当前股债比背离逼近历史极值，意味着“均值回归”将起作用，持续了20年的债券牛可能放缓步伐，而持续低迷的A股则可能迎来长期配置的机会。
作者 | 丁臻宇
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近期，A股市场正在经历着持续的调整阶段，这一现象并非由单一因素所导致，而是政策面、基本面、人民币汇率、流动性等众多因素相互交织、共同作用于市场的结果。
接下来进行详细的拆解分析：从政策面来看，政府相关部门一直秉持着支持A股市场向上发展的态度。各种积极的政策不断出台或者处于酝酿之中，稳定市场、推动市场健康发展、吸引更多的投资者参与其中的目标非常明确。然而，从基本面的角度出发，12月份的采购经理人指数（PMI）数据以及消费者物价指数（CPI）数据表明经济复苏的步伐出现了略有放缓的态势。这种经济复苏速度的变化，对人民币汇率产生了不可忽视的影响，导致人民币汇率面临着贬值的压力。
数据来源：东方财富
2025年1月9日，国家统计局公布2024年12月物价数据，CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降2.3%，降幅小幅收窄。12月核心CPI环比结束连续4个月的负增长、重新转正，其中服务和核心消费品价格均有所改善，不过我们认为，其中季节性因素影响较大，涨价的可持续性还有待关注。
与股市低迷形成强烈反差的是债券市场持续上行，这就带来了股债比的背离。
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从近20年的上证指数与国债指数对比看，国债指数平稳上行，甚至成为上证指数的波动中枢。
一般说来，债券价格与债券收益率成负相关。这意味着当债券价格上升时，债券收益率下降，反之亦然。根据债券定价公式，债券的价格是未来现金流（包括本金和利息）的现值。当市场利率上升时，新发行债券的利率也会上升，这使得已发行的债券（其票面利率是固定的）在市场上的吸引力下降；因此，已发行债券的价格会下降，以使其收益率与市场利率相匹配。相反，当市场利率下降时，已发行债券的固定票面利率变得更有吸引力，从而推动债券价格上升。
此外，市场上的供需关系也会影响债券价格和收益率。如果市场上对债券的需求增加，而供应不变，那么债券价格会上升，收益率会下降。反之，如果市场上对债券的需求减少，而供应不变，那么债券价格会下降，收益率会上升。2024年央行多次出手干预债券市场，尚未取得阶段性成果。
数据来源：巨丰投研平台
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从上述分析可知：当人民币利率（2019年以后主要参考LPR利率）持续走低，将带来债券利率价格的走低，推动债券牛市，同时对股市形成压制。
股债比背离
股债比背离是指股票市场和债券市场的表现出现不一致的情况。通常情况下，股票市场和债券市场会呈现出一种“跷跷板”效应，即当股市表现好时，债市表现较差，反之亦然。然而，在某些情况下，这种关系可能会发生变化，出现股债双牛或股债双杀的情况。比如，央行收紧市场流动性或者经济出现过热时，容易出现股债双杀；当央行释放巨量流动性的初期时，可能出现股债双牛的局面。
数据来源：巨丰投研平台
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根据巨丰投研数据平台，股债比与上证指数存在一定的负相关性，当股债比与上证指数之间的剪刀差放大到一定程度时，两者将出现“均值回归”。
股债比背离影响因素众多，包括经济基本面、政策调整、市场情绪等。例如，当经济增长、企业盈利等基本面改善时，股票价格可能上涨，而债券价格可能下跌，因为基本面的改善通常会提升利率水平。反之，当经济转弱时，股票市场可能下跌，而债券则因其收益的稳定性而受到投资者青睐。
政策调整也会对股债市场产生影响。例如，央行的货币政策放松或收紧会影响市场上的资金量，从而影响股债市场的表现。当货币政策放水时，市场上资金充足，可能会推动股债市场资产价格上涨；反之，当货币政策收紧时，市场上资金减少，可能会导致股债市场下跌。
市场情绪也是影响股债比背离的重要因素。当投资者对股市前景感到乐观时，可能会将资金从债市转移到股市，导致股市上涨而债市下跌；反之，当投资者对股市前景感到悲观时，可能会将资金从股市转移到债市，导致债市上涨而股市下跌。
人民币汇率
人民币汇率是指人民币与其他货币之间的兑换比率。人民币汇率的波动受到多种因素的影响，包括国内外经济形势、货币政策、国际贸易状况等。近期人民币对美元汇率走低，主要是受到美国经济数据强劲，美元指数持续走强的影响。
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在金融市场的复杂关系网中，人民币汇率的贬值压力并非孤立存在，它会进一步传导至A股市场。因为汇率的变化会影响到国内外投资者的投资决策、企业的进出口业务以及市场的整体预期等多个方面。这种由于经济基本面数据变化而引发的人民币汇率贬值压力，同时也对A股市场的短期走势形成了制约。对于外资而言，人民币贬值可能会降低他们投资A股的热情，因为他们的投资回报可能会因汇率的变化而受到影响。对于一些出口型企业来说，虽然人民币贬值可能在一定程度上有利于出口业务，但也可能带来原材料进口成本上升等问题，（比如航空业、造纸企业可能会受到较大影响）进而影响企业的盈利状况，最终反映在A股市场的股价波动上。
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从离岸人民币汇率和上证指数走势对比看，当美元离岸人民币数据走高（意味着人民币相对美元贬值），上证指数一般会出现下跌。比如，2018年10月至2019年2月，美元离岸人民币数据走低，上证指数出现一波趋势性上涨（2440点~3288点，区间涨幅34.75%）。2020年6月至2021年2月，又是一次比较显著的例子，区间上证指数从2800点上涨至3700点，涨幅30.57%。上证指数从2022年3月至2024年2月出现趋势性下跌，从3500点跌至2900点下方，人民币汇率则出现明显的贬值。
不过，人民币汇率的波动并不改变人民币汇率保持基本稳定的中长期趋势。稳定外汇市场预期是中国政府的政策目标之一，中国人民银行已经采取了一系列措施来维护人民币汇率的稳定，包括调整外汇存款准备金率、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率等。
综上，当前股债比背离逼近历史极值，意味着“均值回归”将起作用，持续了20年的债券牛可能放缓步伐，而持续低迷的A股则可能迎来长期配置的机会。人民币对美元汇率贬值至2022年11月低点，未来将步入双向波动区间，受人民币贬值困扰的A股也有望迎来复苏。
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