2000亿家电巨头，失速了
独行侠 来源：格隆汇APP
自从2024年10月8日刷新历史新高后，千亿家电巨头海尔智家股价开始持续步入回调，期间累计跌幅超过20%，对比同期美的、格力两巨头的股价明显走弱。
与海尔智家股价震荡下行不同的是，后两家巨头在11月底伴随市场红利风格占优，重获上行趋势。
从2023年11月的股价低点以来，海尔智家两度走出显著的过山车行情，周期特征显著明显于其他对手。
展望未来，如何看待海尔智家的市场表现?其成长性又会如何？
01
2024年前三季度，海尔智家营收为2029.7亿元，同比增长2.17%。拆分看，第三季度同比仅微增0.47%，相较于2023年同期的7.53%放缓了5.65个百分点。
时间拉长看，2021-2023年，海尔智家前三季度收入同比增速分别为9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近几年营收放缓是形成了趋势，并非单独事件。
（公司近几年三季度财报情况，wind）
不过，海尔智家的利润相较于营收表现更好一些。2024年前三季度，公司归母净利润为151.5亿元（绝对值低于美的集团的317亿元，格力电器的219.6亿元），同比增长15.44%。并且，过去几年均维持了双位数增长。
这主要是因为公司在费用控制方面有一些成效。2017年，公司销售期间总费用率高达25.62%，创下历年新高，到2024年三季度末，已经波折下移至22.09%。当然，与家电同行相比，海尔费用控制并不算太出色。据Wind统计，美的集团最新总费用率为15.66%，格力电器为12.33%。
这也影响了三家家电龙头盈利能力悬殊颇大。截止2024年三季度末，海尔销售净利率为7.6%，美的集团为10%，格力电器为14.5%。
净利率也体现出了各自净资产回报率（ROE）的差距较大。2023年,海尔智家ROE为16.85%，显著低于格力电器的27.2%、美的集团的22%，其长期如此。
此外，海尔在最近几年净利率持续上升大背景下，ROE反而有所走弱。按照杜邦分析拆分看，公司资产周转率、权益乘数均出现了下滑趋势，也能反应经营上的一些变化。
再看分红。海尔自从1993年上市以来，累计分红次数为29次，平均分红率为29.9%。不过有个亮点是，最近几年指标有所提高，2023年分红率为45%。与之对比，美的集团上市以来平均分红率为42%（2023年为61.6%），格力电器上市以来平均分红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见，后两家企业在分红上更为慷慨一些。
综上可见，海尔在营收增长上明显放缓，利润方面则因为费用控制等因素保持较高增长。此外，盈利能力、分红水平在三大龙头中不算太好，弱于美的集团与格力电器。
02
展望未来海尔的业绩成长性，需要从国内、海外市场分开来进行剖析。
海尔国内市场占总营收的比例持续下滑，从2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。整体看，国内市场营收早已步入低速增长态势了。2018-2023年，收入从1058亿元增长至1246亿元，年复合增速仅为3.3%。这显著低于同期美的集团的8.2%。
当然，伴随着中国房地产市场的持续下行，国内家电业务还将面临不小的挑战与压力。
2021年，中国楼市迎来历史巅峰，此后进入快速下行周期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为8.6亿平方米，较2021年同期的15.8亿平方米，整整较少了7.2亿平方米，锐减幅度高达45.6%。
这个减量规模颇大，并且地产销售还尚未触底。从卖出商品房到产生家电需求，中间会有1-2年的滞后效应。
2022年地产开始大幅下滑，加之家电消费降级，下游家电领域疲软迹象在2024年上半年得以清晰地体现出来。据统计，中国白电市场上半年零售量为7774万台，同比下滑3.6%，零售额为2319亿元，同比更是大幅下滑7%。
为稳经济增长，国家近年来持续出台政策大力刺激家电消费需求，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以旧换新政策相比，本次以旧换新政策对高能效等级家电的补贴力度更大，对于改善家电消费疲软大有裨益。
上半年整体低迷，到下半年“以旧换新”补贴政策下强劲上涨，2024全年家电市场零售规模有望突破9000亿元，再度打破家电2019年创下的历史记录。
但值得注意的是，家电政策补贴刺激家电更新需求前移，其本质是透支未来需求，加上这几年商品房大幅下滑之影响，国内家电景气度大概率或将重回疲软态势。
这或许也就意味着，在地产下行大周期之中，海尔智家的国内业务高速增长或一去不复返，维持低速或不增长将会是未来交易的基准假设。
03
这些年，海尔智家的总收入保持一定扩张，主要得益于海外市场爆发。2014年，海尔海外收入为107亿元，占总营收比例仅为12%。到2023年，收入已经提升至1356.78亿元，占比达到55.5%。
（公司营收地区来源情况，wind）
海尔智家海外收入快速增长，主要源于快速并购布局。据统计，2015年公司收购日本三洋电机的白色家电业务；2016年公司收购美国通用电气的家电业务；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。
加之自身品牌出海，公司在海外市场拥有了不小影响力。据欧睿数据统计，2023年海尔智家白电零售量在亚洲市场零售量排名第一，市场份额26%，在美洲排名第二，市场份额15.8%，在澳大利亚及新西兰排名第一，市场份额14.6%，在欧洲排名第四，市场份额8.8%。
不过，伴随着海外收入基数不断膨胀以及全球经济整体降速导致家电需求有所疲软，公司海外业务在未来应该也会遇到一些增长瓶颈。
看现实状况，在2021-2023年，海尔智家海外业务收入增速分别为13.2%、9.91%、7.6%，放缓之势较为明显。
未来，在海外市场，海尔智家还面临与美的集团等巨头的激烈竞争。一方面，美的集团国外业务增长迅猛，收入从2014年的497.85亿元猛增至2023年的1509亿元，其绝对值体量高于前者。
另一方面，美的集团非常重视海外市场，通过自主品牌出海以及并购扩大规模。其经营手段主要包括，在欧洲、拉美、非洲、印度及东南亚等增长潜力的市场扩大产能，提升海外生产规模及质量；在巴西、埃及和印度等国家的龙头成立合资企业，加速出海；收购东芝生活、库卡集团等龙头。
过去很多年，海外市场足够大，美的集团、海尔智家可以并肩作战吃掉海外家电企业的市场份额。但未来，在市场集中度有较大提升以及海外家电景气度下滑之背景下，美的集团、海尔智家这两家国内家电巨头其实几乎必然会短兵相接。
从当前态势看，美的集团海外经营略胜一筹。这从经营规模以及盈利能力能看出一些端倪来。
2021-2023年，海尔智家海外毛利率分别为28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明显低于国内市场毛利率水平。美的集团海外毛利率则保持上升势头，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下历年最高记录，且比国内市场更高一些。
04
对于国内家电企业，北向资金历来比较看好。截止去年9月30日，北向资金持有美的集团859亿元、格力电器277.2亿元、海尔智家207.1亿元，持仓占比为16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以及持仓比例维度看，外资显然更加看好美的。
内资对于家电龙头同样不悲观。主线逻辑是并不是看好家电巨头的业绩成长性有多高，而是基于市场风险偏好谨慎以及红利风格占优，提升了家电板块的配置比例。
不过，经过过去1年多的持续上涨，这三家家电巨头的估值均不算便宜了（基于其成长性）。据Wind显示，美的最新PE为15.2倍、海尔智家13.9倍，格力电器8.3倍。
未来即便选择配置家电，整体也需要降低回报率预期，毕竟业绩成长属性愈发减弱，过去房地产市场上行大周期的高回报一去不复返了。
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140亿，一家低空鼻祖破产了
杨文静 来源：投资界
成为行业先烈。
一家低空独角兽倒在了2025年前夕。
近日，德国电动垂直起降（eVTOL）飞行器明星公司Volocopter在官网正式发布公告，公司已向卡尔斯鲁厄地方法院申请启动破产程序。至此，我们看到了继Lilium后第二家低空独角兽陨落。
成立于2011年，Volocopter是全球最早的eVTOL项目之一，也是全球第一个实现载人离地的eVTOL。一路走来，Volocopter从一个简陋的机身到多次试飞，并即将实现商业化，几乎赶在了行业发展的最前沿，却在迈向市场的最后一步倒下了。
（图片来自官网）
此时此刻，Volocopter的故事也给国内风头正劲的低空创业公司敲响警钟。
刚刚，一家低空鼻祖倒下
在官网介绍里，Volocopter把公司称为“魔法发生的地方”（WHERE THE MAGIC HAPPENS）。
这家创业公司有超过500名员工，来自于全球60多个国家，产品已经过2000多次试飞，此前Volocopter称，“在短短十年内，我们比eVTOL历史上的任何一家公司都走得更远。”
故事要从2011年说起，彼时还在德国西门子工作的斯蒂芬·沃尔夫（Stephan Wolf）萌生了打造一个载人多旋翼飞行器的想法。为此，他找来儿时的玩伴亚历山大·佐塞尔（Alexander Zosel），两人一拍即合，决定创业。Volocopter就这样诞生了。
这一年，两位创始人做出了第一架低空载人飞行机。机翼由16个电动机组成，托起一个由瑜伽球支撑的座椅，测试人员坐在座椅上，除了一顶安全帽以外没有任何防护措施。就是这样一个简陋的器械装置，却奠定了如今空中飞行器的大致造型。
正如公司在介绍中说——Volocopter创造了航空历史。
此后几年里，Volocopter发展迅速。2016 年，Uber发布Uber Elevate计划，提出了空中出租车概念，全球eVTOL企业数量迅速增长。彼时公司的原装 Volocopter 飞机首次获得载人飞行许可，一年后推出了真正成熟的产品2X。
也是在这一年，世界上第一个飞越迪拜的自动驾驶空中出租车出现，正是来自Volocopter公司。接下来的时间里，Volocopter在新加坡、巴黎等各国相继测试并推出空中出租车服务。不到10年，团队就完成了从概念到原型机，再到概念机和试验飞行的迭代。
此时，全球eVTOL行业才初见雏形。正如Volocopter在官网中所说，他们是当之无愧的先驱之一。然而，这位行业开拓者却没有等到2025年的第一缕曙光。
Volocopter方面表示，在临时破产程序期间，业务运营将照常进行。临时破产管理人现在已经召开了一次员工会议，向员工通报当前情况并回答有关诉讼程序的初步问题。此外，Tobias Wahl 还启动了投资者流程。
与传统意义上的破产清算不同，有业内人士表示，Volocopter宣布破产更多是为了完成重组，为“拿证上市”做最后冲刺。只不过Volocopter自成立以来一路高光，却倒在了2024年的最后几天，依然令人唏嘘。
曾估值140亿，为何走向破产？
曾几何时，Volocopter是被一众资方追捧的明星项目。2013年，也就是公司成立的第二年，Volocopter就获得了50万欧元的种子轮融资，此后融资步伐虽不算激进，却一直有着大批知名投资方支持。
包括戴姆勒、英特尔、吉利控股、日本三井住友保险集团、MS&AD风投公司、Translink资本公司、贝莱德、Avala Capital、Atlantia S.p.A.、德国大陆集团、日本电报电话、东京世纪公司、韩国WP Investment以及沙特NEOM等等。
（Volocopter的合作伙伴和投资者）
其中在2019年，吉利与奔驰联手领投Volocopter的5000万欧元C轮融资。在此后的时间里，Volocopter几乎每年都能拿到一笔大额融资，最后一轮融资中，公司投前估值一度达到19亿美元（约140亿人民币），跻身独角兽行列。
Volocopter在破产公告中说，“过去，无数成功的融资轮次推动了公司的发展和运营。”然而，这些资金没能支撑Volocopter走到最后一步。
公告称，Volocopter是业内消耗率最低的公司之一，在极其困难的金融环境中成功运营。尽管最近进行了密集的筹款工作，但仍然无法找到可行的解决方案在破产程序之外维持正常运营。
事实上，资金问题早在一年前就已经显露。2024年4月底，Volocopter被曝出资金短缺，因此申请1亿欧元的贷款，向德国州政府和联邦政府寻求贷款担保，却没有得到政府支持。只是幸运的是，很快公司就拿到了一笔未公开的融资，才让这场危机暂时缓解。
然而来到11月，Volocopter的资金问题还没有解决。彼时老股东开始和Volocopter洽谈，计划牵头一支投资财团通过注资9500万美元的方式，拿到Volocopter 85%的控股权，同时避免其破产。只不过，这一计划最终也没能实行。
时至今日，Volocopter的现金流已经耗尽，现任CEO、来自空客的Dirk Hoke也提出辞职，并将在今年2月底离开。
虽然Volocopter在公告中强调公司的资金消耗少于同行，但eVTOL至今仍不是一个成熟市场，前期研发需要大量烧钱，后期商业化落地还不明朗，加上欧洲对这一领域的支持较为保守，政策监管也相对较严，要真正扭转困局或许并不容易。
在此之前，公司打算投入商业化的VoloCity已经到了最后关头，并在多个国家完成一系列载人飞行测试。眼看就要成功，却由于没能及时获得飞机型号认证，导致巴黎奥运会期间的测试运营被迫取消，对于生死关头的Volocopter来说是一场不小的打击。
这也是Volocopter面临的一大难题，曾有业内人士判断，Volocopter距离进入市场实现造血只差获得飞机型号认证，而VoloCity没能顺利进入市场，也不可避免地影响了公司的商业计划和资金回笼进度。
Volocopter也许没能赶上时代最大的浪花。在它宣布破产的这一年里，世界另一头的中国和美国，eVTOL正发展得如火如荼，而Volocopter却从先驱变成了先烈。
低空产业席卷创投圈
警钟长鸣
无独有偶，德国另一家明星eVTOL公司Lilium也向法院提交了破产申请。
Lilium成立于2015年，创始人丹尼尔·维甘德同样是一位有着“飞天”梦想的青年。这家初创公司曾被称为“飞行汽车界的特斯拉”，成立不到10年已经累计完成了10多轮融资，金额高达15亿美元（约108亿元人民币），其中包括腾讯投资前后投入的5.7亿美元资金。
2021年9月，Lilium与特殊目的收购公司Qell Acquisition Corp完成合并，成为继亿航和Joby后第三家在美上市的电动航空企业，彼时一度风头无两。然而三年后，Lilium仍逃不过资金链断裂的危机。
两家明星企业陨落，或许也为火爆一时的行业敲响了警钟。放眼国内外，eVTOL赛道乃至低空经济仍面临着不少困境。
首先在技术层面，尽管不断有新产品问世，但包括电池技术、飞行控制和动力系统等各方面技术还不算成熟；而作为最近几年内诞生并迅速发展的新业态，国内外低空经济基础设施搭建都尚处于蛮荒阶段，还需要很长一段时间发展。
还有行业普遍担心的问题——商业化。进一步看Volocopter和Lilium的经历不难发现，尽管导致其破产的直接因素是资金链断裂，但不能找到持续性的商业模式才是根本原因。
这一困境几乎存在于所有eVTOL公司身上。eVTOL商业落地所需的“适航认证”、飞行器高昂造价导致的高成本、消费场景稀缺等等，一系列问题都限制了这个行业大规模商业化的步伐。
“目前，国内外没有任何一家eVTOL公司能够明确看到可持续的商业化，也没有任何一个国家能够实现大规模商业化应用。”一位长期关注低空经济的投资人表示。这也意味着，在此之前仍然需要一级市场大量的资金注入。
另一边，一场融资竞赛仍在进行。我们把视野收回国内，刚刚过去的2024年被称为低空经济元年， 截止10月底，有20多家无人机及eVTOL企业获得超30起融资，其中将近一半融资上亿元。沃兰特、峰飞航空、小鹏汇天、时的科技、沃飞长空等一批明星初创公司火爆，全国各大城市也纷纷争抢“低空经济第一城”。
喧嚣之下，警钟长鸣。
eVTOL诞生之初，一群理想主义者期待“每个人都能像鸟一样起飞”，但此次此刻，更要保持敬畏，保证自己不从高空坠落。科技探索历来是一场漫长的征途。
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