本报告联系人
李美岑 limc@ctsec.com
王亦奕 wangyy01@ctsec.com
王源 wangyuan01@ctsec.com
核心观点
历史上的地方政府化债主要经历了四轮重要的阶段：1）2015-2018年：正式分割地方政府与城投债务，发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量债务，累计置换债务12.2万亿元。2）2019年：对债务压力较大的省份，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。3）2020年至2022年6月：特殊再融资债置换隐债,进一步推进隐性债务的化解。北京、上海、广东等地区实现了隐性债务的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融资债仅用于借新还旧，遏制增量和化解存量债务。财政部安排较大规模债务限额，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险。
“6+4+2”化债组合预计将有效降低地方财政压力，明年预计将出台更加积极的财政政策。与此前几轮化债不同：1）本次地方化债形成的债务是专项债务，相比地方一般债，专项债不计入财政赤字，不影响年度预算财政赤字率。2）本次债务置换是通过新增债务额度的方式，而此前几轮主要是从地方债限额和余额之差中腾挪出的有限空间。
考虑到本轮化债目的在于化解存量、降低地方隐形债务压力，付息压力较大的地区可能优先倾斜，整体来看关注云南、东北和川渝等地区。地方债付息压力角度：青海、广西和黑龙江压力较大，付息占收入比重分别为23%、19%和17%，江苏、北京、浙江、广东等地区付息压力较小。城投债融资角度：云南、山西和重庆的非标融资比例较高，非标融资余额/城投有息负债的比值领先，分别为23%、14%和13%。
产业和交通基建、市政可能是本轮化债优先受益领域。截至10月23日，2024年新增专项债累计发行36918.3亿元，节奏上来看在8月之后出现显著提速。从投向来看，产业园、综合基建和医疗卫生，占比近四成。相关领域的资金周转情况有望得到改善。
化债带来的资金面改善，有利于冲回坏账、厚增利润。上市公司加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利润。其中2024H1坏账准备/净利润靠前的行业分别是计算机（664%）、建筑材料（298%）、建筑装饰（257%）。
配置建议：主线一：置换存量隐形债务，现金流有望缓解的To G相关公司，主要包括计算机（软件开发、IT服务）、建材（装修建材）、建筑（专业工程、房建）以及环保（环境治理、环保设备）；主线二：直接受益于化债业务的AMC和地方城投；主线三：严控新债的背景下，股权财政的重要性提升，关注地方高分红国企。
风险提醒：宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。
风险提示：宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。
近期重点报告
注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《化债周期开启，关注三条投资主线——化债分析系列1》
对外发布时间：2024年11月12日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002 王亦奕 SAC执业证书编号：S0160522030002
王源 SAC执业证书编号：S0160522030003
