因联邦体制与宪法第23条赋予各酋长国管理自身主权财富的权利，使得阿联酋各家主权财富基金的资产总和雄踞海湾阿拉伯国家榜首。其中，成立于2018年的阿布扎比发展控股公司是其中最“年轻”代表，坐拥国家核心资产，实施重大收购战略，在国内投资上关注能源和基础设施，在国际投资上青睐新兴市场等是其实现快速发展的原因。
来源：《清华金融评论》2024年12月刊（总第133期）
作者：高皓（清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任、绿色金融研究中心副主任）、孙子谋（清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心研究专员）
阿联酋各家主权财富基金的资产总和已超越1.4万亿美元，雄踞海湾阿拉伯国家榜首。过去20年间，该国主权财富基金的数量与规模持续增长的重要原因之一是，联邦体制与宪法第23条赋予各酋长国管理自身主权财富的权利，明确各酋长国的财富与自然资源归属其公共财产，从而使阿联酋成为世界上唯一赋予地方政府进行主权财富管理的国家。其中，阿布扎比酋长国的主权财富基金更是以超过1.02万亿美元的总规模占据全国总量的约七成，彰显了其在推动国家财富增长中的核心作用。
阿布扎比发展控股公司（Abu Dhabi Developmental Holding Company，简称“ADQ”）成立于2018年。这家成立仅数年的主权财富基金，自2020年以来连续上榜全球最活跃主权财富基金前十名。截至2024年8月，其资产管理规模达2490亿美元，位居全球第12位。ADQ在北美、欧洲、亚洲和非洲设有办事处，投资涵盖能源及公用事业、交通物流、生命科学、农业食品等多个行业，旗下企业拥有超过8万名员工和25家子公司。
ADQ的战略愿景聚焦于构建阿布扎比多元化的经济体系，旨在增强国家经济韧性并促进其向知识型经济转型。作为阿联酋投资领军力量之一，它与该国另两大知名主权财富基金——阿布扎比投资局（ADIA）和穆巴达拉（Mubadala）一道，共同构成阿联酋主权财富领域的“三驾马车”。ADQ 2023年度新增投资额58亿美元，在全球前十大主权财富基金中排名第八。值得一提的是，2019至2022年间，ADQ对阿布扎比非石油经济GDP的贡献率高达22%，成为推动该酋长国产业多元化与经济增长的核心力量之一。
坐拥国家核心资产，实施重大收购战略
阿联酋七大酋长国财政状况的差异，根源在于其产业结构的单一性，尤其受到两大核心因素的影响：一是石油资源禀赋及其对产业结构的决定性影响，二是各酋长国内主权财富基金在经济发展中的运作效率和功能定位。具体而言，家底最为殷实的阿布扎比酋长国，财政高度依赖于石油收入，占据了政府预算总收入的半壁江山（52%），而主权财富基金等其他来源贡献亦不容忽视，约占四成（40%）。阿联酋1976年设立首支主权财富基金阿布扎比投资局（ADIA）以来，这一模式便成为了推动经济多元化与可持续发展的重要途径。随后，穆巴达拉投资公司（Mubadala）、迪拜投资公司（ICD）等相继成立，旨在通过战略投资，降低经济对石油的过度依赖，促进产业结构的转型升级与可持续发展。
阿联酋几大主权财富基金承载着不同的使命：阿布扎比投资局（ADIA）专注于长期的海外投资布局，寻求稳定的资本增值；穆巴达拉在深耕本土同时，积极拓展海外市场，实现国内外双重资源的优化配置；ADQ聚焦于本土企业的孵化与成长，重点投资于能源与公用事业、食品农业、医疗保健等关键领域，完善并升级本土产业链，为社会创造就业机会。
阿布扎比三十年前便确立了“零赤字政策”——该政策得以实施的核心原因在于，阿布扎比投资局（ADIA）作为财政稳定器，负责填补任何因石油收入波动而产生的财政缺口，以确保财政的稳健运行，减少对外部融资的依赖。为进一步优化资产配置、分散风险并提升整体收益，阿联酋2017年起对主权财富基金体系进行了重组。一方面，2017年时任阿联酋统治者谢赫·哈利法·本·扎耶德·阿勒纳哈扬（以下称“哈利法”）将穆巴达拉发展公司（MDC）与国际石油投资公司（IPIC）合并，创设了穆巴达拉投资公司，并将阿布扎比投资委员会（ADIC）并入。另一方面，为更聚焦于阿联酋本土尤其是阿布扎比的经济发展，2018年成立了新的主权财富基金ADQ，将投资重心放在阿联酋国内企业上，通过战略投资助力本土企业的成长。
根据阿联酋2018年第2号法律，ADQ的前身为阿布扎比发展控股公司（ADDH）。2019年7月，阿布扎比健康保险、阿布扎比港口、阿提哈德铁路等12家公司相继并入阿布扎比发展控股公司（ADDH）。2020年，阿布扎比发展控股公司（ADDH）整合5家企业并重塑战略方向，合并阿布扎比国家能源公司（TAQA）与阿布扎比电力公司（AD Power），实现国内深耕与海外拓展的双重飞跃，随后更名为ADQ。2021年，ADQ加速全球化步伐，收购阿联酋露露国际集团（Lulu International Holdings）与安迈世国际物流公司（Aramex）等资产，并在开罗设立分支机构。2023年3月，ADQ携手阿联酋领先的国际控股公司（IHC）——海湾地区市值第二大上市公司（截至2024年8月市值约2404亿美元），共同创立中东北非区域规模最大的多资产类别投资管理平台。
ADQ创立之初，资产组合中约四成源自阿联酋能源与公用事业巨头——阿布扎比国家能源公司（TAQA），该公司在电力、水资源及油气领域占据主导地位。ADQ其余资产构成，从2018年成立时的360亿美元增至2023年的1150亿美元（见图1）。值得注意的是，2022年ADQ战略性出售了TAQA约8.6%股份，此次交易回收约36亿美元现金，有效增强了ADQ财务灵活性。尽管如此，ADQ对TAQA的持股比例仍保持在90%，确保其对这家关键能源企业的绝对控制权。
2023年，TAQA实现了140亿美元总收入，截至2024年8月市值约804亿美元，稳居阿联酋上市公司市值前三。截至2024年3月，ADQ完成21笔投资，其中有10笔是领投，并完成了4次收购。ADQ对于具有高成长性的新兴产业持开放态度，对创新和技术驱动型企业具有较强偏好。
国内投资：关注能源和基础设施，控股多家国企
ADQ是典型的“战略导向型”主权财富基金，如图2所示，聚焦于能源与公用事业（42%），旨在稳固国家能源产业与公共事业；同时，交通与物流（15%）及金融服务（15%）亦是关键投资方向，以强化国家经济命脉与金融体系的稳健性。此外还广泛布局于食品与农业、医疗保健与生命科学、旅游/娱乐/房地产以及可持续制造等国计民生的多元化领域（合计占比28%）。
能源和公用事业
主权财富基金由于自身特性，往往扎根于大型基础设施投资与公用事业领域。除阿布扎比国家能源公司（TAQA）外，ADQ的资产版图还涵盖阿联酋钢铁公司、阿联酋核能公司、阿联酋水电公司等国家核心实体企业。作为石油资源丰富国家的重要主权基金，ADQ通不仅确保了国家对核心产业的控制，还依托这些企业的稳健盈利，持续增强自身资本基础，为多元化投资提供了坚实的财务支撑。
为响应阿联酋2023年氢能战略，ADQ携手阿布扎比国家石油公司（ADNOC）及穆巴达拉，联合创立了阿布扎比氢能联盟。该联盟旨在加速阿联酋氢能蓝图，聚焦于能源、交通及工业等关键领域，将阿布扎比打造为世界氢能供应中心。同时，ADQ紧扣阿联酋清洁能源政策及COP28等发展目标，其投资的Tadweer公司全面覆盖废物管理价值链，年处理废物量达千万吨级，积极促进循环经济。另一重要持股公司——阿联酋水电公司（EWEC）则是阿联酋最大脱碳项目，响应 “2050年净零排放”愿景。目前，EWEC正与Tadweer共建阿布扎比最大垃圾焚烧发电厂，预计年减碳150万吨，此外还通过太阳能、核能等可再生能源优化电力供应成本，提供清洁能源解决方案。
交通与物流
阿联酋地处欧亚非三大洲交汇的地理要冲，交通物流是其重要战略性行业。ADQ通过投资于港口、航空等实物资产，有效加深了阿布扎比与全球的互联互通。ADQ的资产组合包括阿提哈德航空与阿布扎比机场等关键交通设施。
2022年2月，ADQ持股的阿布扎比港口集团在阿布扎比证券交易所（ADX）主板上市，市值约59亿美元。全球四大航运公司中有三家以阿布扎比港口为枢纽。同时，ADQ投资的阿提哈德铁路公司开创了阿联酋首个综合货运客运铁路网络，增强了交通与物流基础设施。
ADQ在航空领域亦有战略布局。2022年10月，阿联酋最高财政和经济事务委员会将阿提哈德航空59%的已发行股份转予ADQ，旨在强化垂直整合，提升整体盈利能力。随后，ADQ宣布收购阿布扎比航空，并计划整合阿提哈德工程公司、全球航空航天物流公司等，共同构建总资产约94亿迪拉姆（约合25.6亿美元）的全球性航空集团，以增强国际市场竞争力。
金融服务
ADQ管理着超过300亿美元金融资产，控股中东地区市值第二大交易所——阿布扎比证券交易所（ADX），后者为全球发展最快的证券交易所之一，已有100多家上市公司。ADQ还持股了数字银行平台韦奥（Wio），主要服务中小企业与零售客户，总部设在阿布扎比。ADQ投入初始资本为5.45亿美元，与国际控股公司（IHC）控股的阿联酋大型综合企业集团——阿尔法阿布扎比控股公司（Alpha Dhabi）共同持有韦奥65%的股份。
食品与农业
阿联酋粮食90%依赖进口，为响应2051年国家粮食安全战略（2051年为阿联酋建国80周年），ADQ构建了涵盖食品与农业的多元化投资组合，以确保国家粮食安全。2022年，ADQ收购全球四大粮商之一的路易达孚公司45%股权，巩固其在全球粮食市场的影响力。同时，ADQ持股的阿尔达赫拉（Al Dahra）农业综合集团作为全球知名饲草料供应商，业务横跨20余国。其农业投资组合还包括尤尼弗鲁蒂集团（Unifrutti Group），在高品质水果生产、研发与营销等方面具有全球领导地位，业务覆盖四大洲50多国。ADQ还与露露国际控股（LIHL）携手，共同开发了零售网络，总计达30家大卖场与100家小型超市，进一步强化了其食品供应链的终端覆盖。
医疗保健与生命科学
在医疗保健与生命科学领域，ADQ致力于推动数字化转型和区域医疗发展，提升医疗服务的质量和可及性，支持阿布扎比医疗保健战略计划。该计划旨在提升医疗服务质量、患者安全和体验，吸引、培训和留住合格的医疗专业人员。ADQ的医疗投资组合包括阿联酋最大医疗保健企业Pure Health，ADQ投资10亿美元使其得以建立覆盖阿联酋各地的医疗网络，包括160多个实验室。
旅游、娱乐和房地产
阿联酋2021年宣布“国家旅游战略2031”，作为促进经济及吸引外资的“50大项目”之一。该战略通过四个关键方向提升旅游业的贡献和竞争力：强化国家旅游形象、多样化旅游产品、培养旅游人才以及增加投资，目标到2031年将旅游业GDP贡献值提高到1225亿美元，吸引272亿美元投资，接待4000万酒店客人。为此，ADQ积极推动旅游业的发展，在娱乐和房地产领域进行战略投资，包括阿布扎比的多家知名酒店和旅游设施，如沙漠度假村——塞拉布宫殿（Qasr Al Sarab）、别墅度假村——阿南塔拉阿亚姆（Anantara Al Yamm）、旅游投资公司——园区酒店投资公司（Park Hospitality Investment）等。
制造业
产油国工业化战略的重点，是利用石油收入建立能够独立发展的工业体系。ADQ制造业布局涵盖阿布扎比西部管道公司（Al Gharbia Pipe Company）、E7集团（E7 Group）等。通过整合酋长国钢铁公司（Emirates Steel）与建筑建材公司阿坎（Arkan），ADQ缔造了阿联酋最大的上市钢铁与建材集团，占据本土市场60%份额，同时还在全球钢铁企业中保持一氧化碳排放最低的记录。
国际投资：青睐新兴市场，建立广泛合作关系
中东主权财富基金的投资策略具有高度的灵活性和前瞻性，其调整通常基于国内经济结构的转型、国际金融市场的动态变化以及经济社会发展面临的新挑战。随着全球创新科技浪潮的兴起，中东主权财富基金纷纷调整其投资策略，将焦点转向创新与科技领域。为捕捉具有高增长潜力的前沿科技和独角兽企业，这些主权财富基金已经将投资版图扩展至全球新兴创业公司。
阿联酋高度重视数字化转型，国家创新战略强调数字技术的重要性，确定为国家七大关键产业之一。依据世界经济论坛发布的信息与通信技术（ICT）指数，阿联酋在数字化领域取得了显著成就，位列全球前15强。这一国家战略为其主权财富基金提供了明确的投资导向。
ADQ自2020年起设立多支新基金，意在关注新技术和新领域
Alpha Wave Incubation（AWI）基金设立于2020年，规模3亿美元，主要关注印度和东南亚的早期投资，不仅投资于有潜力的初创企业，也为其投资的企业提供进入阿联酋乃至中东北非地区的机会。ADQ风险投资基金（ADQ Venture Capital Fund）设立于2022年，由ADQ与约旦数字经济和创业部合作，规模1亿美元，主要投资于电信、金融服务、医疗保健、清洁能源等领域的科技初创公司，投资区域主要集中在约旦。成长实验室（ADQ Growth Lab）启动于2022年，规模2720万美元。通过与顶级学术机构建立紧密的合作关系并开展联合项目，致力于员工技能的专业化培养，从当地大学吸纳优秀人才。与欧洲工商管理学院（INSEAD）深入合作，为ADQ国际人才发展提供有力支持。
发达市场与新兴市场并举，关注投资组合多元化与高效益
在中东主权财富基金的投资决策过程中，投资目标国的对外贸易开放程度、两国间地理距离、文化距离和权力距离等均为影响因素。然而，经过统计分析，收益率和风险对中东主权财富基金在外国投资活动中的影响并不显著。ADQ的投资策略聚焦于为阿布扎比的经济增长和未来发展部署资本。根据Global SWF统计，2023年ADQ海外投资配置占比为20%，已在130个国家开展业务。
尽管ADQ在投资策略中着重于国有企业，但其行动策略却显示出了对投资组合的灵活调整。实际上，ADQ一直在有序剥离其在大型国企中的持股，同时积极增加私募股权和风险投资配置。除了进行前瞻性战略投资外，ADQ还通过持续设立专项投资基金，以实现投资组合的多元化与高效益。
发达市场
相较于阿联酋最大主权财富基金阿布扎比投资局（ADIA）设置的32%发达市场股票投资下限，ADQ对海外发达市场投资较为审慎，但仍有所布局。2022年，ADQ全资收购瑞士制药巨头Acino，并与荷兰智能农业企业合作。次年，ADQ与希腊缔结40亿欧元双边投资伙伴关系并执行首项投资。2024年携手蒙特利尔银行（BMO），共同投资加拿大另类资产管理公司萨加德控股（Sagard Holdings），收购1亿美元少数股权，该公司资产管理规模高达145亿美元。2024年8月，ADQ宣布对全球头部拍卖行苏富比进行战略投资，联合其控股股东合计斥资10亿美元，这是其在文化艺术领域深入布局的重要举措，旨在提升阿布扎比在全球高端艺术品市场的竞争力。
新兴市场
主权财富基金作为耐心资本，往往倾向于采取更为长远的投资策略，对于维护国家经济稳定具有至关重要的意义。主权财富基金不仅有助于推动发展中国家的经济增长，还进一步促进了这些国家之间的区域合作主权财富基金的积极参与能够实现与投资地之间的互惠共赢，共同创造经济利益，进而推动双方经济的繁荣与发展。
在西亚地区，2021年ADQ与土耳其主权财富基金TVF签署协议，提供100亿美元的一揽子计划。2023年地震后，ADQ为高达85亿美元的救济债券和30亿美元的出口信贷提供资金。2022年，ADQ与阿曼主权财富基金OIA签署了总额27亿美元的投资协议，共同投资氢气、太阳能和风能、绿色铝材和钢铁以及水和电力传输线等阿曼战略产业，总价值超过80亿美元。
在东亚及中亚地区，2021年ADQ通过其在当年设立的创新投资平台Disrupt AD，参与了中国食芯资本1亿美元的二期美元基金募资。2021年ADQ与阿布扎比国家能源公司和哈萨克斯坦的萨姆鲁克-卡泽纳国家基金（Samruk-Kazyna）签署有关中亚能源行业的长期战略协议，计划向哈萨克斯坦能源项目投资60亿美元，目前已在太阳能光伏发电、风力发电和燃气发电方面展开探索。
在南亚地区，2021年ADQ领投印度教育科技企业Byju's的3.4亿美元融资，Byju's以165亿美元估值成为该国估值最高初创公司之一。
在北非地区，ADQ聚焦于埃及与苏丹。在埃及，ADQ与埃及主权基金（TSFE）深度合作，自2021年起在石化、基础设施及金融服务等多个领域广泛布局。2022年斥资约18.5亿美元增持埃及企业股份，其中包括对三家石油与石化行业公司进行8亿美元的少数股权收购。2024年进一步深化其在埃及的投资，不仅收购房地产开发公司Talaat Moustafa集团40.5%股权，还宣布一项总额高达350亿美元的宏大计划，其中240亿美元用于获取埃及北海岸著名的旅游和度假区Ras El-Hekma的开发权，旨在打造埃及规模最大的城市开发项目，另外110亿美元则投向埃及房地产市场及其他高端项目。在苏丹，ADQ同样展现出强劲的投资动力，作为60亿美元综合投资计划的一环，2022年助力苏丹建设新红海港口，涵盖自由贸易区、大型农业项目等多个关键领域。
清晰治理、稳健信用与低透明度
中东主权财富基金的存在和运作，往往密切代表了政府意志和战略方向。此类基金不仅是金融资产的管理者，更是国家经济和政治战略的执行者，是中东各国政府推动经济多元化、减少石油依赖以及在全球经济中扩大影响的关键工具。阿布扎比政府设立了多个主权财富基金，每个基金在各自王室成员领导下运作，覆盖广泛领域，职责和投资重点各不相同。此外，每个基金都有独特的问责制度和报告体系，确保效能和效率。
在组织架构方面，ADQ设有董事会（见表1）、执行委员会和管理团队（见表2），领导层包括多位王室成员和高级政府官员。ADQ由阿联酋总统谢赫·穆罕默德·本·扎耶德·阿勒纳哈扬（MBZ）胞弟谢赫·塔努·本·扎耶德·阿勒纳哈扬担任主席。除了担任ADQ主席，他还同时担任阿布扎比投资局（ADIA）主席和阿布扎比第一银行（FAB）董事长等关键职位。
在阿联酋的联邦制政体下，主权财富基金进行的投资与七个酋长家族的意志紧密相关，各酋长国的统治家族在基金管理中的直接参与可能有助于缩小代理人和委托人之间的信息不对称和利益冲突。例如，ADQ董事会成员包括阿布扎比政府高层，他们不仅在ADQ中扮演关键角色，也在政府机构和国有企业担任重要职位。ADQ的战略决策须经阿布扎比金融和经济事务最高委员会（SCFEA）批准，再由阿布扎比财政部（DoF）批准。
ADQ执行委员会为董事会提供战略决策支持，成员大多毕业于欧美顶尖高校，加入ADQ前通常在投资银行、咨询公司或其他主权财富基金等机构积累了丰富经验。
阿联酋“面向未来50年发展战略”视人力资本为国家竞争力与经济增长的源泉，ADQ聚焦人才吸引与培养，携手瑞士洛桑国际管理学院（IMD）为自身及投资企业超百名高管定制培训计划。同时，与伦敦商学院共创ADQ Game Changers项目，旨在培育并赋能阿联酋未来商业领袖，驱动国家持续发展。
高信用评级表明了主权财富基金的财务健康、政策支持强度和经济稳定性。惠誉评级维持ADQ的长期发行人违约评级（IDR）为“AA”，短期评级为“F1+”，彰显其高信用等级。同时，政府总体支持评分达到50分（满分为60分），进一步强化其财务稳健性。作为阿布扎比政策指导下的关键战略投资平台，ADQ坐拥国家核心资产，惠誉评估认为阿布扎比政府对ADQ的持股结构稳固，长期变动风险极低。鉴于政府对ADQ拥有高度控制权，在极端清算情境下，ADQ的资产与负债可能由阿布扎比政府承接，进一步保障了其财务安全与稳定性。
高效的资产负债管理是获取高信用评级的核心要素，涵盖优化资产配置策略、严控财务杠杆水平及确保充裕的流动性。自2018年创立以来，ADQ控股阿布扎比13家国计民生核心企业，显著扩增总资产。通过购入高EBITDA贡献企业，有效强化盈利能力与现金流稳定性，为长远发展奠定了坚实的财务基石。ADQ在财务稳健性上秉持审慎原则，实施适度杠杆的债务管理策略，确保财务结构稳固且风险可控。流动性管理上，其控股公司层面保有充足的循环信贷额度，足以覆盖年度利息及债务偿付，尤在全球经济不确定性加剧之际，此举对抵御外部冲击、保障业务连续运营至关重要。
尽管ADQ内部治理架构分工明确、信用水平较高，但与大多数中东主权基金相似，中东地区的政治制度和社会环境对主权财富基金的透明度提出了挑战。ADQ在2022年Linaburg-Maduell透明度指数中仅获5分（满分10分），这主要归因于其审计报告、年报及资产配置信息的非公开性。在Global SWF的GSR记分卡评估中，ADQ 2023年得分为56%，略低于全球平均的63%，但较2022年显著提升24%，主要归功于其首份可持续发展报告的发布，彰显其在可持续发展领域的强劲实力与提升透明度的决心。
作为阿联酋最年轻的主权财富基金，ADQ在数年间迅速崛起为全球主权财富基金的关键力量，成为阿联酋尤其是阿布扎比经济多元化战略的主要执行者。ADQ深耕国内核心产业，显著促进了非石油GDP的快速增长。作为阿布扎比的关键财政工具，ADQ不仅致力于增强国际竞争力，更遵循ESG原则专注于实现长远、可持续的价值创造与增长。未来，ADQ有望依托雄厚资源储备与前瞻性投资布局，在持续驱动创新、促进经济多元化中发挥更为积极和创新的作用。
来源：《清华金融评论》
文字：高皓、孙子谋
编辑：王茅、俞乐平
审核：许嫘
