年报发布 | 2025年宏观、金工行情及投资展望

欲度关山，一往无前

——2025年宏观配置展望

2024年，国内宏观受供给端拉动明显，工业生产、制造业投资继续偏高增长。受居民和地方政府资产负债表拖累，内需中的消费、地产、地方基建修复依旧偏平，并持续拖累信用扩张。而外需对冲国内需求弱势的作用依旧存在。2025年，外需存在较大不确定性；在“实施更加积极有为的宏观政策”导向下，政策将提振内需置于主要任务之首，预计供需两端将更加平衡。后期若政策持续落地，预计“宽信用”将温和回升，从领先指标M1M2剪刀差的指示意义来看，预计下半年实体经济和价格修复将更加明显。

当前宏观面低需求低价格与低库存的三低格局下，商品与国债的墨菲定律延续。12月FOMC会议释放鹰派信号，全球资产短期再次进入避险模式。库存周期上看，中美的周期共振先下才能打出往上的空间，资产价格也是如此。当前通胀与增长仍然有待复苏，逻辑上暂时不改债牛趋势。作为提振内需和应对外部压力的后手，明年两会的财政政策值得期待。彼时利空出尽后，或迎来风险资产的反弹。

风险提示：外部贸易摩擦超预期、内部政策力度不及预期

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《欲度关山，一往无前——2025年宏观配置展望》，发布时间：2024年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请至国泰君安期货APP查看完整版报告。

债牛的极限在哪

——2025年国债期货行情展望

年中至今，国债期货整体运行延续牛市。12月以来，各期限活跃合约2503均屡创新高。10年期国债收益率逼近1.7%，30年期国债收益率下破2.0%，同时中央政治局与中央经济工作会议后，市场对于“适度宽松”的货币政策表态较为敏感，在基本面数据与财政政策力度仍不够明朗的前提下，选择债券市场表达了资产观点。市场认为，为了对冲明年上半年潜在的出口关税压力，央行过去对于汇率稳定而相对克制的降准降息幅度可能迎来提升。

FOMC会议引发全球资产避险，情绪上利多中债。同时，不论是监管喊话、债券发行提速还是日内卖出调控，均起到的是短期冷却市场、阻止利率过于快速下行的效果，暂时无法改变基本面预期阻止利率下行趋势。10年期国债的收益率预计在未来仍然将趋近于资金利率，且向着7天逆回购利率的新锚靠拢，中枢随着明年的降息降准继续下移，在明年上半年外部风险事件冲击与内部宽松政策释放的双重驱动下或下破1.5%。

美国滞胀、中国进入暂时的政策真空，商品与国债期货墨菲定律延续，风险资产或需要先下才能后上。宏观偏乐观的预期下，债市阶段性的变盘时间点或在明年二季度。宏观偏悲观的预期下，债牛仍将会贯穿明年全年。（更多国债期货策略请看金工组国债期货年度报告）

潜在风险：债市明年供给侧超预期放量、央行干预超预期、财政政策力度超预期

周期平稳处，政策起波澜

——2025年海外宏观经济和大类资产展望

2024年美国经济全年表现平稳，全球资产呈现鲜明“美国例外”表现， 2024年全年反映在资本市场的宏观情绪可以界定为“三个阶段、两个拐点”。

2025年地缘政治变量是主线逻辑：我们通过“对内”和“对外”两个维度进行拆分和理解：“对内”主要关注美国内部资产主要交易的财政、移民以及监管三大政策板块，“对外”则着重经贸关系的潜在走向和我国应对方式。

展望2025年美国经济动能预计仍旧维持稳定，较2024年温和下行，年实际GDP增速预计在2.2-2.4%左右。若从资产表现更为贴合的节奏点看，预计美国季环比折年率呈现1H边际下行、2H震荡回升之态。预计2025年降息空间75bp，预计美联储将在明年年中停止降息。

预计全年美元指数呈震荡走势，但中枢或有所提升，1H关税对非美冲击+2H全球偏同步性回升=1H偏强、2H回落，人民币1H仍对汇率谨慎，维持套保比例；2H情绪缓和USDCNY应有回落，逆周期量级和结构是关键。美债收益率震荡对待，中枢较2024下移，MOVE指数或有所回落，1H收益率下行，2H有反弹动动能；曲线整体略看陡峭但1H平坦赋予2H做陡峭机会，通胀预期2H上行但可对冲。全年美股仍旧建议维持多头配置，政策不确定较高并集中在1H，我们对1Q美股较谨慎，宜以对冲和防守式应对。关注1H和2H的结构变化和Alpha迁移。

联系人：俞臻洋 F0313308  

静水流深，藏锋待时

——2025上半年配置策略展望

2024年，美国经济除了7月美国失业率突升至4.3%触发“萨姆规则”，引发商品（油价大跌）下跌，经济整体表现稳定。通胀逐步下行接近美联储既定的目标区间，美联储正式开启本轮降息周期。劳动力市场紧张情况一定程度上得以缓解。中国方面，内需不足，供给冲击是主要问题，GDP平减指数连续六个季度负增长区间，地产投资持续承压。外需是经济的重要拉动。

预期2025年美国经济将继续维持韧性，同时通胀与利率的中枢将有所上移。中国方面，财政政策将进一步发力，配合货币政策适度宽松，对经济产生托举作用。中美贸易摩擦将成为明年重要的宏观变量，一方面国内制造业出口产生压力，一方面也迫使中国经济从生产逐步转向消费，向内索取。

2025年资产配置角度攻守兼备，A股投资上顺应政策“稳股市房市”思路，从供给向需求切换，关注红利与消费+科技板块的再平衡，进一步宽松的货币政策将提升权益资产性价比。债券收益率将有进一步下行的空间，以配合国内“地产收储”。预期明年上半年商品价格将形成震荡偏弱格局，降息及财政支出推进、中美贸易摩擦可能提供脉冲式价格波动下的交易机会。

联系人：孙嘉良 F03129093

远山初见，向阳徐行

——2025年股指期货行情展望

我们的观点：预计2025年期指有望出现两波行情，第一波将延续9•24以来风险偏好回升带动的估值修复行情；第二波行情主要出现在下半年，将依靠实体经济改善，企业盈利上修产生，权重指数有望向10月初的高点挑战。在两波行情中间或存在“以退为进”的休整期。预计2025年期指整体呈现N字型走势，第二阶段行情重心高于第一阶段。同时，若下半年基本面出现确认和加速，市场走出低增长的预期陷阱，对民营经济、外资、股市的信心进一步修复，预留第三波乘势而上的突破行情。

我们的逻辑：2025年，政策面更重视稳增长，风险偏好回升，股市走在实体修复之前先行反弹。但随着政策超预期难度加大，且估值修复至均值偏高水平，行情第一波突破10月8日高点也存在难度，须看到实体层面的改善。由此，若后期政策不断落地，“宽货币”向“宽信用”的传导实现，周期之轮重新启动。届时经济周期触底慢回的概率增加，则期指由盈利改善拉升的第二阶段行情将顺理成章。此外，下半年乃至后年，若风险偏好受增长等信心改善的利多影响进一步回升，则估值扩张的行情将再度出现，带动行情继续看高一线。

且看破局新章

——2025年股指期货金融工程年报

2024年全年行情围绕政策展开，指数层面走出了“不鸣则已，一鸣惊人”的表现，双创指数弹性较大，中小盘指数受到流动性缺失的冲击堪堪维持年线上涨，市场波动率和换手率年末大幅抬升。公募基金的指数化趋势进一步凸显，指数基金的存量扩容和新发速度均大幅领跑，特别是中证A系列指数增长势头迅猛，有望带来更大规模的增量资金。

股指期货市场进一步扩容，合计持仓量超过百万手，同时市场活跃度大幅提升。截至11月末，各品种年化基差基本回到去年同期位置，近三年以来分位数在30%左右。近两年来场外期权产品是基差的核心驱动因素，2024年初和国庆两轮行情分别是集中敲入、开始敲出的关键节点，目前基差仍受到剩余存量产品多头对冲的持续影响，直至明年4月。若后市指数再破前高，则贴水加深的机会将会再现。中性策略与政策磨合，今年增量资金有限，经过策略迭代和市场消化，明年增量资金大概率强于今年，增量空头可能加强，基差走弱的压力或增大。而在套利交易越来越丰富的趋势中，未来大幅的升水或贴水将会以更快的速度收敛，套利的时间窗口将进一步缩短。

近两年以来基差管理策略拥挤度提升，因此我们对展期策略进行了迭代升级，新增了极端行情下的特殊处理。经过升级，加强了策略的稳定性，超额收益表现亦有提升。另外我们开发了基差方向的预测模型，以周度频率预测未来一周的基差运动方向，模型回测和样本外跟踪结果显示模型具备一定的预测能力

国泰君安期货 

首席分析师

金融工程行政负责人

虞堪

Z0002804

国泰君安期货

高级分析师

李宏磊

Z0018445

国泰君安期货 

资深分析师

张雪慧

Z0015363

国泰君安期货 

分析师

张银

Z0018397

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《乾坤待定，热度与波动并存——2025年期权行情展望》，发布时间：2024年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请至国泰君安期货APP查看完整版报告。

风云变幻，商品市场复苏在即

——2025年金融工程年报（商品及期货指数篇）

我国商品期货市场2024年整体运行良好，截至11月份，商品期货成交额约62亿美元，预计全年较2023年略有回落，但略多于2022年。广州期货交易所成交额较2023年有较快增长，新品种碳酸锂和工业硅上市以来运行平稳，交易活跃度持续增长。我国期货合约的总持仓量自2019年起稳步增长，2023年底时已突破4800万手，2024年11月超过4300万手，其中商品期货超过4100万手。

商品指数年内整体呈缓慢下跌状态，尤其在2024年5月至9月初持续下跌趋势较为明显。年内长周期策略略好于中短周期策略。金属类板块综合指数年初表现平稳，3月后快速上涨，6月后显著回落。中证能源期货指数整体波动较大，1月至5月持续上行，5月达到峰值后回落。油脂类商品在9至10月大部分商品集中下跌的时段持续上行。

海外彭博商品指数期货2024年延续了震荡缓慢下跌的趋势，其成交相对不活跃，且有一定季节性规律，但持仓量相对较大且较为稳定。我们认为，海外参与商品指数期货的大部分投资者大多长期持有该指数期货以期获得持有收益，并在到期前进行展期操作。

外资期货公司在国内商品期货市场上的参与度逐步增加，如乾坤期货和摩根大通，在部分品种上的总持仓量不断上升，有助于提升我国期货市场的国际地位，并为市场带来活力。

我国商品指数类期货的研发工作正稳步推进中。

预计2025年商品市场依旧活跃，整体成交和持仓有望再创新高。需关注宏观经济指标的变化，注意政策变化和地缘政治的影响。大宗商品的全球性联动在不断增强，需要关注在美国大选后对于海内外商品在政策上的影响。

国泰君安期货 

首席分析师

金融工程行政负责人

虞堪

Z0002804

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《风云变幻，商品市场复苏在即——2025年金融工程年报（商品及期货指数篇）》，发布时间：2024年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请至国泰君安期货APP查看完整版报告。

期债金工

特征度量情绪，择时对冲风险

——2025年国债期货行情展望

我们的观点：

2024年，债市整体延续“债牛”行情，市场倾向于提前预期利率下行空间进行交易。预期过于集中往往使得短时间曲线长端利率下行空间出现超预期的情况，但同时多头拥挤度过高也会使得市场易受情绪面扰动以及利率波动调整幅度区间扩大等风险影响。

在这一年中我们对于国债期货市场特征的趋势性变化进行了定性和定量的研究，从理论定价以及投资者结构转变等角度进行分析，提出基于基差和跨期价差趋势变化衡量市场多头情绪方向的方法论，有效提前揭示了今年3月、8月以及9月利率波动风险，并结合市场整体情况推荐适当交易策略。

对于2025年展望，当前利率下行周期中，国债期货基差偏低使得其多头替代性价比受到影响，但偏低的基差和跨期价差（两者之间呈现显著正相关性）也反映了国债期货市场自身多头情绪偏强，因此我们更加关注基差和跨期价差趋势出现回升的阶段，往往预示了市场多头一致性出现分歧，将会是利率运行方向出现变盘的信号。我们认为，2025年将会是国债期货更加发挥其作为利率风险调节工具的作用的一年，鼓励中长期资金利用国债期货择时对冲利率波动风险对于现券持仓的影响。我们金工研究也将会从更加多维的角度去寻找市场风险暴露的信号点，进行有效的左侧风险揭示。

 

国泰君安期货 

首席分析师

金融工程行政负责人

虞堪

Z0002804

国泰君安期货

助理分析师

林致远

    Z0021417   

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《特征度量情绪，择时对冲风险——2025年国债期货行情展望》，发布时间：2024年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请至国泰君安期货APP查看完整版报告。

完整版报告请点击下方“阅读原文”

- END -

文章来源：国泰君安期货研究所

编辑：Cindy