《亚洲保险新闻》（2024）报道，曼谷保险公共有限公司（以下称“曼谷保险”）董事长陈永铭认为，泰国非寿险类保险公司有望进入整合期。由于保险新规出台，公司亟需加大人员和技术投资，将导致行业出现更多并购事件，泰国保险公司数量可能会从50家左右减少到25至30家。[1]
1997年亚洲金融危机冲击陈氏家族诸产业，在失去盘谷银行控股权后，陈氏家族从以银行为核心转向以保险为核心，通过横跨港泰的控股公司等持股平台，加强各家族分支之间的类金字塔型交叉持股。由此，陈氏家族通过加强风险共担互保机制，进一步强化家族韧性和组织复原力。这一韧性在2008年全球金融危机来袭时得以验证，其后2010年二代相继离世、三代主掌、四代进入接班关键期，得以再造陈氏金融集团。
危机后家族金融集团的重组
（1997-2008）
陈智深在1997年金融危机后强调：“这次金融风暴使泰国经济发生重大变化。过去半个多世纪以来，盘谷银行度过了面临太多的危机时刻，每次危机只会使我们更为坚强，从危机中寻找机会，整顿工作，更有效地服务客户、加强竞争力。”[2]
在香港，陈氏金融集团受金融危机冲击较小，并未伤及筋骨，但面临着日益激烈的银行业竞争。G2陈有庆一系采取与盘谷银行不同的重组战略，全部出售银行资产，同时加强家族对旗下公司的控制权，将资金转向康民国际医院公众有限公司（以下称“康民国际医院”）等高成长性新产业。陈有庆在自传《侨通天下》中曾遗憾地表示：“银行是父亲在香港的首项投资，伴随我超过半个世纪。我在理性上当然明白这是一笔不错的交易（出售银行资产），但感情上仍然依依不舍。但投资终归要审时度势，该出手时出手，该放手时应及时放手，要进退有据。”[3]
2006年5月，亚洲商业银行以约45.8亿港元对价出售给马来西亚大众金融集团。8月，陈氏集全家族之力，收购亚洲金融集团（控股）有限公司（HK：0662，以下称“亚洲金融集团”）8.58%股权，将家族持股占比增至43.65%。
如图1所示，在订立买卖协议前，以G2陈有庆全家、母亲姚文莉及五兄弟等作为行动一致人士，将持有的35.07%股份并入要约方，再通过多个家族持股平台，将多达38名家族成员纳入其中，进行股权再分配重组。例如，Cosmos投资有限公司（Cosmos Investments Inc.）和Asia Panich 投资（香港）有限公司均为陈氏家族投资控股公司，前者共有G2陈有庆等38名家族股东，后者由陈氏二代四兄弟及配偶共同持股。此外，Robinson企业有限公司（Robinson Enterprise Limited，G2陈有庆持股34%，其他直系家庭成员持股66%)和联亚行有限公司（G2陈有庆一系接管的大米贸易家族产业）等。8月14日完成重组后，陈氏全体家族成员最终持有43.65%的股东权益。
此后，亚洲金融集团的核心业务聚焦在保险公司（亚洲保险、人保香港、银和再保险、香港德和保险顾问、香港人银联信托、永和再保险等），在泰国的投资则聚焦于盘谷银行、康民国际医院和盘谷资产管理公司。
而在泰国，尽管重组后的盘谷银行加强现代银行的治理变革，遵循新的贷款标准，但家族仍保留较大控制权。据亚洲货币（1999）报道，截至1997年12月，盘谷银行前20名未偿还贷款企业中，有10%以上与陈氏家族相关联。[4]盘谷银行2002年报显示，通过债转股，持有城市地产（28.71%）、康民国际医院（49.63%）股权。
以康民国际医院为例，《陈有汉葬礼书》（2018）中写道：“有汉哥非常关心，再次协助重构和增资，以解决资金问题。当时医院股价跌至4.7泰铢/股，20年后上涨至180-220泰铢/股。”[5]1997年1月1日，投资高达1.1亿美元的康民大楼竣工，成为东南亚最大的私立医院，这是其发展史上新的里程碑。但截至1997年底其美元债达6500万美元，1999年净亏损达10.6亿泰铢。[6]
2000年，康民国际医院开启债务重组，以3.5亿泰铢将康民大楼转让给盘谷银行，此后按75%的转租净收入（总收入-总费用）计算（最低租金为每年800万泰铢），转为租赁方式使用，并约定拥有优先购买权。2001年美国911危机后，以中东为首的海外客户增加，迎来了医疗旅游商业转机，其商业模式向离岸医疗转变。为了开拓迪拜、菲律宾等国际市场，2005年成立康民国际有限公司（BIL），股东包括康民国际医院（51%）、迪拜Istithmar、新加坡淡马锡等。
2007年4月，亚洲金融斥资1.28亿港元，收购康民国际医院19.5%股权。11月，康民国际医院以4.7亿泰铢回购康民大楼。此后，亚洲金融的医疗领域投资仅集中在与康民国际医院相关业务，2014年二者共同进军蒙古医疗产业等。陈智思接受《端传媒》（2016）采访时表示，将出售银行所得的资金转投医院这一决定非常正确：“自从我们加码后，股价升了8倍。一间560张床位的医院，市值40亿美元，300多亿港元，肯定比做银行好。”[7]
康民国际医院
三代人力资本传承格局
（2005至今）
2008年金融危机中，陈氏家族事业并未受到重创。其中原因之一是此次危机对泰国属于外源性危机，而自1997年亚洲金融危机后，泰国金融监管升级，要求确保银行的资本充足率，提升风险管理水平，加强金融审慎监管等。2006年，泰国政府关闭了热钱流入的主要渠道——曼谷国际银行设施（BIBF），2007年出台实施为期15个月的资本流入管制等一揽子措施，有效降低了金融风险。[8]
二是泰国商业银行的抵押债务风险敞口较小，持有雷曼兄弟的债权约53亿铢，仅占海外投资总额1020亿泰铢的5.2%。其中盘谷银行作为唯一与雷曼兄弟进行直接交易的银行，持有担保债权凭证约 18.6亿泰铢。2008年盘谷银行的净利润为203.24亿泰铢，比2007年增加了5.1%；净利息和股息收入达到529.27亿泰铢，同比增加12.6%。受雷曼兄弟影响的投资仓位仅亏损29.84亿泰铢。
三是自2000年之后，陈氏家族进行关键产业板块的传承安排、股权治理、董事会治理等系列变革（表1），通过调整家族持股架构、重组家族各分支持股、更新控制权安排（交叉持股、董事会席位、投票权等），维持强大的集团系统。
我们在系列案例（三）中曾指出，陈氏家族自二代后形成了“父带子-父子共掌-子辈接班”的传承模式，尤其在2005年后银行保险板块完成传承。2005年，G2陈有庆卸任，次子G3陈智思接任亚洲金融集团主席兼总裁，长子G3陈智文任执行董事。G3陈智思表示：“年轻时觉得家族企业中永远都有一档生意留给我回来做，从没担心过。后来发现并非如此，因为市场在变——如果当时我坐着等待，那么家族生意一定早已被淘汰了。”
陈智思在香港政界尤为突出，坊间有“公职王”之称，进入香港最高决策机构，担任代表保险界的香港立法会议员（1998-2008）、行政会议非官守成员（2004-2009，2012），自2017年起担任新一届香港特区行政会议召集人，被称为林郑月娥女特首的四大“财金智囊”之一、当选的幕后操盘手。[9]
G2陈有汉对四个子女的个性了如执掌，他早早就明确了未来的方向：“孩子们从学校毕业后，我就知道谁适合做什么工作——陈智深懂礼节、周全、性格温，有亲和力，这种性格非常适合在银行这种人员众多的大型机构工作；陈智淦有些自我，比较适合去自己做生意。”[10]2009年，G3陈智深接任盘谷银行董事长。
年过八旬的G2-5陈永铭至今仍坐镇曼谷保险，儿女均已经接任副总裁。G2-7陈有立之子G3 Chone则于2008年加入曼谷人寿，2018年升任CEO，他在接受《福布斯》（2018）采访时表示：“我对商业非常感兴趣，是家族中为数不多选择进入保险领域的第三代。”陈有立之女G3 Chollada担任董事、执行副总裁。
陈氏家族家谱
陈氏三代领导者更加注重优势互补，联手开拓新兴市场，加强常驻泰国的家族成员之间的联系。凭借盘谷中国的业务基础和影响力，联手进军保险、地产、教育等领域。2005年4月，亚洲金融与盘谷银行作为重要股东，各持股5%入资中国人民人寿保险股份有限公司。2007年亚洲金融与城市地产合资成立上海盘谷房地产公司，董事长为G3陈智淦，由此进军上海地产行业、广州国际学校等领域。《中国企业家》（2016）报道G3陈智思表示：“以前我和堂哥陈智深沟通很少，但现在基本每个星期都打电话讨论业务。”[11]
凭借盘谷中国的业务基础和影响力，联手进军保险、地产、教育等领域。2005年4月，亚洲金融与盘谷银行作为重要股东，各持股5%入资中国人民人寿保险股份有限公司。2007年亚洲金融与城市地产合资成立上海盘谷房地产公司，董事长为G3陈智淦，由此进军上海地产行业、广州国际学校等领域。
金融资本：家族顶层股权架构
如前述亚洲金融与康民国际医院的股权架构，我们发现陈氏顶层持股架构为“类金字塔型交叉持股架构”。陈氏家族企业主要由七家上市公司，以及未上市的城市地产、绿宝公司等核心企业构成，再通过家族基金、盘谷系投资基金等进行不同产业和领域投资。我们根据各产业板块的所处位置及不同层级，以及所形成的股权链，绘制一四层的类金字塔式交叉持股型的股权结构图（图2）。
第一层：家族控股公司
第一层级为家族控股公司，搭建家族整体或某一家族分支的持股平台，再作为下一层企业的终级股东。第一层级又分为家族整体和家族分支两类。
第一类是以全体家族成员为股东的控股公司，例如共有50位家族股东和ROBIN控股等多家家族控股公司持股的Sophonpanich控股公司（持有康民医院3.4865%股权）、Wattana Sophonpanich控股（持有曼谷人寿13.03%、绿宝56.52%股权）、香港Cosmos投资等。
第二类是以某一家族分支的控股公司，例如KWC公司的15.73%股权由Watana Chote控股持有，是G2-4陈永建家族分支的持股平台，股东包括其两个女儿等。其他股权则由G2陈永德（3.98%）等二代家族成员近乎平均持有。
第二层：核心金融机构
自2000年之后，银行资本作为陈氏家族企业核心的时代宣告终结，而是转向保险、金融服务业等。
1、盘谷银行
从盘谷银行持股架构的历史演变来看，早在1960年，其海外控股公司盘谷银行（开曼群岛）通过曼谷第一投资信托公司、曼谷保险公司和Robina Credit Overseas Hong Kong等附属公司，增加家族股权比例。1978年，泰国政府通过立法，限制银行的私人控股权，陈氏通过家族控股公司增持股权11.4%。其后，陈氏家族投资公司持有19.4%的股权，通过设立复杂的控股公司结构，在香港、开曼群岛、列支敦士登和纽约等地的多家控股公司，再通过家族和来自政府等提名的执行董事，实现对盘谷银行的控制权。[12]
2000年后，盘谷银行向国际银行体系的治理模式转变，家族持股降至10%左右。截至2023年12月，盘谷银行的陈氏家族系持股结构包括曼谷保险（1.81%）、城市地产（2.45%）及G3陈智深及家人持股（0.28%）。但盘谷银行仍持股众多公司，包括亚加控股（8.46%）、曼谷保险（9.97%）、亚洲金融（9.61%）、康民国际医院（6.69%）、KWC（8.83%）、城市地产（10%）等。
2、保险公司
保险公司亦为陈氏家族的核心事业平台。陈氏家族系持有24.21%曼谷保险和32.92%曼谷人寿保险股权，曼谷保险与亚洲金融集团分别持有41.7%和25%亚洲保险股权，分别由G2陈永铭、G2陈永立担任董事长。以曼谷人寿为例，其股东包括家族控股公司Wattana sophonpanich（13.03%）、曼谷保险（4.7%）、G2陈有汉（3.75%）、Aruwan（1.98%）等。陈弼臣基金会持有曼谷保险3.17%股权，用于资助教育等慈善事业。
作为长期资本的保险公司成为家族企业的核心资金支撑，例如在2023年10月，泰国SET指数继续下跌，但G2陈永铭表示，即使股价下跌，但其累计收益率仍保持上涨，因为持有的曼谷银行、康民国际医院和曼谷人寿等均为长期高价值投资。[13]
第三层：地产、医疗等实业企业
医疗板块的康民国际医院、地产板块的城市地产、仓储物流企业KWC及消费品板块的绿宝集团，均为家族控股公司、银行保险资金及家族成员个人持股三种方式相结合的股权模式。
例如持有城市地产72%股权的陈氏家族及投资公司，包括包括Jatubhut控股（29.30%）、Asia Sermkit（25.50%）及个人家族成员等。亚加证券以陈有汉家族持股为主，共计18.53%，其中G2陈有汉（4.58%）、G3陈智深夫妻（1.3%）、G3陈智淦夫妻（1.3%），还包括G4 Siriporn （1.09%，陈智淦之女）、G4 Chanond（0.06%，陈智深之子）、Rabin控股有限公司（G3陈智思的控股公司，0.23%）、城市地产（0.14%）等。
第四层：家族投资管理公司
盘谷系投资管理或基金公司等，例如盘谷资本资产管理公司（Bangkok Capital AMC）是盘谷银行Bualuang Securities PCL 的全资子公司，持有Sophonpanich控股5.82%股权。亚洲金融集团持有盘谷资产管理公司1.8%股权，通过旗下亚洲金融医疗、亚洲金融投资服务及亚洲保险等投资康民国际医院。这些投资管理公司与家族控股公司共同形成类家族办公室模式，管理家族的流动性资产，进行资产配置等。
金融资本：企业内部的资本市场
基于以上四层持股结构，我们可看到家族企业成员公司之间的相互依赖，形成“类金字塔型的交叉持股架构”，能够在集团层面集中财务资源，为新投资、新产业提供资金。
首先，顶层架构设计的核心逻辑。在股权层面上，根据集团中各企业的定位和功能不同，设计银行、保险、其他金融机构与实业企业之间的交叉持股策略。家族可在持股平台上进行股权传承和转让，并不因股权变动而影响到相关企业的经营管理。而在治理层面上，由特定家族分支进行管理，进行下一代管理传承。
第二，构建内部资本市场。其核心是形成特定的资本分配，通过顶层控股公司，规划各类投资策略，创造内部资本市场。[14]盘谷银行、曼谷保险和亚洲金融集团位于架构顶端，形成“内部银行”；再通过不同金融机构之间的投资策略和基金组合，利用各公司的留存收益产生储备资金和内部信贷，向其他集团公司提供贷款或投资资金，提高资本使用效率。在泰国，银行贷款等债务融资仍是主要的融资方式。商业银行通常采取“透支账户”的融资方式，将客户存款作为抵押，再提供其存款120-130%的贷款额度，以较低利率，向大型客户提供贷款和流动资金等。
第三，制定各集团企业之间的投融资策略。通过金融公司和实业企业，进行资金分配、借贷和投资。例如依据风险水平，在不同公司中分配风险和收益程度不同的投资项目。银行和保险进行更安全有利的贷款或投资，非银行类金融公司从事较高风险的信贷业务等。当经济下行风险增加时，损失和债务等仅在较低层次的公司间传导，成为优先级被出售的金融机构。例如1997年金融危机之后，陈氏家族的友邦财务、曼谷第一信托等低级别非银行金融机构遇到财务危机，这些机构先后被国有化、出售股权等，而盘谷银行作为上层机构得以幸存。
第四，规避各类风险。尤其在受到外部金融市场冲击时，形成集团各公司的风险共担，避免来自外部投资者的敌意并购风险。例如金融危机后，康民国际医院作为第三层的高成长产业，获得银行和保险资金注入，通过家族成员担任董事会成员，在确保控制权的同时，实现增长的最大化。
尽管有诸多益处，但如何把握好边界确实也成为陈氏家族面临的挑战，否则可能会侵占或损害其他相关者的利益。2016年3月，泰国证券交易所宣布对G2陈永铭处以50万泰铢的罚款，同时禁止担任曼谷人寿董事三年，原因是其在2014年公告2013年经营业绩的股息支付计划前，向他人披露内幕信息，引发股价上涨。陈永铭则解释只是在家族内部分享信息，但由此牵连受处罚的还有G2陈永立及其家族控股公司。[15]
迈入百年的传承考验：保守vs创新？
2024年是盘谷银行建行八十周年。再过20年，陈氏家族将迎来传承百年的关键时刻。作为第三代掌门人，G3陈智深、陈智思面对未来可能的金融经济危机、制度变革及政治风险的挑战，要继续承担起家族使命，带领集团走向新的未来。
在竞争激烈的银行业格局中，盘谷银行被认为“具有非常强大的文化，来自于老一辈人掌舵，适应环境变化的速度较慢。”[16]《亚洲货币》（2018）称为“超过千岁的董事会”中，2018年刚卸任的董事长是时年83岁的许敦茂，董事会成员的年龄从50岁到高达87岁，平均年龄达71岁。其中多名政府官员则是帮助盘谷银行度过金融危机的关键人物。[17]G3陈智深坚持谨慎保守态度，保持家族价值观的连续性和人际网络的传统。[18]
政治风险至今依然是泰国社会最大的挑战之一，随着政治转型的推进和领导人的更替，经济金融政策的不确定性成为常态。1992年以后,泰国除了面临全球化和金融自由化等外部压力，也面临政治透明度和经济公平问题等政治改革压力。[19]泰国政治事件频仍：1997年首份民主宪法、2000年结束政治庇护的新宪法、2001年他信当选总理、2006年军事政变、2014年政变等。经过泰国军政府势力退潮、政府多次重组，尽管盘古并未在此过程中被国有化，但陈氏家族一直身处政治金融风暴中心。自亚洲金融危机之后，泰国财政部退出大股东之列，但前经济部部长等仍担任董事。[20]
陈氏家族依然支持多个政党，以平衡并分散风险。例如2001年，在G2陈有汉、正大集团等支持下，他信当选为第一位华人企业家出身的总理，但之后又被指责是商业主宰“金钱政治”的结果。[21]2006年政变后，陈氏家族逐渐开始与他信疏远。2010年2月，盘谷银行总部大楼被数千名示威红衫军民众围住，指认曾担任盘谷银行顾问委员会主席、前总理（1980-1988）、前皇宫枢密院院长（1998-2019）炳·廷素拉暖（Prem Tinsulanonda）是2006年军事政变推手，“盘谷银行是一家毁坏了民主制度的资本主义机构。”[22]
但毫无疑问，陈智深仍然是泰国经济领域最具影响力的金融家。2014年泰国政变后被任命为战略公共行政委员会顾问、国家研究与创新政策委员会成员、泰国国家立法议会和国家经济改革委员会成员、泰国国家战略委员会成员、泰国国家科学技术发展局董事会成员等重要职务，并曾经担任泰国银行家协会主席（2002-2006、2010-2014）、电子交易发展局局长（2014-2019）等。
2020年新冠疫情危机，业绩有所起色的盘谷银行再次遭受打击，2020年净利润同比下跌超过50%，跌至172亿泰铢，跌幅在泰国商业银行中位居第一。不过在经济下行之时，陈智深却逆势而行，斥资23亿美元收购印尼Permata银行98.71%的股份，成为泰国商业银行首次大规模海外收购。[23]他在接受路透社（2019）采访时表示，印尼经济有很好的潜力，此次收购着眼于印尼不断扩大的消费者基础，而非短期回报。[24]2020年12月，Permata银行将盘谷银行印尼分行合并，由此跻身印尼前十银行。盘谷银行的国际投资组合占比由18%提高到了25%，成为东南亚资产规模第六大的商业银行。[25]
据路透社（2020）报道，陈智深的五个子女中，已有两个儿子Chanond和Chanand从盘谷银行分析师、担任康民国际医院独立董事等开始接班旅程，并参与到并购案的讨论之中。[26]在不断面对经济逆境、家族新旧交替之间，家族革新应如何推进？正如G3陈智思接受《香港经济日报》（2022）时所表示：“有危有机，成功是逼出来的。不保守，更不会死守。如果破旧难，便要预视市场变化，部署创新，尤其重要的是，找到协助改革创新之人，让企业再持续发展二十年。”[27]
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作者高皓是清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任，绿色金融研究中心副主任，兼任世界经济论坛全球未来理事会理事、全国工商联智库委员会委员、中国企业改革与发展研究会理事及研究员、《家族企业治理》《家族财富传承》丛书主编。安静是清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心高级研究专员。张旭是中国人民大学商学院博士研究生。感谢中国人民大学财政金融学院金融系硕士生王胜利[泰籍]、北京大学泰语与东南亚专业硕士生孔昱、北京外国语大学泰语系赵潇培等为本文作出的贡献。部分图片来源于网络，本文详见于《家族企业》杂志2024年7月刊。
来源：《家族企业》杂志2024年7月刊
文字：高皓 安静 张旭
编辑：李嘉欣
审核: 孙子谋
