弱化的现象。
而真正市场开始转冷，那是到了 2023 年，就是有了两个非常著名的事件，一个是蓝盾股份，一个是搜于特，这两个股票退市了，而他们的股票跟可转债都转入了新三板。但是要命的是，可转债在新三板到底怎么样交易这个规则是没有的，而且没有先例，所以大家都认为这两个转债很可能会转成信用债，也就是说大家拿着它就是等着它到期。
但是问题是既然这两只股票都退市了，大家可以想象它的财务状况一定是非常糟糕的，所以它很可能最终会出现信用违约，这也就造成了中国历史上可转债市场历史上第一次实质性的信用违约。可以说这个市场上打破了刚兑，那么也就造成了低价转债开始被大量的抛售。
与此同时进入到 2024 年之后，监管的口子也开始变严了。因为刚才我们说到，比如说 2023 年每个月大概都有 十几只的可转债发行，但是在 2024 年的上半年每个月通过发审委审核和获得证监会批复的可转债都不超过 3 只。也就是说这 半年也就发了 2023 年一个月的可转债，监管的这个口子明显是趋严了。
另外一方面，因为整个中国股市的一个情况，所以有很多的发行人开始主动终止发行可转债，有 40 多只可转债根本就没有发出来，这就是典型的市场转冷的一个迹象，一个信号。
所以截止到 8 月份，今年整个中国上市的可转债只有 20 多只，发行规模大概是 200 亿。大家还记得我刚才说的，像在 2022 年，都是 2,000 多亿的一年的发行量，对吧？可以说是从发行的方面，到今年上半年可转债市场已经陷入了一个冰冻的状态。
而在交易这方面也没有好到哪里去。原因当然是因为这个面值退市，包括 4 月份证监会发的这个关于严格执行退市制度的意见，低价转债开始出现结构性的大跌，整个转债市场投资者的心态发生了非常明显的一个变化。
因为我在前面也稍微介绍过一下，在 2021、2022年可转债市场特别好的时候，可以说几乎全部的转债都是在 100 多以上在交易，这个时候大家发展出来的各种策略在现在就完全失效了，因为这些低价转债跌到了面值以下，然后还在一步一步的往下跌，那么整个市场的投资情绪就变得非常非常的谨慎。
而从可转债发行主体的质地这个角度来看，今年也确实出现了比较明显的恶化。比如说因为中国可转债都是需要评级的，今年中国可转债评级下调的次数已经达到了 50 多次，当然这里包括了单只可转债被多次下调的这种情况。从这一点就可以看出，目前中国的可转债市场不但出现了实质性的违约，而且信用风险确实是在进一步的增加的。
那么导致的结果就是截止到8月 23 号收盘，就是我在录这期节目的当下，中国的可转债市场已经有 182 支可转债低于面值在交易，也就是低于 100 块。大家要知道这个数字在今年初，也就是 2024 年的第一个交易日只有 7 只，在短短的七八个月里面上升到了 180 多只，现在这个数量可以说是在可转债市场的历史上是最高的一个水平。
当然从比例上来说还不是最高的，因为在 2018 年的时候，曾经有 60% 多的可转债都是在面值以下在运行，但是你要知道那个时候整个可转债市场也就一百来只。而在这个之前，甚至只有几十只的转债，所以它的比例高也很正常，但到现在有 180 多只可转债低于 100 块在交易。
同时，如果你去算这些可转债的年化收益率，现在也有 180 只的税前年化收益率是高于 5% 的——这个是截止到8月 23 号的一个数据，甚至现在有 3A 级的可转债，也就是最高信用评级的可转债，它的税前收益率可以达到6%。
可以说 3A 级的可转债跟 3A 级的信用债是可以等同相比的。你可以想象一个3A信用债，在中国目前的利率水平下达到 6% 的年化收益吗？其实是很难的，对吧？
所以可以说从交易这个环境上也可以看出，中国现在的可转债市场确实处在非常冷的这么一个状态。
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那么到底为什么现在的中国可转债市场会到这样一个状态呢？
我们只有知道了原因，才知道现在这种状态到底是市场情绪太过度了，有投资机会了，还是他真的基本面就是这么的差。如果是后者的话，其实我们依然是要非常非常的谨慎的。
我觉得最大的一个原因，大家听我刚才在聊第二部分，也可以感觉到，监管其实在整个可转债市场的起承转合，在整个周期里边起到了非常大的作用。
最早也是他把这个口子打开了，那么后来也是他把这个口子又收住了，在中间信用风险暴露之后，也是因为可转债在新三板甚至在退市之后缺少一些制度的支持，所以导致了大家有很强的这种不确定性。
而就像我之前跟Fay在节目里边聊的，不确定性其实市场最大的敌人，是资金最大的敌人，大家非常不喜欢不确定性。
监管在 2017 年的时候把这个口子打开，导致发行量井喷，然后你再后来又把这个发行的门槛降低，导致发行主体其实不再像以前那样都是特别优质的企业，出现了一些可能会有信用风险的企业也可以发可转债的状态，这都是规则带来的。
当然这一点我也不是在说，监管就非常的有问题，因为中国的监管其实还是在一步一步的迈向成熟。这里边的一个表现就是他想把很多的事情都交给市场，至少在中间有一段时间是很想采取这种市场化的方式来运转整个资本市场的。
但是中国的投资者好像接不住。
最典型的案例就是在当年 IPO 新股发行定价的时候，你会发现虽然是监管说，好，你们来市场化定价，但是所有的定价都是千篇一律的， 22 倍的市盈率，这个价格是非常非常的小的一个区间在进行定价。
当然我知道这个背后有很多的原因，也不光是因为这些资金本身的不成熟，很多时候还是因为监管的要求，但是你就会发现监管的初衷和最终市场的反应之间，在中国总是会有一个很大的差异。
在可转债这个市场也是一样的。比如说刚才我们在介绍中美可转债的这个区别的时候也讲过，美国的可转债有很多种不同的期限，有 1 年的，有 3 年的，有七八年的，但是中国现在却千篇一律，全部是 6 年。
为什么会这样？是因为监管在上市公司证券发行管理办法这样一个纲领性的文件里面规定可转债的期限最长就是 6 年，当然他也说最短是一年，你其实可以自由灵活选择的。
那为什么所有的公司都异口同声的选择了6 年呢？是因为大家都在把它当一种股权融资工具。那么对于股权融资工具来说，当然期限越长越好，因为在这么长的期限里面才有可能让这个投资者可以去转股，与此同时又可以大量的缓解自己的这个资金压力。
但这造成了一个什么结果呢？就是在中国现在的这种经济周期的频率之下，其实一个企业是很难预料到 6 年之后它的资金状况，它的经营状况是什么情况的，对不对？都别说 6 年了，可能两三年都不太容易预估到，而中国的很多上市公司也没有这么长的一个财务规划。
那导致的一个结果就是我们刚才说的，比如说可转债有这个回售的条款。那么在对6 年的可转债来说，它在第四年就会进入到回售期，那第四年的时候，如果这个上市公司的股价低于转股价的百分之多少，公司就有义务赎回这个可转债，那这个时候就是我们刚才讲的，就造成了一个雪上加霜的情况。公司到那时候有可能出现了一些经营的问题，结果当时发行的可转债在发行的时候根本就没想到在这个时候会出现这么大的问题，然后现在又加上了一个回售的压力，就很可能会成为压倒骆驼的最后一根稻草，导致了整个公司的资金链进一步的紧绷。
那现在我们在这个市场上也确实看到了很多的公司，为什么它的正股价格会加速下跌？是因为正股的投资者也看到了你有一笔这么大的可转债，它在不久将来将进入到回售期，到时候你公司的资金会更加的紧张，那我现在要赶紧抛你。这个就形成了一个恶性循环。而这一切的源头都是来自于这些公司采取了最长期限去发行这个可转债，也就是 6 年。
那这个背后到底是什么原因呢？也是大家对于监管的一个博弈。因为中国的监管周期也非常的短，说不定哪一天这个窗口就关了，那我一定要在监管变化之前把这个红利拿足，我能发 6 年就发 6 年，我能发多大规模我就发多大规模，反正我把一切都打到顶格。
所以现在之所以会造成目前可软债市场的一个情况，我觉得是由监管跟主体，包括投资者几方面共同的原因造成的。
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说到这个投资者，因为刚才我们说到在 2017 年之前，其实中国的可转债市场非常的小，他当时是不会有很多的机构投资者进来的，因为也没有办法进来——只有几十只转债，规模也就这么几百亿、千把亿的一个市场，是没有办法大量的投资的。但
是现在不一样了，现在整个市场已经接近了1万亿，数量也有了几百只。那么除了传统的可转债基金之外，现在比如说公募基金里面固收加——我印象中当年还在基金公司的时候，当时就在说很多固收加的策略，可转债会成为一个非常重要的参与品种，因为它可以给这个固收加的基金带来很大的向上弹性。
但因为同时它又属于债券，所以它在发行的时候可以以债券型的基金作为发行的类型，那它的这种监管的要求跟发行股票型的基金又不一样，所以固收加基金其实在过去几年是可转债市场的一个重要的投资者。
除此之外，我这次找资料才发现，原来现在很多的企业年金也会投资转债。
但是你可以想象，就是刚才在讲的，包括固收加基金也好、企业年金也好、可转债在他看来都是一种可选的品种，就是可有可无的，它在市场好的时候我参与进来，博取一个向上的弹性，但一旦它市场转冷了，那我会毫不犹豫的斩仓，根本不会去看里面，比如说有哪一些个券其实有投资价值，其实它并没有信用风险。因为我要整体的把可转债的仓位降下来，所以采取一种一记头斩仓的方式去处理这一部分的仓位。
那这也就给我们这些普通投资者带来了一些拿带血筹码的机会。市场的机会往往出现在什么情况下呢？出现在有一些资金在无差别的进行斩仓的时候，就会让很多原本相对来说比较优质的品种也跌到了一个具有投资价值的范围之内。
我也拿到了一张表，就是今年以来各种类型的投资主体对于转债这个市场的持有金额。从中可以看出，今年截止到7月底，从企业年金，包括公募基金都是转债最大的卖出方，他们分别减少了 200 多亿跟 300 多亿的持有，那自然人投资者也减少了 100 多亿。
唯一的买家是谁呢？是保险机构。但是你可以想象保险机构它来买转债，它是有很强的信用风险意识的，它不会去碰那些信用等级相对来说比较低的。我估计很多的保险机构能买的也就是 3A 级的可转债，甚至是 3A 级里面比较出色的，比如银行转债。
所以你也可以看到为什么现在的转债市场冰火两重天，那些真正的 3A 级的银行转债等等的这些并没有受到这一波市场的冲击，没有怎么下跌，也是因为比如说像保险机构这样的投资者进来，他会去买的只会是这种转债。
所以进入的机构投资者的种类出现了一个大幅的扩张，某种程度上也让这一波市场下跌，给我们这些普通投资者带来了一些投资的机会。
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那么第三个何以至此的原因，我觉得是因为可转债发行方跟投资方的利益开始出现了一些不一致的状态。
大家知道我们刚才讲可转债是一种发行方跟投资方双赢的一种投资品种，它是很好的。但是现在的中国市场出现了什么情况？
第一，发行方都是可以配售可转债的，大家知道在可转债最火爆的时候，你要去打新中签率是很低的，但是对于发行方来说，它不需要打新，他直接就可以配售到一部分他自己发行的可转债，那么这部分可转债等到上市的时候，因为市场比较好，一般上市都会连续涨停，轻轻松松这些发行方就可以赚到一个很高的利润。
而在可转债的交易里又没有限售的条件，也就是说一旦可转债发行上市，立刻这些大股东发行方就可以抛售他手上配售到的这些可转债，轻轻松松就可以赚到 15% 甚至更高。
所以你可以想象等他们把这部分抛掉之后，他手上就没有可转债了，那他也就没有跟投资者站在同一条战线的这个理由。
那么现在的可转债发行者的心态是什么样子的呢？我们刚才也讲到，它跟投资方的利益高度一致，是他希望可转债可以尽快的转股，就像很多可转债投资者说的，上市公司凭本事融来的钱，凭什么要还啊？他们肯定是不希望最终到期还本付息，甚至是回售或者是强赎他都不希望，他就是希望尽快转股，所以会配合投资者去进行下修等等的方式，去鼓励你去转股。
但是到今年出现了一个不同的情况，就是退市变得更加严格之后，很多的发行方开始担心，如果你真的转了股——因为可转债的投资者一旦转股之后都是会立刻卖出的，它并不是想要长期持有这个股票的——那给我的正股带来了更大的抛压。
与此同时，这些过去几年发行的可转债的规模又特别的大，因为刚才我们也介绍的，对于这些发行的方来说，他的想法是趁着监管的窗口，我能发多大就发多大。
所以我们去看这个转债的规模，动辄就占到了现在这个上市公司市值的20%，甚至 四五十，当然一部分也是因为现在上市公司股价下跌的原因。
但是这就会造成一旦转股之后，对于正股的抛压会很大，那如果正股被抛到了一块钱以下，那么它就会面对退市的这个压力。
你要知道股票对于上市公司来说还是一个根本性的东西，转债只是一个衍生品，在保大和保小这个问题上，绝大部分的上市公司肯定是会选择保股价的。那么也就导致了现在很多的可转债的发行方对于下修变得没有那么积极，甚至是出现了一些我明明可以下休，或者是我明明可以回售，我却采取各种方式去逃避的状态，这也给整个可转债市场带来了更大的不确定性，就是你的发行方跟投资方的利益开始不一致了，这个是很要命的。
以上的三个原因，第一，监管周期的变化，第二，机构投资者无差别的斩仓，第三，发行方跟投资方在利益上出现了一些不一致，共同造成了现在中国可转债市场这一波的非常明显的调整，甚至可以用惨烈来形容吧。
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下面就要进入到第三部分。
刚才说了这么多可转债市场的问题，那为什么还要来做这期节目？是不是没有任何的投资价值呢？我觉得恰恰相反，正是在这种血流成河的状态下，才可能出现一些被错杀的品种，给我们这些普通投资者带来一些投资机会。
因为第一，我们在第一部分介绍中美可转债市场区别的时候也讲过，中国的可转债对于散户是非常友好的，是我们非常容易去触及的一个市场，这个跟美国形成了鲜明的对比，所以我们可以把它放进我们的武器库里面。
而第二部分我们又介绍了为什么可转债市场会到今天这个田地，它背后的原因里面大量的都是跟这个宏观环境，包括这个历史周期有关，而不是这个市场里面的这些品种，跟十年前或者是五年前有非常大的区别，那这里面就一定会存在被错杀的可能性。
