华泰 | 固收：又见利率下破关键点位

在过去两周，我们密集拜访了诸多机构投资者，所见所感及结论如下，以飨投资者。

评论：

路演期间，债市情绪再次高涨，利率再创新低。多种因素促成了利率下行：包括经济数据偏弱，9月财政加码尚未落地，降息降准预期升温，全年经济目标表述变更，央行未采取强力手段阻止利率下行，大行净买入短债压低短端利率等。10年国债利率在下破2.1%之后继续向下试探，市场关键点位又一次被突破。截至9月14日，10年国债利率收于2.04%，距离2%整数关口也仅剩4个bp，中国债市距离“1%”时代或已不远。

尽管债市表现良好，但投资者却各有各的忧虑和苦衷。保险苦于今年利率下行过快，每次回调幅度太小，找不到合适的加仓时机，欠配压力较大，资产端难以操作。此外，近期监管推动保险降低预定利率，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。虽长远来讲有助于保险降低投资端压力，但存量资金成本过高，“远水救不了近渴”。保险在当前利率水平下“按节奏”配置，也可能是因为不配置“利差损”更大，缩表合理不合情。理财担心债市收益率下行过快，无法达到业绩基准，投资者持有体验变差，进而遭遇赎回。然而拉长时间来看，存款利率下降、股市表现不佳、房价持续走低，居民缺乏其他投资渠道，理财仍有“比较优势”。债基同样不愿见到利率过快下行，低利率环境下不仅仅是获取阿尔法的难度加大，一般调整，“工具化”定位最终大概率会反噬。投资者对利率逐步下行几无分歧，但对持续的下行似乎又难于适应，难以平衡基本面指引和央行引导。

这一背景下，投资者的问题集中于几个方面。当前的利率应该如何定价，新的“锚”在哪里？如何看待后续债市的风险点，长期利率何时转向，需要什么条件？以及机构行为的一些问题，例如大行大额净买入短期国债何时停止？理财积累的浮盈和低波模式还能持续多久？我们不妨提供一些思考的角度。

问题一：基本面的分歧不大

基本面决定债市趋势，目前的焦点主要在两个核心问题：

一是如何实现今年增长目标？8月份，PMI、M1、工业增加值等数据均显示，完成今年目标的压力增大。不过，我们也注意到对目标的表述已经从“毫不动摇”转变为“努力完成”，当然还需要10月份政治局会议加以确认。显然，在总需求不足的环境下，货币政策缺少传导机制，降准降息有必要性，但财政政策加码才更具有针对性。但不同的政策选择，对债市的含义大为不同。

二是如何扭转价格信号？中国PPI数据已经连续20多个月为负，名义GDP弱于实际GDP。价格信号持续偏弱会影响到微观主体行为，比如企业不愿意存货、投资，居民部门不愿消费，此时债务比资产价格更刚性，可能引发螺旋反馈。我们认为，本轮价格信号扭转需要从供求两方面下手，一方面通过财政加码等多种举措提振总需求，另一方面通过统一大市场等政策推动供给出清。在我们看来，这些举措能否起效，最终都会反应在产能利用率上。

问题二：利率新的“锚”在哪里？

今年以来，长期利率“失锚”的问题愈发明显：

一是历史锚已失效，参考价值有限。长期利率连续创造新低，我们身处百年变局、新旧动能转换的新发展阶段，无历史可参考。

二是MLF政策利率不再是官方认定的锚。以前MLF是债券收益率曲线的“锚”，市场参考MLF利率对1年AAA同业存单、10年期国债进行定价，债券收益率围绕MLF政策利率波动。而今年6月陆家嘴论坛上，潘功胜行长确认了MLF政策利率将被逐步淡化，仅保留7天逆回购政策利率，债券收益率开始脱离MLF运行。

三是资金利率+期限利差的锚。资金利率连接了7天逆回购政策利率和1年国债利率，即正常情况下资金利率DR007免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2固收研究围绕7天逆回购利率波动，1年国债利率围绕资金利率运行。但是近期央行买卖国债以及大行持续净买入短端国债的操作，使短期国债利率、甚至整条收益率曲线偏离资金利率，资金利率+期限利差的锚也出现了失效。

四是央行“心理锚”。4月以来央行喊话长期利率，体现出明显的“底线思维”，也即市场认为央行存在长期利率的“心理锚点”。最新的10年国债“心理锚点”估计在2.1%，但上周已经有效突破，央行心理锚点的突破让投资者在止盈和继续做多中难以抉择。

那么债市是否还有新的锚可以参考？我们试图提供几个角度。一是，上述第三、四个锚是否真正失效可能还需要一定时间观察，资金利率+期限利差仍是核心定价逻辑。而央行操作是关注的重点，包括央行是否再度采取“强力”手段阻止利率下行，大行大量净买入短债的行为何时停止。二是，10年国债2%整数关口的突破或存在一定阻力，观察2%关口的监管动向和机构操作。三是，如果上述均失效，那么不得不承认，短期内国债收益率缺乏清晰的、前瞻性的定价锚点，10年国债2%以下行至何处或缺乏参照系。

问题三：后续债市调整的潜在触发剂会是什么？

我们在8月29日的报告《赎回反馈已平息？——历史上四轮赎回反馈的经验与启示》中曾提到，后续债市若有比较大的调整，一方面基本面或政策面等决定行情的根本因素应出现变化，作为债市调整的主线和触发剂；另一方面市场应存在机构行为等脆弱点，成为市场调整的催化剂。我们不妨从以上两个方面去做排查。

当前债市看似强势，但也存在脆弱点。提供三个观察维度：一是，压力测试的角度来看，8月上旬和中下旬债市出现调整，并引发市场出现赎回恐慌。不过两轮调整中，债券的最大调整幅度也仅有十几bp，看似存在韧性。二是，机构行为的角度来看，机构久期偏长且与负债端不匹配、理财规模不稳定、理财低波模式弱化以及历史浮盈逐渐消耗、理财将债基作为流动性工具、四季度机构心态往往保守，均会加剧债市不稳定性和波动；三是，债市估值角度，无论是利率的绝对水平，还是各类利差，包括息差、信用利差、信用等级利差、品种（私募、永续等）利差等，均已压降至历史低位。

不过，真正的风险无疑还要看基本面，财政政策是核心。后续基本面或稳增长政策可能很难见到根本性转变，也难以成为债市大幅调整的导火索。当前市场关于基本面走势的分歧不多。关于稳增长政策，近日对全年经济目标的表述有所变化，从“坚定不移完成”变为“努力完成”，或隐含稳增长政策超预期的可能性在下降。另外，市场关注度较高的地产政策放松以及财政加码政策，也大概率难以扭转市场对基本面的预期。具体来看：

政策变数一：地产政策放松。目前留在地产政策工具箱的剩余工具不多，呼声较高、出台概率较大的是降低存量房贷利率政策和收储政策。

若存量房贷下调政策出台，对债市存在两方面影响：

影响路径一：改善基本面预期，小幅利空债市。效果能有多大？我们不妨做个简单测算。极端假设下，考虑存量房贷利率4.6%、新增房贷利率3.45%，那么最大降息空间为100多bp，不过实际落实可能会打折扣。在2024年9月2日发布的报告《稳增长、稳预期“窗口期”或将开启》中，华泰宏观组测算，若降息100bp，能够节省居民利息开支2500-3000亿元。如果居民节省的利息开支全部用于消费且不考虑消费的乘数效应，对GDP拉动作用不大，仅为0.3%左右。因此该政策出台对基本面预期改善的作用较为有限，对债市的利空作用也不大。

影响路径二：压缩银行净息差，进而导致负债端下行+比价效应，利好债市。今年二季度，商业银行净息差已经过窄，仅为1.54%，较上年末大幅下滑15BP。以上市银行2023年末数据为样本，我们测算，若存量按揭利率下调30/50/70/100BP，对应银行净息差分别收窄3.9/6.5/9.1/13.1bp，效果较为明显。净息差下行后，银行负债端利率调降的紧迫性大增，存款利率下行有进一步推动资金流向非银，而债券相对比价效应提升，均利好债市。综合两方面影响，债市更倾向于从比价效应角度来理解这一政策。因此，这一政策不仅没有成为债市调整的导火索，反而对债市构成小幅利好。当然，考虑到需要兼顾各方利益，即便落地，很可能也是折中方案，实际影响不大。

政策变数二：财政加码。9月全国人大常委会已闭幕，财政加码预期阶段性落空，10月人大常委会是下一个观察时点。财政会否加码，加码规模、方式、投向是主要关注点。

首先，从量的角度来看，1万亿的财政加码如果全部投入到基建等项目，对经济的拉动为0.3-0.6%（财政财政乘数下限0.4/中性0.8*财政赤字提升0.8%=0.32%/0.64%），2万亿的财政加码对经济的拉动为0.6-1.2%。实际上，如果用于地方政府转移支付等等，对经济贡献度大大降低。因此，加码1万亿对基本面的改善作用有限，加码2万亿或更多则值得关注。

其次，从投向的角度来看，若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利，但如果用于化债、转移支付等，则不形成实物工作量，对经济拉动作用更小。

第三，从方式的角度来看，是将明年的计划提前至今年，还是今年新增，是以政府债的方式落地，还是其他方式，也会产生不同影响。若以政府债的方式落地，1万亿的财政加码大约对应10-12月平均单月政府债净融资规模刚过万亿，影响可控；2万亿的财政加码对应10-12月平均单月政府债净融资规模约1.5万亿，将造成较大供给压力。

结合目前的情况来看，我们认为，财政加码有其紧迫性，但幅度很难超过1-2万亿，方式更是难测。

总之，无论是地产放松还是财政加码都会带来扰动，但不具有趋势性效果。除此之外，市场真正需要关注的风险点在哪里？监管政策或更值得关注：一是，基金免税政策何时取消，若实施将造成较大市场冲击；二是，针对理财低波的监管会否加码，以及理财低波模式何时消耗殆尽，我们将在后文做详细解读。

问题四：大行净买入短端利率行为令人费解

今年6月开始，资金利率（DR007的20日移动平均值）与3年期国债利率持续倒挂，近期资金与国债利率倒挂程度加深，9月开始，资金利率与5年国债利率出现倒挂。造成这一现象的直接原因是，近期大行加大了对短期国债的买入力度。我们在9月8日的报告《曲线形态上的“异常”现象》中曾讨论这一现象，背后可能有三个原因：一是，今年监管多次提到“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，对应操作上买短卖长，大行可能也有维护曲线形态的责任；二是监管对大行债券投资有久期限制，上半年地方债、国债久期都偏长，客观上需要买短债对冲；三是大行被动卖出长债后，为维持配债规模，不得不买入3年以内国债。

如何评价这一操作的效果？大行“买短卖长”操作的初衷既是维持收益率曲线陡峭，又是阻止长端利率过快下行。但客观上来看，短端国债利率的下降却为提升了中长端的性价比，长端利率的下行打开了空间，出现了长端利率加速下行的情况。那么，大行的这一行为何时终止？我们认为主要取决于监管态度。可继续观察短端利率走势以及大行二级市场净买入短债等同步性指标。此外关注央行会否就这一问题表态（如三季度例会）、回应市场关切，可能有一定前瞻意义。此外，考虑到四季度有增发政府债的可能，大行配短债力量或面临一定考验。

问题五：理财积累的浮盈和低波模式还能维持多久/承受多少市场调整？

4月禁止手工补息、存款自律机制引导存款利率下降，以及监管要求信托排查与理财的低波合作均在弱化理财的低波模式。尽管存量的理财仍存在一定的低波保护，但由于理财与信托“谈合作”的难度上升，新增的存款利率较低，因此新成立的理财产品低波保护较少。而且，随着时间的推移，老产品低波保护也在逐渐到期、减少。

理财历史上积累的浮盈也会被逐渐消耗。此前理财与信托合作，积累了较多浮盈。但是，当债市收益持续走低或市场有波动时，理财收益不能达到业绩基准，可能出现理财拿历史浮盈补贴的情况。这也意味着，随着时间推移，理财过去积累的浮盈将逐渐被消耗。

就四季度而言，理财积累的浮盈及低波模式能够承受多大的市场波动？不同理财情况不同。微观调研来看，有些理财子介入低波的时间较早，低波保护充足，积累浮盈较多，业绩基准不太激进，因此能够承受较多市场波动，如30~40bp；有些理财子介入低波时间略晚，能承受的市场波动更小，如20bp；较极端的，也有理财子基本失去了低波保护，承受的市场波动非常有限。因此，若后续债市有调整，理财子也将按照承受能力先后受到冲击。不过值得说明的是，目前理财的低波保护明显强于2022年底，业绩稳定性也相对更好，短期内仍能维护净值稳定，降低大规模赎回反馈的发生概率。

总而言之，10年国债已驶入“无人区”。短期关注的债市风险点在于财政加码、监管政策、理财等机构行为以及市场自身的脆弱性。拉长时间来看，若基本面等决定债市行情的根本因素不发生变化，2%可能也难是“终点”。操作上，短期仍看好存单和5、7年利率债，持有二永债，1-3年的信用债（商金债）、国开债好于国债，超长期险信用债性价比降低。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现长端利率以防范财政加码等可能扰动。

风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。