华泰 | 近期交运板块的三条投资主线

航空机场：民航淡季来临，出行数据或较难形成持续催化

暑期旺季高频数据未形成明显催化，板块股价承压。往后展望，因私出行较为坚挺，但票价敏感性或较强。之后需跟踪9月整体客座率和票价情况，判断4Q淡季行业供需。1H24三大航仍录得亏损，同比缩窄60.5%，小航盈利表现更为坚挺。中长期来看，近年较低的机队增速将兑现供需改善，推动行业景气向上，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。机场方面，由于扣点率降低、免税销售较弱，免税业务承压，板块利润相比2019年仍有差距，上海+白云+深圳机场1H24归母净利润合计14.3亿，同增506%，但1H19为34.4亿，估值或仍需时间消化。

航运港口：8月各板块运价环比走弱，其中集运/原油/干散运价同比增长

8月航运各板块运价环比走弱，其中上海出口集装箱运价SCFI/原油BDTI指数/干散BDI指数/成品油BCTI指数均值环比-11.5%/-12.9%/-10.9%/-21.1% （同比+209%/+15.6%/+49.3%/-13.0%）。集运运价环比走弱主因前期高基数，油运/散货主因需求偏弱。展望9月：1）集运：船舶供给紧缺情况有所缓解，预计运价环比继续小幅回调。2）油运/干散：伴随季节性旺季需求拉动，运价有望在当前低基数上环比回升。3）港口：出口需求保持向好，但考虑上年同期基数逐步走高，预计吞吐量同比增速较8月有所放缓。

公路铁路：公路回调后重获性价比；高铁景气延续，铁路货运处于底部

估值层面仍利好高股息股票，9月以来国债收益率小幅下降，国内有效需求偏弱使市场风险偏好仍较低。经历前期回调后，公路板块已基本反映盈利下滑预期，而9月收费天数增加或对通行费有小幅增厚。美联储降息预期升温，港股公路或迎来估值修复。高铁出行“性价比”优势突出，7-8月铁路客运量在高基数上同比增长7.5%。但9月中秋假期出行或受到台风拖累。煤炭铁路转入淡季，此前需求端（雨水偏多）和供给端（山西煤炭安监）的不利因素有所缓解，但进口煤影响仍存，景气度拐点信号还需要等待旺季。

物流快递：旺季临近，看好电商快递和跨境物流

在国家邮政局指导“反内卷”的背景下，部分地区已经观察到涨价，且本轮自下而上涨价范围仍在扩大，市场情绪转为乐观。临近旺季，我们认为本轮涨价有望延续至“双十一”。中期，在件量持续高增的基础上，价格压力有望好转，并逐步转化为利润释放，我们预期全年价格降幅有望与成本降幅相近。长期，龙头企业依托规模优势和数字化工具的应用，实现降本增效，有望推动盈利中枢上移。跨境电商旺季临近，股价下跌主因短期因素扰动，跨境物流市场供需格局良好、旺季提振景气。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

交通运输行业的三条投资主线

供需改善逻辑，推荐旺季将至的快递、油运

直播电商崛起，网购消费下沉化（货值降低）、冲动化（退货率增加）使今年以来的快递件量增长远超上游电商GMV增速。“双十一”旺季将至，快递行业将迎来运量峰值检验，叠加成本压力驱动，广东地区网点开启自发涨价，潮汕、义乌等快递核心“产粮区”跟随涨价，且涨价范围仍在扩大，市场情绪转为乐观。我们看好优势龙头企业逐步实现盈利中枢上移。

油运市场逐步进入季节性旺季，货量回升有望拉动运价环比小幅上行。中长期，油轮新增供给趋紧+环保要求加速老船拆解叠加原油潜在补库需求，行业景气度向好。

配置红利底仓，港股高股息估值更受益

估值层面仍利好高股息股票，9月以来国债收益率小幅下降，国内有效需求偏弱使市场风险偏好仍较低。中国30年期国债收益率从8月底的2.36%下滑至9月14日的2.18%，10年期国债收益率从8月底的2.17%回落至9月14日的2.04%。美联储降息预期升温，我们看好港股交运高股息股票的估值修复。10年期美国国债利率从8月底的3.91%附近快速下降至9月13日的3.66%。同时，“资产荒”有望驱动南向资金加仓港股高股息股票。港股公路、铁路、港口、机场板块的南向持仓占比已从年初的9.1%提升至9月13日的14.6%，南向持仓市值较年初增加25亿元至9月13日的69亿元。

“出行链”结构亮点：高铁、廉航、自驾

中秋假期临近尾声，受台风“贝碧嘉”影响，长三角客流可能表现较差，但居民出行计划可能推迟至国庆假期实施。往后展望，还需观察国庆预售数据来辅助判断。国庆假期后，旅游淡季逐步来临，而年末商务客流可能受限于预算约束，总体出行数据或较难形成催化。

不过，“出行链”仍闪现结构性亮点。我们认为，高铁、廉航、自驾或充分受益于“性价比”出行趋势，其客流增长或持续高于总出行增速。伴随“八纵八横”高铁网陆续建成，高铁的时效、通达性、票价的综合优势在中短途出行市场较为突出；廉航则在中长途市场“性价比”较为突出。今年上半年汽车保有量仍同比增长5.2%。随着电车占比提升，自驾能源成本（加油vs充电）有望下降，促进短途出行频次提升。

物流：快递景气向好，跨境物流期待信心恢复

旺季前自发提价拉升行业景气，建议积极参与快递。国家邮政局喊话“反内卷”，随后广东地区网点开启自发涨价，潮汕、义乌等快递核心“产粮区”跟随涨价，且涨价范围仍在扩大，市场情绪转为乐观。快递传统旺季来临，涨价有望维持至“双十一”甚至“双十二”。中期，在件量持续高增的基础上，价格压力有望好转，逐步释放单件利润，提振全年业绩。长期，龙头快递企业有望不断提升市场份额，深化数智化工具应用，发挥规模效应实现降本增效，凭借现金流及优质资产巩固行业地位，抵消价格下行影响，我们看好优势龙头企业逐步实现盈利中枢上移。

快递件量方面，7月全国快递件量同比+22.2%（5月/6月：+23.8%/+17.7%），1-7月,全国快递件量累计同比+23.0%（1H24同比：+23.1%），增速较为稳定，需求持续（数据来源：国家邮政局、交通运输部）。价格方面，7月快递行业件均价同比/环比-6.6%/-2.3%至7.77元（5月/6月：7.85元/7.95元），1-7月件均价同比-6.5%至8.09元，价格下行程度稳定。截至9月8日，全国邮政快递业日均揽收/派送件量累计同比+28.4%/+25.9%（8月：+29.1%/+27.4%）（注：因交通部和邮政局口径略有差异，后者较前者约低3pct）。

跨境物流景气向好，关注细分赛道阿尔法个股。旺季临近，需求端，跨境电商有望进一步扩大市场规模，进而提振跨境物流需求。供给端，干线运力趋紧。虽然市场对关税政策和“半托管”仍有担忧，但基本面整体向好。

大宗商品景气度承压，公路整车运价走强。8月，南华工业品指数均值环比/同比-6.2%/-2.1%（7月：-2.0%/+8.1%），农产品指数环比/同比-2.9%/-11.8%（7月：-0.7%/-6.3%），工业品与农产品指数边际走弱，需求较弱。8月，全国公路整车物流运价指数环比/同比+1.1%/+1.8%（7月：+1.0%/+0.8%），其中上海整车物流运价指数环比/同比+1.8%/+2.5%（7月：+0.7%/+0.6%），全国/上海公路货运运价同环比改善速度均加快。

航运：集运高位回调，油运/干散有望环比回升

集运：8月欧洲/地中海/美西线运价均值环比分别-9.2%/-14.4%/-16.1%，同比分别+412.1%/+206.9%/+208.8%，同比显著增长，但环比下滑。考虑当前运价仍处于高位，伴随加班船增加，船舶供给紧缺情况有所缓解，9月运价环比或小幅回落。

油运：8月VLCC中东-中国航线运价均值月环比/同比+4.2%/+48.2%。展望9月，市场逐步进入季节性旺季，货量回升有望拉动运价环比小幅上行；中长期，油轮新增供给趋紧+环保要求加速老船拆解叠加原油潜在补库需求，行业景气度向好。

干散：8月市场需求整体平淡，BDI运价指数环比下滑，同比显著增长（主因上年同期低基数）。9月受益于季节性旺季需求回升，运价环比有望小幅回升。

航空：淡季逐步来临，民航出行数据或较难形成持续催化

回顾暑运旺季，7月民航各项运营指标表现强劲，客座率连续超过19年同期水平。三大航+春秋+吉祥7月整体供/需分别同增13.7%/18.8%，恢复至19年同期的120%/121%（6月为114%/114%），客座率83.0%，环比上升0.2pct，同增3.6pct，超过19年同期0.3pct（6月为高0.2pct）。根据飞常准数据，整体航班量在8月旺季继续提高，环比上升1.7%。其中我国航司国内航班日均执飞14506班，环比提升1.7%，恢复至19年同期116.2%（7月为114.4%）；国际+地区航班日均执飞2145班，环比上升1.7%，恢复至19年同期78.0%（7月为76.4%）。尽管今年因私出行客量较为坚挺，但票价敏感性或较强，暑期旺季航空收益水平同比仍较弱。

暑运旺季后，需观察中秋假期及国庆预售数据，判断因私出行韧性，同时需跟踪9月整体客座率和票价情况，判断4Q淡季行业供需。不过中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，伴随国际航线进一步恢复，近年较低的机队增速或将兑现供需改善，推动行业景气向上，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。叠加全票价放松管制，我们认为航司收益水平弹性将进一步释放，有望进入盈利周期。

公路：经历回调后，板块重获性价比

7-8月高速公货车或表现欠佳。从上游工业生产指标来看，7-8月制造业PMI低于50%的荣枯线；7月/8月全部工业品PPI同比下降0.8%/1.8%；6月/7月工业企业利润同比增长3.6%/4.1%，但企业所得税同比下降26.8%/4.9%（国家统计局）。交通部数据显示，7-8月高速公路货车通行量同比下降1.5%（上半年同比增长2.5%），考虑今年以来运距缩窄3%左右，我们预计7-8月高速货车通行费同比下降4.5%左右，与PMI的变化吻合。

暑期客车流量在高基数上或略有下降。据交通运输部综合应急指挥中心，7/1-8/12，全国高速公路日均车流量与2023年同期基本持平，比2019年同期增长17%；其中小客车占比达到77%，较2023年略有上升。结构方面，百度迁徙规模指数显示，7-8月迁徙指数同比下降1.5%，其中一二线/三四五线城市同比变化-3.8/+2.6%。考虑低线城市的出行热度高于高线城市，综合运距可能缩短。据此，我们预计7-8月高速客车通行费同比下降2%。综上，7-8月通行费收入或同比下滑4%左右。

展望9月，收费天数增加对通行费有小幅利好。今年中秋与国庆假期分开放假，其中中秋假期（9/15-9/17）高速正常收费，国庆假期7天（10/1-10/7）高速对小客车免收通行费。去年同期中秋与国庆假期重叠，假期8天（9.29-10.6）高速对小客车免收通行费。9月新增中秋小长假或提升短途自驾游总热度，但从区域看长三角或受台风拖累。同时，9月高速收费天数也因假期错期而增加2天。综上，我们预计9月通行费收入或同比增长3%左右。

公路板块具有弱周期性，在利率下降、市场风险偏好较低时受到关注。中国30年期国债收益率从8月底的2.36%下滑至9月14日的2.18%，10年期国债收益率从8月底的2.17%回落至9月14日的2.04%，利率仍维持在较低水位，估值层面利好高股息股票。经历前期回调后，A股公路重获性价比。美联储降息预期升温，我们看好港股公路估值修复。10年期美国国债利率从8月底的3.91%附近快速下降至9月13日的3.66%。同时，“资产荒”有望驱动南向资金加仓港股高股息股票。港股公路板块的南向持仓占比已从年初的20.7%提升至9月13日的30.2%。

铁路：中秋假期遭遇台风，煤炭铁路转入淡季

铁路暑运后半程发力，客流在高基数上保持较快增长。据国家铁路局，7月/8月铁路旅客发送量同比增长4.3/10.6%，进一步恢复到2019年同期的120/125%（1Q/2Q为2019年同期的119/117%）。铁路客流在去年高基数上维持较快增长，主因高铁“性价比”优势显著，以及居民出行半径缩短。作为侧面验证，今年7-8月铁路旅客周转量增速（同比+1.8%）低于发送量增速（同比+7.5%）5.7pct。铁路暑运后半程提速，或因去年同期基数低，以及7月重大会议影响居民休假时间。京沪高铁收入与全国铁路客运量正相关。展望9月，中秋与国庆分开放假利好总出行需求，但受到台风“贝碧嘉”影响长三角客流较差。

煤炭铁路转入淡季，但煤炭供需两端已有改善迹象。需求端，水电发电量增速已逐步放缓，对火电的挤压减轻，6月/7月/8月水电产量同比+45/+36/+11%，同期火电产量同比-7/-5/+4%，9月1-15日三峡水库入库/出库流量同比下降16/35%。供给端，1-6 月山西受“三超”整治影响产量（同比-13.5%）收缩较为明显，但7月山西煤炭产量已接近同比持平。山西省1-7月原煤产量为7亿吨，而《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》提出产量稳定在13亿吨的目标，即8-12月煤炭产量需要完成6亿吨左右。考虑2023年8-12月山西煤炭产量为5.7亿吨，而倒推的2024年8-12月任务目标为6亿吨左右，我们认为进一步减产的压力较小。进口煤压力持续，7-8月进口煤数量同比增长10.1%，1-8月同比增长11.8%（海关总署），在需求端对“西煤东运”铁路构成竞争。大秦线7月/8月货运量同比下降18/10%，1-8月同比下降9%。根据港口调入情况判断，9月上半月大秦线运量或同比下降10%；9 月-10月为电煤需求淡季，景气度拐点信号还需要等待11月旺季启动。

港口：出口需求向好，吞吐量有望保持增长

24年1-7月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+4.0%/+8.2%/+8.3%（24年7月：+0.6%/+5.0%/+7.5%），7月同比增速较6月小幅放缓，年初至今吞吐量保持稳健增长，主因出口需求良好，叠加上年同期基数较低。

吞吐量方面，出口需求保持稳健叠加三季度传统旺季，港口吞吐量有望保持稳健增长。港口板块盈利整体稳健，板块股价表现主要受市场风格和资金面驱动，建议持续关注盈利稳健+高股息个股。

机场：板块盈利恢复仍需努力

枢纽机场流量方面，7月旺季主要上市机场恢复程度进一步提升。浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为22.8万、21.6万、17.2万、19.1万（6月为20.9万、19.2万、15.7万、18.3万），为2019年同期的104%、107%、119%、67%（6月为97%、101%、114%、68%），其中国际线恢复至19年同期的86%、81%、92%、55%。

8月过后，9月民航逐步进入淡季，机场流量环比或将有所回落。由于扣点率降低，免税业务承压，板块利润相比2019年仍有差距。上海机场+白云机场+深圳机场1H24营业收入合计117.7亿，同增21.3%，归母净利润合计14.3亿，1H23为2.4亿，但相比1H19的34.4亿仍有差距。整体来看，仍需观察国际线流量及免税客单价恢复情况，免税销售业务规模是机场盈利回升的重要支撑。中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，带动盈利能力提升。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。