年报发布 | 2025年能源化工行情及投资展望

玻璃、纯碱：行业逐步转变，但反转仍要等待

——2025年玻璃、纯碱期货行情展望

玻璃方面，2024年上半年玻璃行业面临高产量、高利润、行业需求淡季等因素压制，上半年出现明显下跌。但是在2024年下半年，政策端刺激政策出台，地产、股票等资产价格上涨，经济阶段性恢复，有利于玻璃需求端恢复。2025年玻璃行业在持续减产情况下，行业产能或将处于历年偏低位置，而近年来需求端表现略好于此前2015年历史最低状况，需要指出是2025年供应端或有可能逐步复产，或将导致玻璃行业产能出清进一步延长。在需求端，预计房地产行业仍将维持匍匐状态，难有大规模扩张，限制行业发展的债务问题需要时间。需要注意政府宽财政措施将会对近年来困扰行业多年的资金周转因素或有可能阶段性缓解，有利于玻璃需求稳定。当然需要注意到玻璃行业定价对期货价格多头的不利影响、期货价格升水结构对市场的不利影响，可能会导致上半年玻璃价格仍有阶段性压力，这种压力在一季度体现或更加明显，下半年市场或偏强，整体表现为宽幅震荡。不确定因素主要表现在玻璃供应节奏、国内政策端发力时机。

纯碱方面，高产量、高库存是纯碱行业趋势压力的核心，光伏玻璃与浮法玻璃持续减产使得纯碱行业供应过剩，解决行业困境需要纯碱行业做出进一步减产，在纯碱行业未达到合适的减产规模前纯碱市场趋势压力仍然较大。2025年纯碱行业减产窗口主要在4月以后的检修季，通常纯碱行业检修高峰期在7-9月左右。另一方面需要注意的是玻璃行业潜在复产装置仍然不少，如果2025年市场逐步恢复，则纯碱刚需可能会在下半年出现一定程度的提升，则下半年纯碱行情或能有阶段性好转。

聚烯烃宽幅震荡市

——2025年PP、LLDPE期货行情展望

我们的观点：

PP、PE在2025年市场压力仍较大，趋势震荡偏弱，但在二季度或三季度减产集中期需要注意2025年可能出现的抢出口以及成本抬升因素，整体看全年处于宽幅震荡市。

我们的逻辑：

1、需求端：特朗普上台后的全球贸易形式大概率更加严峻，如果在此期间伴随财政收缩，则塑料制品出口总体保持扩张的势头或将面临调整。虽然国内市场塑料制品终端需求整体保持稳定，也要看到国内社会销售零售总额的增速逐步下滑。此外，贸易战前可能会有抢出口需求。

2、供应端，2025年聚烯烃仍将有较多产能准备投产，2025年PP目前待投产装置产能近720.5万吨/年，产能增幅17%。2025年PE潜在装置产能则达到543万吨/年，产能增幅16.8%，同时2024年底投产的多套PP、PE装置合格品将会冲击2025年市场。开工方面，在整体利润大概率偏低的大背景下，2025年预计检修仍偏高，整体开工预计与2024年持平或略高。

3、近年来PP、PE下游产能扩张，而国内需求无法消化，使得中间制品普遍出现低开工、低利润、低备货意愿的情况，对PP、PE支撑偏弱。

4.、宏观方面，国内将实行更加积极的宏观政策，同时美联储降息幅度和降息节奏需要密切注意。

风险提示：

贸易战、地缘政治变动，美联储降息幅度和降息节奏。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《聚烯烃宽幅震荡市——2025年PP、LLDPE期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

路转峰回，变局生辉

——2025年烧碱期货行情展望

我们的观点：

2025年烧碱主要下游氧化铝行业产能大扩张，纸浆造纸行业也处于扩张周期，其余下游稳定增长，将导致烧碱面临持续性需求端正反馈。此外，PVC利润亏损加剧、其余耗氯下游同质化竞争激烈，耗氯下游需求偏弱或导致氯碱失衡，烧碱容易发生被动减产。考虑到烧碱的季节性检修和有限的库容，当供应减产撞上集中囤货，市场波动率会明显放大。因此，我们认为2025年烧碱中长期趋势将偏强。

我们的逻辑：

1、需求端刚需和囤货的扩张：烧碱下游氧化铝行业产能大扩张，氧化铝投产前需要备大量烧碱，会导致短期囤货需求大幅上升。氧化铝高利润，促使企业高开工，导致持续性需求端正反馈。造纸行业也处于产能扩张周期，对烧碱的需求增量明显。其余行业维持稳定增长。

2、供应端季节性检修影响大，耗氯下游需求偏弱容易导致烧碱发生被动减产，同时耗氯下游需求弱势也会对烧碱新产能投产进度造成影响。

3、烧碱库容有限，且占下游成本较低，涨价难以导致下游减产：烧碱是液体化工品，库容有限，现货价格弹性大。目前烧碱占氧化铝生产成本不足10%，占纸浆生产成本约5%，占粘胶短纤生产成本约13%, 占印染行业生产成本约3%。

投资展望：

单边：中长期趋势偏强，可考虑烧碱2505、2509、2510合约以及相应的看涨期权。

跨品种：多烧碱空PVC，更多从产业链利润角度去考虑。

关键时间节点：01合约交割前后，春节前后，3月春季检修开始，国庆节前。

风险提示：

氧化铝新产能投产变化，液氯价格波动，仓单交割问题，海运费变化。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《路转峰回，变局生辉——2025年烧碱期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

困局寻径，前路难明

——2025年PVC期货行情展望

我们的观点：

2025年PVC趋势压力仍较大，整体行情难言乐观。上半年高产量，高库存的结构难以缓解，尤其03合约仓单集中注销之前，近月多头需承担巨大的接货压力，期货价格将受到持续压制。下半年关注检修旺季供应端的减产力度和政策传导至终端需求的力度，若供应端存在大规模减产，需求出现明显环比改善，PVC或能有阶段性反弹。

我们的逻辑：

1、高产量的结构短期难以改变：冬季PVC整体检修量偏低，高产量格局持续。同时，2025年烧碱需求支撑强，或维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯仍将会是长期趋势，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。

2、高库存的压力持续：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，虽然海外补库能带来PVC库存短期的快速去化，但补库动作时间或较为短暂。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。2025年，政策端的刺激有助于市场信心恢复，但需求端的明显回暖或难以立竿见影。

3、宏观方面，国内将实行更加积极的宏观政策，同时美联储降息幅度和降息节奏需要密切注意。

投资展望：

1、单边：上半年PVC趋势压力较大，下半年关注宏观和政策变化对终端需求的传导，检修季市场或有好转。

2、跨品种：高产量、高库存的结构没有逆转之前，作为空配品种。

3、关键时间节点：01合约交割前后，03合约仓单集中注销前后，供应端检修旺季，美联储降息和国内政策发布。

风险提示：

供应端超预期检修，宏观政策变化

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《困局寻径，前路难明——2025年PVC期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

历山进己，变数之年

——2025年天胶期货行情展望

供应端：供应总量上看不确定性依然较大。我们预计2025年东南亚传统产区产能将继续下降，需要持续关注高价对东南亚产区的产出刺激情况，若天气正常，泰国旺产期结束前原料价格能降到什么位置将成为全年的重要价格参照。

需求端：2025年我国轮胎需求受国内市场、新兴市场、欧盟存量市场支撑预计仍有增长，但中美博弈下宏观不确定性增加。

整体来看，要达到往年的高供应需要高价刺激，叠加套利盘做空意愿较往年减弱，所以预计价格重心抬升。节奏来看，上半年关于供应端、国内外宏观政策主要基于预期博弈，资金可能偏谨慎，海内外的宽松政策可能最快也要在明年下半年反映到终端需求的改善。从往年经验来看，天胶二季度一般是供应淡季，下游刚需维持下容易实现去库，库存去化至低位后，叠加下半年台风季、年底泰国等东南亚产区的洪水，年底汽车销售冲量等潜在利好，下半年更容易出现趋势性行情。

所以我们预计2025年胶价重心抬升，易涨难跌，上半年宽幅震荡，下半年震荡偏多。

风险提示：

极端天气，全球经济衰退超预期，地缘政治风险

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《历山进己，变数之年——2025年天胶期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

行至低潮，破局求变

——2025年纸浆期货行情展望

我们的观点：

2025年海外通胀降温，欧美纸业需求回暖，国内各纸企产能投放以及落后产能出清，利润改善后推动浆价上涨，还需关注国内市场景气度、纸业开工节奏和淡旺季需求变动情况。预计明年纸浆价格寻底后上涨，年内高点或在Q2/3。

我们的逻辑：

2025年纸浆供应压力延续，需求变化以国内消费变化为主。供给方面，国内纸浆预计新增产能368.8万吨，由于2024年下半年产能投放较多，2025年上半年产量爬坡，将带来较大供应增量。海外预计新增产能234万吨，其中阔叶浆199万吨，占比85%。需求方面，下游行业依旧是白卡纸新增产能最多，2025年计划投产文化纸190万吨、白卡纸431.2万吨、生活用纸33万吨，扩张速度较2024年大幅提升。2024年国内纸浆供应过剩，且需求端疲软叠加成本端利空，各成品纸利润整体下滑严重，双胶纸负利润持续半年，生活用纸利润在下半年转正。随着2025年宏观经济温和增长驱动纸成品终端需求，纸厂盈利情况改善，伴随行业上下游持续发展优化利润分配，纸浆供需矛盾或有所缓和。

投资展望：

盘面缺乏明显驱动，供需博弈下以区间内高抛低吸为主。上半年多空因素交织，海外库存进入去化阶段，国内港口库存预计在年初累库后下降，纸浆新增产能不断投放，待终端需求温和复苏以及下游纸厂提价和开工率情况好转后，浆价或触底回升，下半年关注产能落地以及白卡纸和生活用纸消费的增速情况。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《行至低潮，破局求变——2025年纸浆期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

短纤、瓶片：成本趋势向下，需求向上需要更长的等待

——2025年短纤、瓶片期货行情展望

短纤方面，全年预计高开工，需求上半年强下半年弱，短纤的结构性支撑保持。短纤新装置投产较少同时涉及棉型的产能保持稳定，而上游PTA环节仍然有较多投产预期，成本的支撑偏弱会使得产业链下游的短纤环节天然地能获得更好的利润水平，工厂在正常的需求下也有意保持更高的开工率。纺织服装内需整体偏中性，明年主要的政策刺激并不直接针对纺织服装的消费发力，需要等待居民的收入和消费意愿的进一步修复，更多还是保持有韧性的支撑。成本向下趋势，原生短纤对再生的反替代有望继续贡献增量。出口上，上半年更有可能出现海外囤货导致的抢出口，而下半年开始下游的开工更有可能直接受到冲击。策略上，上半年旺季适时正套与做阔加工费，全年维度逢高空的盈亏比或更优。

瓶片方面，全年供应压力大，需求的亮点多是由低价换来，基本面支撑较弱。2025年瓶片合计产能增速约13%，投产时间集中在上半年，实际产量将持续考验需求的承接能力。内需上，饮料行业总体趋势仍然是以价换量和强调性价比。食用油行业利润不佳，需求复苏仍需时间。包装片材同质化竞争使利润受损，阻碍补库信心。低价趋势下瓶片作为替代产品贡献增量。出口需求上整体受到美国加关税的直接影响较小，但在今年的高基数、海外装置投产、频发的反倾销对瓶片实际的出口路线有所封堵的影响下，出口主要目的地市场竞争可能会更加激烈。高库存格局，旺季面临较大考验。策略上，估值偏低但是向上的驱动不足，成本存在坍塌可能，总体偏弱看待。加工费低位波动，跟随集中减产的节奏适时做扩加工费。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《短纤、瓶片：成本趋势向下，需求向上需要更长的等待——2025年短纤、瓶片期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

存量市场博弈加剧，趋势前高后低

——2025年PX、PTA期货行情展望

我们的观点：

2025年上半年宏观经济温和复苏内需好转、纺服抢出口支撑订单，且上半年PX检修相对集中，供应收紧，PX PTA趋势略偏强；下半年汽油需求转弱，原油供应趋于宽松，成本端支撑偏弱，加上PTA新装置大量投产，预计明年PX PTA价格前高后低，波动率进一步下降。

我们的逻辑：

我们预计2025年PX PTA供应压力从下半年开始逐步增强，全球聚酯需求看国内：供给端，2025年PX投产预计300万吨，预计年底落地，PX在二季度检修仍然较为集中，因此上半年供需仍篇紧；PTA预计新增投产1160万吨产能，供应过剩压力较大，基差将长期低位；需求端，2025年中美贸易壁垒再次提高，上半年抢出口需求预计偏强，另外中国宏观层面货币宽松、财政宽松格局下，纺服内需仍有支撑，一定程度上稳定聚酯需求，聚酯高利润高开工，下半年库存压力或逐步显现。

投资展望：

上半年择机做多，下半年逢高试空。二季度逢低做多PXN，做空PTA-PX价差。上半年需求温和复苏而PX检修较为集中供应增量有限、且海外油品裂解价差季节性反弹，PX价格带动PTA整体趋势向上，潜在的利空是春节后国内服装和出口订单不能维持现在的高消费量，节后超预期累库。下半年芳烃调油需求转弱，适合套保资金入场，逢高试空。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《存量市场博弈加剧，趋势前高后低——2025年PX、PTA期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

景气度回升，阶段性正套

——2025年MEG期货行情展望

我们的观点：

宏观层面中国宽财政促消费稳经济宏，纺服内需向好、且中美贸易摩擦预计升级，上半年纺服抢出口支撑订单，整体需求有支撑。供应方面，上半年MEG检修相对集中，供应收紧，MEG供需紧平衡。

我们的逻辑：

2025年上半年纺服内需有韧性、纺服抢出口支撑聚酯高开工，MEG上半年将维持高需求，且MEG2-4月份煤化工春检、炼厂计划检修相对集中，进口方面MEG维持在55-60万吨/月规模，全年累库压力不大，预计单边趋势略偏强；下半年新增装置落地量产、国产装置检修结束，供应逐步回升，在乙二醇单边价格长期维持在4800元/吨以上时，必然有更多存量装置开工率提升，单月供应量回升，此时考验聚酯的需求韧性，因此乙二醇上方空间或有限。月差正套，基差正套。

投资展望：

上半年择机做多基差月差。多MEG空PTA。聚酯需求温和复苏而MEG新增产能较少，且2-4月份检修较为集中，总体增量有限，因此乙二醇可作为聚酯产业链多配品种，关注基差月差正套。相对来说PTA供应压力更大，且芳烃估值受油品拖累，估值仍有下降空间，多MEG空PTA。

欲扬先抑，波动率收窄

——2025年纯苯、苯乙烯期货行情展望

2025年纯苯供应预计呈现“一季度弱、二季度强”的特点。一季度，纯苯将面临高库存、高估值、高利润和高进口的压力，尤其是春节期间难去库，市场路径依赖过去三年冬季囤货的习惯，导致下游工厂原料备货相对充分，透支了部分港口提货需求。现实端的高库存问题需等到春节后下游开工恢复及装置春检才能逐步改善。二季度，随着市场炒作旺季调油需求和供应减量带来的港口去库，市场有望逐步企稳。此外，2025年中国纯苯进口预计继续增加，全年进口量可能达到420-480万吨，同比增加1%-14%。韩国对中国出口潜力较大，尤其是在Q1美韩套利窗口未打开之前，韩国货源将继续流入中国。东南亚和中东等地区也将在2025年提供更多的纯苯供应。加氢苯产量预计与2024年持平，约为408万吨，但由于焦化厂利润和粗苯产量的限制，新增产能对总产量的实际贡献有限。加氢苯的供应节奏对华东-山东价差及区域平衡的影响更为显著，预计一季度华东港口将同时面对高进口压力和高加氢苯供应，去库速度偏慢。

2025年苯乙烯市场预计将呈现供需两增的格局，重点关注上半年的库存转折点。一季度，随着山东两套新装置（裕龙50万吨、京博60万吨）投产并外卖产品，苯乙烯供应压力增大，市场逐步转向累库、高供应格局。尽管下游3S补库空间较大，但供应增量对市场的压力仍然显著。至少要等到3月之后，随着PS、ABS新装置的投产，才能逐步消化增量供应。海外苯乙烯产能持续退出，全球产量缩减，尤其是日韩、欧洲等地区的装置不断关闭，导致这些地区在东北亚市场的出口份额快速下滑。中国逐步从净进口国转向净出口国，2024年1-11月，苯乙烯净进口仅为11万吨，预计2025年这一趋势将持续。家电需求方面，2025年上半年预计维持高排产，内需在财政补贴家电以旧换新政策刺激下转好，尽管外需可能受到贸易战扰动，但整体影响可控。值得注意的是，家电高排产并不直接意味着苯乙烯高需求，关键在于下游工厂的实际利润及替代品之间的价差情况。2025年上半年，随着纯苯面临高库存压力，向下游产业链传导利润，硬胶开工率有望回暖，特别是ABS工厂的开工率预计将明显改善。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《欲扬先抑，波动率收窄——2025年纯苯、苯乙烯期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

供需向紧，中枢上移

——2025年甲醇期货行情展望

我们的观点：

展望2025年，甲醇一季度预计偏强运行，二、三季度或有所回调，四季度再次转强。年度价格中枢有所上移，建议逢低试多为主。

我们的逻辑：

供应方面2025年，预计甲醇供应端以高产量、低内地库存、中性利润为起点。第一，产量端，2025年，国内甲醇行业预计产能投放635万吨，全年产能增速为5.65%。理论产能从11236万吨增长至11871万吨。2025年甲醇国内产量预计从9190万吨增长至9650万吨，预计产量增速为5%。第二，进口端，2024年，中国甲醇进口量约在1350万吨附近，与2023年的1455万吨进口量相比减少105万吨附近，同比下降7.2%。其中，伊朗进口货源有较为明显的增加，非伊货源进口减量明显。展望2025年，甲醇进口量决定基本面的边际变量，全年进口量与2024年相比或难有增量。

需求方面，预计2025年甲醇需求同比或增长但增速下降。主要有两方面，第一，烯烃端，2024年MTO对甲醇需求增量较为明显，2025年伴随MT0装置的产能扩张，预计MTO板块对于甲醇的需求总量将进一步增加。第二，传统需求端，2024年醋酸、有机硅、BDO板块对甲醇需求有增量，二甲醚需求减少。展望2025年，醋酸、有机硅、BDO或仍有需求增量，但DMF、MTBE、二甲醚、甲醛整体年度需求总量或有所下降。甲醇传统需求2025年预计总量增加但增速下滑。

风险点：

政策调整、海外天然气价格大幅波动、煤炭价格大幅波动、海外地缘政治风险。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《供需向紧，中枢上移——2025年甲醇期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

上半年博弈内需，下半年关注政策

——2025年尿素期货行情展望

我们的观点：

一季度宽幅震荡，二季度或偏强运行，农需旺季过后，预计2025下半年尿素价格中枢逐步下移，震荡格局贯穿全年。全年市场或主要交易尿素农需旺季驱动、出口驱动、承储驱动的预期及预期差，建议重点关注波段机会。

我们的逻辑：

供应方面，尿素2025年或以高产量、高库存、低利润为起点。全年来看，尿素供应端或呈现产量增加、库存增加、利润宽幅震荡的格局。第一，产量端，2025年尿素行业预计产能投放402万吨，技改产能40万吨，产能增量为362万吨，全年产能增速为4.7%。理论产能从7705万吨增长至8067万吨。2025年，尿素的预估产量为6860万吨，与2024年同比增长约4.1%。第二，库存端，2025年尿素上游企业库存及中游社会库存环比或先抑后扬，年均库存中枢同比有增加。第三，利润端，尿素2025年的生产利润或震荡运行，旺季不悲观，利润能否阶段性反弹上半年主要看农业需求的强度，下半年主要参考出口政策。

需求方面，2025年尿素需求同比或维持增长但增速下降，主要有三方面：第一，农业端，2025年农业需求或仍有增加但增速下滑。第二，工业端，我们对2025年国内工业需求同比持谨慎悲观态度。三聚氰胺、脲醛树脂、火电脱硝三大板块的工业需求预计均难以维持2024年的高增速格局，火电脱硝板块的增速下降或最为突出。

风险点：

政策调整、煤炭价格大幅波动、海外地缘政治风险。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《上半年博弈内需，下半年关注政策——2025年尿素期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

多因素扰动，宽幅震荡，关注波段机会

——2025年合成橡胶期货行情展望

我们的观点：

预计2025年顺丁橡胶期货震荡格局贯穿全年，宽幅震荡背景下，重点关注波段机会。节奏方面，一季度预计宽幅震荡，二、三季度价格中枢有望上移，四季度偏弱运行。

我们的逻辑：

顺丁橡胶2025年整体定价逻辑相较于2023及2024年或有所变化，逐渐从成本（丁二烯）定价转变为丁二烯与橡胶板块共同定价。原料端，2025年丁二烯预计呈现供需双增格局下宽幅震荡的走势。节奏方面，一季度预计宽幅震荡，二、三季度价格中枢有望上移，四季度偏弱运行。二季度亚洲地区乙烯装置检修逐渐增多，开工率季节性偏低格局下对价格形成支撑。三季度偏中性。四季度，伴随亚洲地区乙烯装置检修量下降，丁二烯整体供应量或有所增加，对价格形成抑制。顺丁橡胶方面，年度产量或有提升，呈现供需双增的格局，库存中枢上移但增速缓慢。库存中枢上移主要由于伴随产能扩张以及高的开工弹性，顺丁橡胶整体的供应预计较为充裕。但上移速率缓慢主要因为2025年顺丁需求或亦有增量，两个方面，其一，替代需求，天胶与合成价差阶段性扩大背景下，下游加工企业对合成橡胶的替代需求增加。其二，2025年橡胶板块的需求的总量或低速增长。

风险提示：

原油价格大幅波动、宏观事件冲击、地缘政治事件引发的短期供需错配等。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《多因素扰动，宽幅震荡，关注波段机会——2025年合成橡胶期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

结构矛盾激化 关注逢低多配

——2025年石脑油行情展望

石脑油结构性矛盾激化，乙烯裂解装置将迎来投产大年，产能集中在亚洲中国地区。结构性矛盾驱动下，石脑油全年维持逢低多配的策略，但存量乙烯衍生品装置供大于求，过去3年来综合利润以及开工逐步下滑，新增装置可能加速市场产能清出进程。下游过剩背景下，石脑油的上方空间取决于烯烃端的高度。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《结构矛盾激化 关注逢低多配——2025年石脑油行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

波段做空，并关注跨区套利

——2025年原油期货行情展望

我们的观点：

第一，年度级别看，油价下行压力相对较大，中长期或阶段性创一次新低。例如，Brent、WTI或阶段性考验50美元/桶，SC或阶段性考验400元/桶；第二，反弹仍然存在，年度级别看最差也更可能是弱势震荡，而非流畅的下跌。震荡区间：Brent、 WTI 参考50-75美元/桶，SC参考400-580元/吨；第三，SC-Brent、Brent-WTI、EFS价差波动放大，策略构建机会较多。

我们的逻辑：

第一，来自货币端、利率端的影响弱化，原油交易视角继续回归供需；第二，区间看，供应的过剩是大概率而非确定；第三，无论OPEC+还是非OPEC+供应潜在波动均较大，下行驱动阶段性反转仍然存在；第四，关注全球炼能变化、特朗普对加、墨两国原油进口潜在征税、OPEC+增产对油运市场及各类原油价差的冲击。

投资建议：

第一，1月做多波动率；第二，全年择机波段做空，而非趋势做空；第三，SC-BRENT、SC-WTI均有多空机会。

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运力相对过剩，持续关注“抢运”、“复航”预期差交易

——2025年集运指数（欧线）期货行情展望

我们的观点：

2025年，欧线供需面向松或是大概率事件，绕行导致的静态运力缺口在明年一季度将基本被填补，出口改善动能或相对偏弱。供应来看，考虑联盟重组的影响以及OA联盟2025年将重启NE7航线，2025年中国-西北欧航线总数量将增加1条变为18条。若新船投放以及船舶调配符合预期，不考虑船司主动停航的情况下，中国-西北欧航线运力投放理论高值自二季度后或在32.5万TEU/周附近，相较2024年周度运力理论高值31.2万TEU/周增加4.5%左右。需求来看，撇开进口需求本身的季节性，年内或随着欧元区经济温和复苏延续贸易需求同比正增长，但补库周期进程过半、经济动能仍疲软的格局下同比增速或较2024年有所下降。季节性特征在2025年大概率得以延续，7-8月以及12-1月传统旺季货量仍然有支撑。

在策略方面，考虑到EC相较其他品种缺乏锚，且与过去的2024年相比不同的是，2025年不存在年度级别的“特大矛盾”，盘面远月合约已经较为充分地交易运力回归呈现贴水趋势。因此，EC单边不太可能呈现年度级别的趋势下跌行情。对于02、04合约，联盟重组后的价格战似乎已经打响，对02合约的估值或不宜乐观。但我们通过复盘历史上12、02、04价格的关系，发现在02急跌的过程中，04环比贴水可能相对较少。考虑到目前盘面对12、02、04给出线性下跌的估值，1月除了基于02合约基差修复逻辑下的单边策略外，可重点关注02-04反套。对于06、08合约，潜在的利好除了季节性外主要源自“抢运”。这里的不确定性主要在于“抢运”发生的节奏以及力度，是否会与06、08合约的季节性产生共振。对于06合约可能当下没有很合适的单边思路。而对于08合约，一方面，08合约可以炒作复航利空；另一方面，作为旺季合约的08合约可以结合“抢运”。利好炒作利多。因此，08合约的单边交易价值可能相对较大，未来可重点关注。在套利方面，目前08合约仅小幅升水06合约不到100点，且此前曾出现跌至几乎平水06合约的情况。因此，一旦“抢运”节奏稍显明朗，可关注06-08价差机会。主观判断，06-08反套的机会可能相对更容易捕捉。对于10以及即将挂牌的12合约，则是交易红海复航利空的首选合约。无论地缘局势如何演绎，市场博弈类资金大概率会不断在远月去尝试交易复航利空。因此，尤其是10这样的淡季合约，在2025年自然是空配首选。需要注意的是，远月合约基于“长协价支撑”逻辑，以及地缘的反复，下跌的过程未必流畅。因此，空配节奏建议以波段为主而非趋势。此外，对于12合约，我们认为未来远月下跌过程中可能会出现低估，届时可关注其多配价值。

全球市场结构性差异仍存，强弱分化格局或将延续

——2025年燃料油、低硫燃料油期货行情展望

我们的观点：

供求多余裕，关税存变数

——2025年LPG期货行情展望

我们的观点：

全年来看，2025年LPG价格预计呈现宽幅震荡走势，气油比有望逐步回落，且内盘价格相对外盘或仍维持偏弱。

我们的逻辑：

供应方面，2025年全球供应预计仍会维持宽松。具体来看，中东产量预计将随OPEC放宽减产略微上升，但伊朗出口或因美国加码制裁锐减；美国产量预计维持高位，出口上限则随码头扩容进一步提升，增量主要集中在下半年；

油价超预期走强；PDH投产进度快于计划；新一轮贸易争端波及范围扩大等。

需求方面，全球或有小幅增加，亚太仍是核心增量，印度燃烧需求在补贴政策激励下或仍有亮眼表现；国内方面，2025年待投产PDH装置仍多，但投产进度可能依然会受到低加工利润的拖累，且燃烧需求及烷基化有和MTBE等调油需求或延续弱势。

此外，考虑到当前国内高度依赖美国进口丙烷，且中东除伊朗外的货源主要流向印度，特朗普再度挥舞关税大棒或对当前贸易格局造成重大改变。另一方面，美国贸易逆差结构转变及特朗普核心内阁成员的态度等因素或在一定程度上改变其贸易政策，对贸易流向的具体影响依然存在较高的不确定性。

风险提示：

油价超预期走强；PDH投产进度快于计划；新一轮贸易争端波及范围扩大等。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《供求多余裕，关税存变数——2025年LPG期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

供应节奏主导行情

——2025年石油沥青期货行情展望

我们的观点：

展望2025年，沥青单边价格重心预计将跟随原油震荡下行，但全年裂解同比均值有望明显修复。

我们的逻辑： 

供应方面，在稀释沥青原料库存及进口量都远低于历年同期的情况下，短期地炼提产空间有限，加之当前冬储放货量远低于过去两年，厂库社库均处低位，炼厂议价能力偏强背景下一季度裂解仍有望保持高位震荡态势，二季度后则须视需求启动情况及特朗普上台后委内瑞拉出口变化而定。需求方面，当前公路网络已经相对健全，建设优先级有所减少，且地方化债仍在推进中，地方政府可分配资源相对有限，道路沥青消费难有亮眼表现，需求整体以稳为主，且可能仍会在下半年旺季中后期集中释放。在需求预期平稳的前提下，2025年行情节奏预计仍将取决于供应表现。

风险提示：

宏观政策利好超预期释放；委内瑞拉出口总量大幅提升等。

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《供应节奏主导行情——2025年石油沥青期货行情展望》，发布时间：2024年12月，完整版报告请前往国泰君安期货APP查看获取。

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文章来源：国泰君安期货研究所

编辑：jjq