本期和大家分享的论文是金融考核“绿色化”与污染企业绿色并购——基于信号效应的视角。文章发表于《金融研究》2024年第2期，作者为陈海强（厦门大学王亚南经济研究院/经济学院）、胡晓雪（厦门大学经济学院）、李东旭（厦门大学王亚南经济研究院/经济学院）。
关键词：绿色金融；兼并收购；信号效应；高质量发展
文章摘要
党的二十大报告提出要加快发展方式绿色转型，绿色金融是实现该目标的关键手段。2017年中国人民银行将绿色信贷纳入宏观审慎评估（MPA）体系，旨在通过“绿色化”金融考核机制，激励银行支持企业绿色转型升级。作者以该政策构造准自然实验，使用强度双重差分模型，分析其对污染企业绿色并购行为的影响。作者发现，行业污染密度每增加一个标准差，企业进行绿色并购的可能性提高22.77%。
此外，绿色并购不仅获得了市场的正面反应，还在企业的盈利能力和研发能力方面带来了长期的绩效提升。机制分析显示，上述政策效果在大企业、股价被低估和融资约束较为宽松的企业中更为显著，表明企业借助绿色金融激励政策进行绿色并购，可能并不是为了缓解融资约束，而是向市场传递其绿色转型的积极信号，从而提升市场表现和降低资本成本。作者的研究为金融考核“绿色化”引导实体经济绿色转型，提供了实证支持。
文章导读
绿色发展是高质量发展的底色，意味着国家需要大力支持新能源、节能环保、低碳清洁等新兴产业项目。然而，这些绿色项目往往具有周期长、成本高的特点，因此需要有效发挥金融的积极作用，推动企业绿色转型与发展。2017年第三季度，中国人民银行正式将绿色金融纳入MPA考核范畴，这是在货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架下，首次将“绿色”因素纳入金融机构考核范围，为金融机构从事绿色金融活动提供了重要的激励机制。
关于绿色金融对企业影响的研究已较为丰富，但大部分研究集中于探讨绿色金融政策如何影响信贷资源的配置，但目前从资本市场的信号效应角度对绿色金融政策进行的研究还相对较少。并购作为资本市场上的一大焦点事件，可以实现向市场传递信号的功能。有鉴于此，作者考察了绿色金融政策是否激励污染企业（尤其是市值被低估的企业）进行绿色并购，以向市场释放转型信号。
研究设计
1.样本与数据
由于央行在2017年第三季度首次将绿色信贷纳入MPA考核框架且原银监会在2012年发布了《绿色信贷指引》，作者选取2013-2020年沪深交易所属于采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业的上市公司为初始样本。在此基础上，作者剔除了：（1）总资产和营业收入缺失或为0的样本；（2）ST类样本；（3）其他重要变量缺失的样本。最终，作者得到2541家上市公司共计15458个“公司-年份”观测值。作者研究所用的公司财务与并购数据来自CSMAR数据库，行业排放数据来自中国环境统计年鉴，工业总产值来源于中国工业统计年鉴，并购标的企业的经营范围数据主要来自企查查和爱企查网站。
2.变量定义
（1）主要变量
作者研究的被解释变量为企业在当年是否发起了绿色并购，核心解释变量为行业污染排放密度与时间虚拟变量的交互项。其中，当样本处在2017年及之后时，时间虚拟变量取值为1，否则为0。
（2）控制变量
在回归中，作者还控制了行业污染排放密度、企业销售增长率、企业规模、杠杆率、现金持有水平、资产收益率、董事会规模、独立董事占比以及两职合一等公司财务与治理变量。此外，作者还控制了企业固定效应和年份固定效应。
实证结果分析
1.基准回归结果
在基准回归中，作者发现，行业污染密度与时间虚拟变量的交互项均显著为正，说明将绿色信贷纳入MPA政策对污染行业企业绿色并购有显著正向影响。作者还发现，这一积极影响在企业新增贷款来源于国有行时更为明显。
2.稳健性检验
作者通过排除其他金融政策干扰、剔除非绿色并购样本、Heckman两阶段回归、安慰剂检验、Probit模型、改变绿色并购定义、使用非污染行业样本等一系列方式检验结果的稳健性，结果均与基准回归保持一致。
3.机制检验
在机制检验中，作者发现，绿色金融政策会通过“信号传递”和“融资约束”的双重效应影响企业绿色并购。一方面，将绿色信贷纳入MPA政策对污染行业企业绿色并购的正向影响在股价被低估的企业以及龙头企业中更为明显，表明企业进行绿色并购主要是出于向市场释放积极信号的目的；另一方面，污染企业绿色并购受绿色金融政策驱动在企业融资约束较低时更为显著，表明银行更愿意将信贷资源提供给基本面强大、融资约束较为宽松的企业进行绿色并购。
4.进一步分析
作者通过进一步发现，绿色金融政策对污染行业绿色并购的促进效应能够进一步推动企业市场绩效、绿色创新、长期经营绩效以及绿色信贷规模的提升。
研究小结
作者依据2017年人民银行将绿色金融纳入宏观审慎评估（MPA）的政策作为研究背景，探讨了在货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架下，将绿色金融纳入MPA对企业绿色转型的影响。作者发现，该政策显著促进了企业的绿色转型。此外，绿色并购不仅带来了良好的市场反应，还显著提升了企业的盈利能力和绿色创新能力。作者通过进一步分析发现，股价被低估的企业、行业龙头企业以及融资约束较低的企业更倾向于进行绿色并购，说明绿色并购的目的可能在于通过释放积极信号来缓解银行、投资者与企业之间的信息不对称。
文字：王晨宇
编辑：林尧埼
责编：孙子谋
审核: 屈源育
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