这是我们分享的第77篇论文。本期和大家分享的论文是《代际传承对家族企业金融投资的影响研究》。文章于2023年2月发表在《会计研究》，作者为罗进辉（厦门大学管理学院）、刘玥（厦门大学会计发展研究中心）和彭晨宸（厦门大学财务管理与会计研究院）。
关键词：家族企业；二代接班；金融投资；实业背景；子女数量
文章摘要
近年来，实业企业特别是广大民营家族企业的金融投资水平快速攀升引致的“脱实向虚”问题，引起了社会各界的广泛关注。利用中国A股家族控股上市公司数据，作者实证检验了二代接班对家族企业金融投资水平的影响关系。作者发现：(1)相比没有二代接班的家族企业，有二代接班的家族企业具有显著更高的金融投资水平；(2) 相对而言，有实业背景的二代接班人更不倾向于进行金融投资活动。作者进一步发现，二代接班对金融投资水平的正向影响集中于二代接班的准备和上位阶段，同时家族创始人子女数量的增多会增强二代接班人对金融投资的偏好。而家族企业的金融投资特别是长期金融投资挤出企业的实业投资，最终损害了企业未来的主业业绩。
文章导读
由于传统行业市场饱和、经济全球化竞争、房地产价格上涨以及金融业利润率高企等因素，中国经济出现了“脱实向虚”的问题。在宏观层面，资金从实体经济流向虚拟经济，而在微观层面，实业企业减少实业投资而增加金融投资，导致企业金融化和产业“空心化”。这一现象违背了虚拟经济服务实体经济的基本规律，不仅不利于社会财富的创造，还可能引发严重的经济危机。因此，各级政府高度重视，党的十九大和二十大报告均强调要深化金融体制改革，并将经济发展重心放在实体经济上。
此外，随着民营家族企业二代接班高峰期的到来，部分二代接班人更倾向于金融投资而忽视家族主业，从而使得金融化趋势更为明显。2018年11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上的讲话中指出：“新一代民营企业家要继承和发扬老一辈人艰苦奋斗、敢闯敢干、聚焦实业、做精主业的精神，努力把企业做强做优”。基于此，作者研究了家族二代接班对家族企业金融投资水平的影响。
研究设计
1.样本选择与数据处理
作者选取2007至2018年间沪深两市A股家族控股上市公司作为样本。若最终控制人为自然人或家族，且控制权比例不低于10%，则该公司被定义为家族企业。作者以2007年为样本起始年份的原因在于2007年进行的会计准则调整可能影响公司的金融投资行为。在排除金融保险业公司、ST及非正常交易状态公司、资不抵债公司以及数据缺失公司之后，作者最终得到9701个有效样本。相关的家族企业二代接班信息及财务数据是作者通过手工整理公司公开资料和国泰安数据库获得，宏观数据则是来源于国家统计局。
2.变量定义
（1）因变量
金融投资水平：该变量用公司金融资产占期末总资产的比率表示。
（2）自变量
二代接班：家族二代成员担任公司或控股公司的重要职位时，该变量取值为1，否则为0；二代接班人实业背景：当二代接班人有相关行业的教育背景或工作经历时，该变量取值为1，否则为0。
（3）控制变量
控制变量包括公司规模、有息债务占比、盈利能力、经营活动净现金流、流动比率、银企关系、成长机会、托宾Q值、上市年限、终极现金流权比率、董事会规模、独立董事比例、 高管变更、两职合一、东部地区哑变量、国内广义货币供应量年度增长率和国内生产总值年度增长率。
实证结果分析
1.基准回归
作者分析显示，二代接班的家族企业相比没有二代接班的家族企业，在金融投资水平上显著更高，表明二代接班人进入企业管理后倾向于增加金融投资。此外，具有实业背景的二代接班人相对不倾向于进行金融投资，这表明二代接班人的实业背景有助于减少对金融投资的偏好，他们更可能关注于实业的发展。进一步地，作者探讨了家族企业在不同代际传承阶段的金融投资水平差异，发现：在二代接班准备和上位阶段，企业的金融投资水平显著提高；而在二代完全独立治理阶段，金融投资水平并没有显著变化。
2.稳健性检验
作者首先通过PSM-DID以及工具变量法（IV-2SLS）缓解潜在的内生性问题，并对双重差分模型进行平行趋势检验。此外，作者还进行了一系列稳健性检验，具体包括:(1)剔除2007-2008年的观察样本，以规避2008年金融危机可能产生的不利影响；(2)在前文样本的基础上剔除具有金融属性的房地产行业进行回归检验；(3)使用Tobit模型重新进行回归检验。上述稳健性检验结果均与基准回归保持一致。
3.进一步分析
在进一步分析中，作者研究了创始人子女数量对家族企业金融投资水平的影响，发现创始人子女数量越多，家族企业的金融投资水平越高，这可能是因为更多的子女之间的竞争推动了对快速回报金融投资的偏好。另外，作者讨论了金融投资对实业投资水平的潜在影响，特别是区分了短期和长期金融投资对实业投资的不同影响。作者发现，长期金融投资与实业投资水平呈负相关，即存在挤出效应，而短期金融投资对实业投资的影响不显著。作者还分析了金融投资如何影响家族企业的主业业绩，发现金融投资水平高的企业其主业业绩较低，这揭示高金融投资可能存在损害实业发展的问题。
研究小结
实体经济是国家长久发展和稳定繁荣的基础。但是，近年来随着大量的实业企业涉足金融行业且持有大额金融资产，导致中国经济“脱实向虚”问题日益严峻。广大民营家族企业是中国制造业的中坚力量，随着家族代际传承高峰的到来，家族二代接班人青睐金融行业和金融投资的新闻与案例层出不穷。基于此，作者深入探究二代接班对家族企业金融投资水平的影响，发现与未经二代接班的家族企业相比，二代接班的家族企业的金融投资水平显著提高。特别是在二代接班的准备与上位阶段，金融投资水平的增加更为明显。
此外，家族中子女数量的增加会加剧二代接班人对金融投资的偏好。作者据此建议，家族企业在代际传承过程中，应早期规划并实施接班计划，特别是增强二代接班人的实业背景教育和经验积累，以降低对金融投资的过度依赖。同时，国家层面应深化金融体制改革，引导企业更多地关注并投资于实体经济，以促进家族企业及整体经济的健康发展。
文字：肖亦莛
编辑：李嘉欣
责编：孙子谋
审核: 屈源育
GFBC 论文速递
GFBC论文速递旨在将国内外家族企业、财富管理等领域的前沿学术论文推送给大家，并持续更新学习笔记。论文版权属原作者与出版机构所有。本论文速递仅为学术交流之用，并不代表赞同其观点。欢迎小伙伴们公众号后台留言讨论、投稿，我们共同学习、共同进步。
