华泰 | 农林牧渔：把握猪企盈利兑现及宠物景气上行

养殖：价格反转带动，24Q2生猪黄鸡养殖强势扭亏

1）养猪：24Q2猪价上涨带动多数上市猪企强势扭亏，部分成本优势公司如牧原和温氏等实现半年度累计口径盈利。扭亏转盈带动上市公司Q2资产负债率高位回落至65%左右、经营性现金流亦明显改善，但上市公司在建工程和资本开支仍同比减少、生产性生物资产亦再度萎缩，或显示上市公司补栏扩产仍较为谨慎。2）肉禽养殖：24Q2白羽鸡肉、白羽鸡苗价格分别同比下跌17%和15%，相关上市公司盈利承压；黄鸡价格同比上涨约9%，带动黄鸡养殖强势扭亏。Q3养猪盈利有望再增厚，白羽鸡产业链盈利同比降幅有望收窄、黄鸡养殖盈利或仍较为可观，持续推荐养殖板块。

后周期：养猪扭亏带动饲企Q2盈利改善；动保盈利同比降幅扩大

1）饲料：量：受生猪产能去化及水产品存塘量偏低影响，24H1饲料销量同比微降，其中海大逆势增长，同比+8.0%；价：原材料价格下行带动饲料产品价格回落。主业量价齐减使得饲企营收同比下滑，而养殖业务回暖则带动饲企板块Q2同环比扭亏。Q3猪价回暖叠加猪料景气修复，饲企盈利弹性或继续释放。2）动保：受下游养殖景气度影响，24H1动保板块的疫苗、化药业务均表现为收入、毛利率双双下滑。动保景气修复略有滞后，24Q2动保板块盈利同比降幅扩大至63%。Q3养殖盈利有望再增厚、养殖端资金情况以及信心有望逐步修复，或带动动保需求改善、继续带动动保公司收入盈利修复。

宠物：出口延续修复&自主品牌高增，毛利率明显改善

受益于海外订单修复、汇率顺风、主要原材料成本下降、国内自主品牌营收同比高增等因素驱动，24Q2宠物板块业绩再创新高：营收同比+14%；毛利率同比/环比+6.3pct/+1.5pct、且同环比增幅不断扩大；盈利同比增长45%。向后看，宠牌国产替代为大势所趋，叠加行业红利加持，龙头市占率仍有较大提升空间。

其他：种企2023/24销售季业绩稳健，肉制品盈利同比高增

受益于隆平并表隆平发展、及瘦身健体、管理改善等因素带动，种企2023/24年销售季业绩稳健增长，营收同比+43%、归母净利润同比三位数高增。而粮价下行压力传导下，24Q2种企营收同比增速由正转负（24Q1 yoy+0.5%、24Q2 yoy-10%）,盈利同比高增。2）肉制品：24Q2肉制品板块收入同比-8%，或主要系终端需求偏弱导致肉品销售量价承压导致。

风险提示：畜禽价格表现、上市公司的生猪出栏量/粮食价格表现不及预期，母猪产能去化幅度/速度不及预期，农业支持政策力度不及预期等。

总览：生猪黄鸡强势扭亏，萌宠盈利高增

24Q2生猪黄鸡景气回升，白鸡盈利承压，后周期饲料动保修复稍有滞后；宠物盈利维持高增，种业经营略有承压。1）养猪：24Q2猪价反转带动下多数上市猪企强势扭亏，同时养猪业务占有一定比重的部分饲料企业及肉制品企业盈利也率先修复。猪企盈利后率先进行资产负债表修复而非积极补栏：Q2资产负债率回落、经营性现金流亦明显改善，但上市公司在建工程仍同比下滑、且同比下降幅度未现收窄，24Q2生猪养殖板块在建工程同比下降约24%；生产性生物资产亦再度萎缩，16家上市猪企生产性生物资产同环比降幅分别为9%和2%。2）肉禽养殖：24Q2黄鸡白鸡表现分化，其中白鸡链企业受白鸡、白鸡苗价格下跌影响盈利承压；Q2黄鸡价格受供给收缩及猪鸡共振影响反转向上，进而带动黄鸡养殖企业盈利高增。3）饲料动保：主业量价齐减使得板块营收同比承压，而养猪业务回暖则带动饲企板块24Q2同环比扭亏。动保景气修复略有滞后，24Q2动保板块盈利同比降幅扩大。4）宠物：海外订单修复叠加国内自主品牌高增，结合主要原材料鸡肉、鸭肉等成本下降；汇率顺风等结构性优势，24Q2宠物板块业绩再创新高，合计实现收入30.6亿元，同比增长14%；毛利率达34.2%，同比、环比增长6.3pct、1.5pct，且同环比增幅逐步扩大；实现盈利3.2亿元，同比增长45%。5）种业：截至2024Q2末，2023/24年度已度过3个完整季度，且仅剩的Q3为传统销售淡季，因此2023/24年度种业经营表现已基本成型。种业板块2023/24年销售季业绩稳健增长，营收同比增长43%、增速较上一年度提升23pct；毛利率达27%，同比+2.4pct；盈利达15.3亿元，同比高增。而单季度来看，粮价下行压力传导下，24Q2种企营收同比增速由正转负（24Q1 yoy+0.5%、24Q2 yoy-10%）。

24Q3重点布局猪企盈利兑现，关注宠物景气上行。1）近期猪价虽自8月中旬的超21元/公斤震荡回调至19.7元/公斤左右，但并不具备深跌动能。同时，虽然饲料原料整体维持低位运行、下降幅度不大，但多数上市猪企生产管理仍在持续精进、养殖成本有望进一步改善。结合猪价及成本变动趋势，我们预计24Q3上市猪企盈利有望进一步增厚。2）宠物食品国产替代为大势所驱，叠加行业红利加持，我们预计24Q3宠物板块仍保持较高景气度。建议关注宠物板块性投资机会。3）此外，饲料、动保企业业绩则有望受益于下游养猪盈利好转而逐步修复；4）24Q3白羽肉鸡苗价格有望迎来同比上涨、白羽鸡肉价格同比降幅有望收窄、黄鸡价格或有所回落但仍居成本线上方，或相应带动白羽肉鸡苗企业盈利向好、白鸡养殖屠宰企业同比降幅收窄、黄鸡养殖企业仍录得较好盈利。

生猪养殖：云开月明，24Q2强势扭亏

出栏量：24Q2上市猪企合计出栏缩量，多家猪企出栏缩量明显。2024年上半年国内生猪出栏量连续两个季度同比减少、且降幅呈放大趋势，24Q1和Q2全国生猪出栏量同比分别-2%和-4%。15家上市猪企合计出栏量也在24Q2初现同比缩量、同比-2%。与24Q1有5家猪企的出栏量同比下滑相比，24Q2出栏缩量的猪企增至7家、新增了天邦食品和牧原股份两家。

猪价：供给收缩支撑，猪价强力反转向上。2024年上半年，生猪均价约15.4元/公斤、同比上涨5%，总体表现为跌后震荡上涨态势。具体来说：1~2月，猪价受春节前后猪肉消费季节性因素影响，总体表现为先涨后跌；2月下旬~4月初，受部分规模场开始主动压栏、部分二育群体陆续进场导致的商品猪出栏量收缩提前带动，猪价从13.55元/公斤上涨至15.32元/公斤、涨幅约为13%，期间涌益监测商品肥猪出栏体重增加约6公斤、涨幅约5%；4月~5月上旬，前期压栏/二育生猪陆续出栏、冻品缓慢出货，叠加猪肉消费尚未进入季节性旺季，猪价震荡盘整；5月中下旬~6月，猪肉消费淡季逐步结束，23H2开始的能繁母猪加速去化逐步传导至商品猪出栏、同时二育热情再起，猪价持续上行、突破19元/公斤。从季度数据来看，24Q1生猪均价仍承压，约14.45元/公斤、同比下滑4%；24Q2猪价强力反转向上，生猪均价约16.35元/公斤、同比上涨14%。受猪价反转预期、及反转趋势正式确立导致仔猪补栏积极性逐步提升带动，2024年上半年仔猪价格明显上涨，博亚和讯监测15kg仔猪均价从年初的300多元/头涨至6月中下旬的近800元/头，24Q1和Q2每头15kg仔猪均价分别约488元和710元、环比涨幅分别约58%和46%。但受前期长时间亏损导致的现金流仍承压明显等影响，母猪补栏积极性仍不高、二元母猪均价基本持续低位。

行业盈利：云开月明，24Q2强势扭亏。受猪价反转带动、以及养殖成本持续下行的加持，生猪养殖行业在24Q2正式结束连续5个季度的亏损、进入盈利区间，Q2自繁自养生猪和外购仔猪头均盈利分别为109元和198元。其中，自繁自养生猪的养殖盈利主要由6月单月贡献，4、5、6月自繁自养生猪月度头均盈利分别为-36元、31元、353元。

上市公司利润表：生猪养殖板块24Q2强势扭亏，部分猪企实现半年度盈利。具体来说：1）收入：2024年上半年，在猪价同比上涨5%、上市猪企合计出栏量总体仍小幅增加的带动下，16家上市猪企的养猪业务收入同比增加了14%；但受部分公司饲料等其他业务收入减少影响，16家上市猪企整体收入仍同比下降了11%。其中，24Q2上市猪企出栏虽有所缩量、且多数公司仔猪出栏占比有所增加，但在生猪、仔猪均价双双上涨的带动下，16家上市猪企合计收入环比增加12%、同比降幅由Q1的15%收窄至7%。2）毛利率：2024年上半年，在猪价上涨带动下，16家上市猪企的毛利率有所提升，24H1猪企平均毛利率约8%、同比提升了6pct；其中，养猪业务毛利率实现转正，约8%、同比提升14pct。24Q2,16家上市猪企平均毛利率进一步提升至13%。3）盈利：24Q2，在猪价上涨、多数公司养殖成本明显改善的带动下，多数上市公司实现扭亏为盈，16家上市公司合计实现盈利约73亿元、同环比扭亏。

优售价和/或低成本优势加持，部分上市公司Q2录得明显超额头均盈利。在相对优势的商品猪售价和/或低成本优势的加持下，部分上市公司在24Q2录得明显超额头均盈利（行业平均头均盈利水平约 109 元）。另外，上市公司之间成本差异导致的盈利分化仍然存在，部分猪企受养猪成本仍相对偏高影响，Q2生猪头均盈利或不足100元、甚至部分公司或仍存在亏损。

上市公司资产负债表：Q2资产负债率高位回落，在建工程和生产性生物资产同比减少。24Q2，生猪养殖板块的资产负债率有所回落、但仍在相对高位水平，16家上市猪企平均资产负债率约为65%，同比下降约3pct、环比下降约2pct，同时，仍有部分上市公司如*ST傲农（109%）、天邦食品（78%）等负债率仍居高位。在建工程仍同比下滑、且同比下降幅度未现收窄，24Q2生猪养殖板块在建工程同比下降约24%；固定资产同比基本持平、环比小幅减少，这或表明Q2虽然多数养猪上市公司扭亏为盈，但并未进行猪舍扩建；生产性生物资产规模再度萎缩，16家上市猪企生产性生物资产同环比降幅分别为9%和2%，这一方面与养殖成本下降、单头种猪转固成本或有所下降有关，另一方面或也显示出上市公司母猪存栏并未明显补充。

上市公司现金流量表：各家猪企经营性现金流改善明显，资本开支持续明显收缩。24Q2，在猪价上涨、经营转好的带动下，生猪养殖板块的经营性现金流明显改善，板块内公司基本均实现了经营性现金流净流入。24Q2，16家上市公司经营性现金净流入215亿元、同比+71%。24Q2，生猪养殖板块资本开支仍在明显收缩，16家上市猪企合计资本开支约49亿元、环比减少49%，这或主要系虽然多数养猪上市公司实现扭亏为盈、但多仅在6月单月实现盈利，且结合资产负债率来看，多数上市公司前期亏损时间较长、导致资产负债表修复尚需时间，上市公司经营决策仍然偏谨慎、产能扩张仍在控制节奏。

24Q3经营展望：猪价再冲高，上市猪企盈利有望增厚。根据博亚和讯数据，2024年7月1日~9月10日，全国生猪均价约19.61元/公斤，较23Q3上涨约22%、较24Q2上涨约20%；自繁自养生猪养殖头均盈利约512元，较23Q3实现扭亏、较24Q2增加约403元。我们认为，近期猪价虽自8月中旬的超21元/公斤震荡回调至19.7元/公斤左右，但并不具备深跌动能。主要考虑到24Q3乃至Q4猪肉供需格局或仍趋紧，供给方面：1）农业农村部&国家统计局口径的季度能繁母猪存栏在23Q4~24Q1仍在持续加速去化，2）2~5月全国新生仔猪数基本平稳，3）今年二育/压栏在资金压力、谨慎预期的背景下入场积极性不算高，4）国内冻肉库存已持续下降至低位，对应Q3国内猪肉供应压力偏低，5）15家上市猪企1~8月生猪出栏同比+4.4%，但出栏量增加主要来自于Q1、8月15家猪企合计出栏同比增速放缓至2%。我们预计10家上市猪企2024年合计出栏或同比增加628万头、同比+4.7%，其1~8月同比增速为7.9%，相应预计9~12月合计出栏或同比小幅减少，或对应年底前猪肉供应或持续收缩；需求方面，天气转凉，叠加中秋、国庆双节，以及春节前腌腊时节等猪肉消费旺季带动，猪肉消费或逐步回暖。同时，虽然饲料原料整体维持低位运行、下降幅度不大，但多数上市猪企生产管理仍在持续精进、养殖成本有望进一步改善。结合猪价及成本变动趋势，我们预计24Q3上市猪企盈利有望进一步增厚。

投资建议：高养殖盈利持续性或较长，建议关注猪企盈利兑现机会。截至目前，国内生猪养殖行业盈利时间仅4个多月，时长仍明显短于过往周期上行期。考虑到农业农村部监测数据显示7月能繁母猪存栏在生猪头均盈利已达300~500元的背景下仅环比增加0.07%、第三方数据显示8月能繁母猪存栏增幅有所收窄、上市公司Q2末生产性生物资产持续收缩，反映出行业补栏仍偏谨慎、或指向未来猪肉供应压力增加或偏缓慢，对应猪价下行斜率或偏平缓、高养殖盈利的持续性或较长。估值方面，8月中旬以来生猪养殖板块股价回调明显，猪股估值已普遍低位，推荐猪企的盈利兑现机会。

肉制品：收入延续承压，盈利明显改善

我们以CJSC肉制品指数为标准，成分为双汇发展、得利斯、金字火腿、煌上煌、龙大美食、华统股份、上海梅林七家上市公司。

24Q2肉制品板块收入仍承压，盈利明显改善。2024年上半年，7家肉制品板块上市公司合计实现营收511亿元、同比下滑8%，其中24Q2同比降幅为8%；合计盈利约25.94亿元、同比+12%，其中Q2实现盈利12.8亿元、同比+100%。我们分析，肉制品板块上市公司收入承压或主要系受终端需求偏弱、肉品销售量价双承压拖累。

24Q3展望：猪肉价格上涨有望带动生鲜冻品销售改善。在猪肉供应收缩、季节性猪肉消费需求回暖的带动下，7月以来猪肉价格持续上涨，农业农村部监测7月1日~9月11日猪肉均价约26元/公斤，较23Q3上涨约22%、较24Q2上涨19%。基于我们前文对生猪养殖行业的分析，我们认为24Q3猪肉价格或值得期待，有望带动肉制品企业生鲜冻品销售改善。

肉禽养殖：24Q2黄鸡盈利高增，白鸡景气承压

价格：24Q2白鸡肉价格加速下跌，黄鸡价格反转向上。1）白羽鸡产业链：2024年上半年，白羽鸡供应充足、价格持续承压，24H1主产区白羽鸡鸡苗和鸡肉价格分别同比下跌了19%和16%。其中，24Q2鸡苗价格跌幅有所收窄、同比下跌15%，主要系基数差异影响，Q2鸡苗价格环比仍下跌13%；鸡肉价格加速下跌，24Q2下跌幅度约为17%。上市公司销价变化与行业趋势基本一致，降幅略小于行业平均水平。2）黄羽鸡：2024年上半年，黄羽鸡前期产能去化导致供应持续处于相对低位、同时24Q2猪价反转向上或通过鸡猪消费替代带动黄鸡价格上涨，24H1全国黄羽鸡均价同比上涨约2%；其中Q2全国黄鸡均价结束了连续5个季度的同比下降、迎来反转向上，24Q2全国黄鸡均价同比上涨约9%。

销量：白羽鸡产业链上下游分化，黄羽鸡销量同比微增。2024年上半年，肉禽养殖上市公司的白羽肉鸡苗、白羽鸡肉、黄羽鸡、蛋鸡苗销量分别同比-13%、+13%、+2%、-29%，其中上市公司白羽肉鸡苗销量减少或主要系公司生产节奏安排影响，白羽鸡肉销量同比增加则主要系圣农并购的新产能的利用率逐步爬升带来，黄羽鸡销量增加主要系立华持续扩产能导致、温氏和湘佳两家的黄羽鸡销量均同比小幅下滑；24Q2，肉禽养殖上市公司的白羽肉鸡苗、白羽鸡肉、黄羽鸡、蛋鸡苗销量趋势变化不大，分别同比-14%、+16%、+1%、-32%。

收入：24Q2黄鸡收入录增长，白鸡产业链收入整体下滑。2024年上半年，肉禽板块8家上市公司合计收入同比-2%。其中2家黄鸡养殖公司收入合计同比增加11%、主要系黄鸡价格上涨同时立华黄鸡销量有所增加带来，但白鸡产业链和蛋鸡苗相关公司收入均呈同比下滑，其中白鸡养殖屠宰企业、白羽肉鸡苗企业、蛋鸡苗企业收入分别同比-6%、-19%、-2%，白羽肉鸡苗企业收入同比下滑较多主要系鸡苗价格下跌、叠加上市公司鸡苗销量减少导致。24Q2，肉禽板块8家上市公司合计收入同比增加1%，主要系黄鸡公司收入同比增长15%带动，白羽鸡产业链、蛋鸡苗企业收入仍延续同比下滑，其中圣农发展Q2受益于销量明显增长、在价格下滑的情况下仍录得2%的收入同比增长。

盈利：黄鸡养殖企业盈利高增，白鸡产业链盈利承压。2024年上半年，肉禽养殖板块8家上市公司合计盈利同比增长50%，主要系黄鸡养殖企业在价格上涨的带动下实现盈利高增带来，白鸡产业链相关公司盈利承压明显，其中白羽肉鸡苗公司在24H1总体亏损、益生受益于其父母代鸡苗盈利较好以及商品代鸡苗成本优势明显而仍维持盈利，白鸡养殖屠宰加工企业合计盈利约1.28亿元、同比减少约80%。24Q2，肉禽养殖板块8家上市公司合计盈利同比增长90%，同样主要系黄鸡养殖企业盈利高增带动，同时，白鸡养殖屠宰加工企业在Q2受成本改善带动、盈利下滑幅度有所收窄。

24Q3展望及投资建议：白鸡产业链内公司盈利同比降幅有望收窄，黄鸡养殖盈利或仍可观。总的来说，我们预计24Q3白羽肉鸡苗价格有望迎来同比上涨、白羽鸡肉价格同比降幅有望收窄、黄鸡价格或有所回落但仍居成本线上方，或相应带动白羽肉鸡苗企业盈利向好、白鸡养殖屠宰企业同比降幅收窄、黄鸡养殖企业仍录得较好盈利。

1）白羽肉鸡苗：24Q3价格有望同比上涨，或带动白羽肉鸡苗企业盈利向好。7月以来，白羽肉鸡苗价格低位上行，博亚和讯监测7月至今白羽肉鸡苗均价约3.04元/羽，较23Q3上涨18%、较24Q2上涨2.88%，我们分析价格上涨主要系先后受季节性补栏需求抬升、毛鸡价格小幅上涨、供应小幅收缩带动。结合畜牧业协会监测白羽肉种鸡在产父母代存栏在6月下旬~8月底呈同比减少来看，我们预计9月白羽肉鸡苗价格有望延续同比上涨。24Q3白羽肉鸡苗价格或整体录得同比上涨，有望相应带动白羽肉鸡苗企业盈利向好。

2）白羽鸡肉：24Q3白羽鸡肉价格同比降幅有望收窄，或带动白鸡养殖屠宰企业盈利同比降幅收窄。7月以来，受巴西进口禽产品暂停输华消息等因素带动，白羽鸡肉价格自低位小幅上涨，7、8月白羽鸡肉产品价格均呈环比小幅上涨。博亚和讯监测7月至今白羽鸡肉价格约9.35元/公斤，较23Q3下跌11%、较24Q2下跌1.08%，同环比降幅均有所收窄。结合协会监测8月商品代白羽肉鸡苗销量总体呈现同比小幅收缩、叠加中秋国庆双节或带动鸡肉消费增加，我们预计9月白羽鸡肉价格或难现大跌，24Q3白羽鸡肉均价有望实现同比降幅收窄，有望带动白羽肉鸡养殖屠宰企业盈利同比降幅收窄。

3）黄鸡：24Q3价格或有所回落，但黄鸡养殖盈利或仍较可观。7月以来，黄羽肉鸡价格有所回落、且月度间价格同比降幅呈放大趋势，结合温氏、立华等公司销售月报来看，黄鸡价格“旺季不旺”或主要系供应增量导致。我们预计黄鸡供应在9月或仍惯性增加，价格表现或不容乐观。值得注意的是，黄鸡价格虽有所回落、但7月和8月价格仍在13.15元/公斤以上，我们预计24Q3黄鸡养殖盈利或仍较为可观。

饲料：主业量价齐减，养猪扭亏带动Q2盈利

饲料价格：原材料价格回落，带动饲料价格下行。2024H1玉米、豆粕、鱼粉等饲料原料价格回落，分别同比-14%、-19%、-3%；其中24Q2分别同比-13%、-17%、-8%。玉米、豆粕价格24Q2同比降幅较24Q1有所收窄，而鱼粉价格同比跌幅则扩大。原材料价格下行带动畜禽料及水产料价格普跌，24Q2育肥猪料、蛋鸡料、肉鸡料及鱼料价格分别同比-4.7%、-4.1%、-3.9%、-4.0%。

饲料销量：猪料及水产料承压，禽料稳健增长，饲企销量整体同比微降。24H1，12家饲料上市企业合计实现外销量3144万吨，同比下降2.4%。其中仅有海大集团、天康生物及金新农3家企业实现了饲料销量的同比增长，其余饲企饲料销量均同比下滑。分品类来看，1）受24H1生猪养殖散户去化明显、生猪存栏下降影响，24H1猪饲料同比下降21%；2）受肉禽产能居高位、蛋禽存栏维持较高水平带动，24H1禽料同比增长12%。其中仅有*ST傲农禽料销量同比下滑，其余4家企业均同比增长。头部企业如新希望、海大集团优势更强，销量分别同比增长11%、14%。3）受去年水产行情长时间较弱，以及年初极端天气扰乱正常养殖节奏影响，水产品存塘量偏低，水产饲料需求不及预期。24H1饲企合计实现水产料销量341万吨，同比下降1.5%，其中海大集团通过在去年下半年迅速调整其销售策略并集中资源于关键市场，实现了水产料销售的逆势增长、同比增长10%。逐季来看，根据中国饲料工业协会的统计，24H1全国饲料总产量为1.45亿吨，同比下降4.1%，其中24Q1、24Q2分别同比下降2.2%、4.8%。上半年饲料行业销量整体承压，同比降幅逐季放大。

饲料主业量价齐跌，营收收入同比下滑；原材料成本下降推动毛利率提升。原料价格下跌导致饲料产品单价跟随下调，叠加上半年绝大多数饲企饲料销量同比下降影响，2024H1 12家饲企合计实现饲料业务收入1135亿元，同比下降15%。逐季来看，24Q1、24Q2 8家饲料上市公司（剔除部分新上市的饲料企业、及饲料业务的收入和盈利占比不高的企业）合计实现营收7.16亿元、8.17亿元，同比下降16%、15%。毛利率角度，原料价格下行带动下多数饲企饲料业务毛利率改善，2024H1 8家饲企饲料业务毛利率为8.1%，同比提升0.26pct，同时猪价回暖等带动饲企毛利率提升，24H1整体为7.64%、同比提升2.66pct。

24Q2养殖回暖带动饲企扭亏为盈。2024H1 8家、12家饲企合计实现归母净利润9.1亿元、4.4亿元，同比均扭亏，其中生猪养殖业务扭亏为24H1饲企业绩扭亏主因。逐季来看，24Q1、24Q2 8家饲企共实现归母净利润-16.4亿元、25.5亿元，分别同比减亏、同比扭亏。24Q2猪价回暖带动饲企盈利弹性释放。

24Q3展望：饲料景气度或有望修复，饲企盈利弹性或进一步释放。向后看，考虑到当前国内猪价已在上行通道、能繁母猪存栏自4月起逐步修复、二育/压栏或加码猪料消费需求回升，我们预计猪料的同比下降趋势或自24Q3起逐步逆转。同时综合考虑鱼价每4年左右一轮周期、2024年以来投苗量连续减少，我们预计2024年鱼价反转可期，或可带动水产料行业景气逐步上行。禽料则有望伴随Q3消费复苏实现销量的稳步增长。饲料景气度修复叠加Q3猪价高位、饲企养猪业务盈利有望提升，Q3饲企业绩改善可预见性较强。

动保：24Q2盈利同比降幅扩大，静待后周期景气改善

24Q2盈利同比降幅扩大，疫苗化药双承压。2024年上半年，动保板块6家上市公司合计收入和盈利分别同比下降5%和46%，动保公司收入和盈利同比下滑或主要系下游养殖不景气导致。分产品来看，动保板块的疫苗、化药均呈现出收入下滑、同时毛利率下滑的特征。24Q2，动保板块收入和盈利同比降幅分别进一步扩大至8%和63%。我们分析，Q2下游养猪虽由亏转盈、但基本在6月才正式进入明显盈利区间，且养殖端资金压力修复尚需时间导致动保产品修复略有滞后。

24Q3展望及投资建议：复盘历史，动保企业收入、盈利同比增速底部分别滞后于生猪养殖行业盈利底部3~7、6~7个季度：如2014Q2自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利同比增速滞后7个季度于2016Q1同时见底；2018Q2自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在3个和6个季度后见底。考虑到本轮周期自繁自养生猪养殖利润底部或已于23Q2出现、24Q2生猪养殖行业已扭亏为盈，且我们预计24Q3生猪养殖行业利润有望进一步增厚，我们预计下游养猪盈利明显好转有望逐步带动动保需求改善，动保企业收入及盈利有望逐步修复。

种业：粮价下行传导，种企经营承压

考虑到农作物的种植周期，行业内普遍认为种业经营年度为Q4到次年Q3，基于此我们对种子板块上市公司业绩进行重构。截至2024Q2末，2023/24年度已度过3个完整季度，且仅剩的Q3为传统销售淡季，因此2023/24年度种业经营表现已基本成型，整体而言粮价下行传导，种企业绩承压，分项来看：

1、收入：粮价压力传导，24Q2板块营收同比-10%。1）2023/24年度（即23Q4-24Q2，下同），8家种子上市公司合计实现营业收入235亿元，同比增长43%；增速较上一年度提升23pct；剔除隆平高科后，板块合计实现营收138亿元，同比增长12%、增速较上一年度-12pct，粮价低位拖累种企营收增长，增幅有所收窄；2）24H1，8家种子上市公司营业收入合计达85亿元，调整后口径同比下滑4%（注：调整后口径系隆平高科并购隆平发展后的业绩追溯调整，下同）；3）24Q2，8家种子上市公司营业收入合计达35亿元，调整后口径同比下滑10%，24Q1板块营收仍同比微增。粮价压力传导、板块营收同比增速由正转负。

2、毛利率：销售季整体稳健，24Q2毛利率下滑。1）2023/24年度，8家种子上市公司的整体毛利率为27%，同比+2.4pct，或主要系隆平高科持续优化制种基地布局、降低制种成本带来；剔除隆平高科后7家种企毛利率为19%、同比下降1.2pct；2）2024H1，8家种子上市公司的整体毛利率为21%，同比-1.1pct；3）2024Q2，8家种子上市公司的整体毛利率为11%，同比-6.2pct。

3、归母净利：粮价下行拖累，盈利普遍承压。1）2023/24年度，8家种子上市公司的归母净利合计达15.3亿元，同比高增。剔除隆平高科后7家种企合计实现归母净利润6.8亿元、同比下滑15%；2）2024H1，8家/7家种子上市公司的归母净利合计达2.3亿元/1.2亿元，同比+240%/-47%；2024Q2，8家/7家种子上市公司的归母净利合计实现盈利0.09亿元/亏损0.25亿元，同比高增/同比转亏。

1、 销售/管理/财务费用率：24H1收入承压，费率提升。1）2023/24年度，8家种子上市公司的整体费用率为17%，同比+4.1pct；2）2024H1，8家种子上市公司的整体费用率为22%，同比+8.5pct；3）2024Q2，8家种子上市公司的整体费用率为26%，同比+11pct。

2、 研发费用：生物育种政策推进，研发支出维持高增。2023/24年度（截至24Q2末）8家种子上市公司研发费用合计达3.46亿元，研发费用率达4.4%，同比+1.0pct，处于2019年以来的高位。

分种子品种统计，2023/24年度主要上市公司的水稻、玉米、小麦种子销售额经营稳健：

1) 水稻种子：收入加速增长、盈利小幅改善。2023/24年度3家上市公司水稻种子收入合计37.8亿元，同比+24.3%，增速较2022/23同期增长6.9pct；整体毛利率为38.9%，同比+2.3pct。

2) 玉米种子：收入大幅增长，盈利改善。2023/24年度2家上市公司玉米种子收入合计79.7亿元，同比+188%，主要系并表隆平发展带动；整体毛利率为34.6%，同比+1.8pct。

3) 小麦种子：收入增幅收窄。2023/24年度2家上市公司小麦种子收入合计5.35亿元，同比+25.7%，增速较2022/23同期有所下滑。

2024Q3展望：粮价下行，Q3关注合同负债科目。Q3是种子行业2023/24年度的最后一个季度，属于销售淡季，整体或在粮价下行影响下营收及盈利均有所承压；同时，Q3是种企新季销售预收款的集中确认期。伴随24Q3种企预收款能见度提升、四季度新销售季开启带来新的经营进展，种业或将进入新的经营及业绩周期。远期来看，伴随转基因性状安全证书、转基因品种审定等产业进展推进，或有望帮助种企进一步拔高估值。

宠物：出口延续修复&自主品牌高增，毛利率明显改善

经营回顾：24H1我国宠物食品出口金额维持修复，同比增长25%。24H1合计实现出口额49.8亿元，同比增长25%。其中出口量同比增长29.6%，出口单价同比略有下滑。逐季来看，我国宠物食品出口金额同比增速于23Q3转正（同比增长11.1%），于23Q4、24Q1、24Q2持续修复：23Q4、24Q1、24Q2分别同比增长23.1%、23.0%、26%。24Q2我国宠食出口额同比增速扩大。

收入：24H1板块营收同比增速前高后低，出口逐步修复，自主品牌维持高增。2024H1我国宠食板块合计实现营业收入55.8亿元，同比增长21%。1）海外：板块合计实现营收22.3亿元，同比增长28%。2）国内：板块合计实现营收9.2亿元，同比增长14.5%。

逐季来看，24H1四家公司营收同比增速均呈现前高后低趋势。一方面从海外客户订单恢复的节奏考虑，与2024Q1相比，2024Q2的低基数效应已相对弱化；另一方面品牌代理业务营收均因结构调整而有所收窄，因此对应到24Q2二者国内业务均有一定高基数。

盈利：中宠乖宝主粮毛利率改善明显，佩蒂产能利用率提升，24Q2宠企盈利维持高增。毛利率角度，2024Q1、2024Q2宠企毛利率分别为32.7%、34.2%，同比分别+5.0pct、+6.3pct；环比分别+1.2pct、+1.5pct，海外国内等多重利好推动下，宠企毛利率持续提升，同环比增幅逐步扩大。一方面24H1原材料价格如鸡肉、鸭肉等处低位、汇率顺风等对宠企毛利率产生板块性助益；另一方面不同公司毛利率改善原因略有不同，佩蒂或主要受益于出口订单的修复所带来的工厂端产能利用率提升；中宠出口业务修复在Q1体现的更为明显，Q2或主要受益于国内自主品牌的增长修复，合计来看中宠24H1国外、国内毛利率分别同比+1.6pct、+3.4pct；分结构来看，主粮作为国内业务表现的核心指标，中宠24H1主粮毛利率高达36%、同比+8.2pct，国内自主品牌稳步开拓助力公司主粮毛利率改善；乖宝24H1毛利率高达42%，其中主粮毛利率高达45%，同比+12.8pct，公司高端化能力持续兑现。盈利端：24H1板块实现归母净利润5.8亿元，同比增长95%，其中24Q2宠企实现归母净利润3.2亿元，同比增长45%、维持高增。

24Q3展望。向后看，海外客户去库从2022年9月开始一直持续到2023年的5月份结束（人民币口径），自2023年6月之后我国宠物食品出口额人民币口径同比增速便已转正，即大盘角度来看，2024Q3的低基数效应已经减弱。

风险提示

畜禽价格表现不及预期。如果生猪/肉禽价格表现低于预期，则会影响养殖企业利润/亏损水平，进而影响饲料及动保产品的销量及/或毛利率。

上市公司的生猪出栏量不及预期。生猪出栏量是上市公司成长性及α因素的主要体现。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素导致生猪出栏量不达预期，则自身盈利水平将会受到影响，行业基本面兑现程度或将受损。

母猪产能去化幅度/速度不及预期。目前猪价处于三次探底阶段，母猪产能去化的幅度和速度将会影响猪周期何时、以怎样的斜率进入上涨阶段。如果母猪产能去化幅度较低、较慢，则周期拐点的到来或迟于预期。

粮食价格表现不及预期。目前玉米和小麦价格自高位有所回落，但仍处于种植成本线以上。较好的种植收益支撑种子的涨价和需求回升。如果粮食价格持续回落、且快速跌破成本线，则种子行业的景气度或将受损。

农业支持政策力度不及预期。政策的制定及执行力度将影响种子行业的竞争格局、决定转基因玉米/非洲猪瘟疫苗在国内的商业化进度、影响部分农业上市公司的补贴收益、等等。如果农业支持政策的力度不及预期，则部分农业上市公司的盈利兑现能力或受影响。