这是我们分享的第83篇论文。本期和大家分享的文章是《政府产业引导基金与域内企业创新：引导效应还是挤出效应？》。文章2024年第3期发表于《金融研究》，作者为蔡庆丰（厦门大学经济学院）、刘昊（厦门大学经济学院）、舒少文（厦门大学经济学院）。
关键词：政府产业引导基金；企业创新；股权融资成本；信息不对称；市场竞争
文章摘要
作为财政资金“基金化”和产业政策“金融化”的一种创新性探索，政府产业引导基金正深刻影响我国区域直接融资市场和域内企业创新活动。作者基于手工收集整理的2010-2021年各城市政府产业引导基金设立数据与上市企业创新数据，实证探究政府产业引导基金的发展对域内企业创新水平的影响。作者发现，地方政府产业引导基金的设立会显著提升域内企业的创新投入水平，这种促进作用在成长期、资本密集型以及高科技行业等融资需求较大的企业中更加明显。
机制分析表明，政府产业引导基金对社会资本的集聚，进而引致的融资效应、信息效应以及竞争效应，是潜在的作用渠道。进一步地，政府产业引导基金围绕财政资金“拨改投”的创新性转变，对企业创新投入的影响效果，显著优于传统产业政策。作者从产业政策“金融化”的视角，丰富了政府产业引导基金这一新兴产业政策的相关研究，为地方“有为政府”介入地区产业转型升级、助力微观企业创新发展，提供了经验证据和决策参考。
文章导读
作为中央和地方政府将财政资金“基金化”和产业政策“金融化”的创新性探索，政府引导基金在革新财政资金投放方式、促进产业结构调整和支持企业创新发展等方面发挥了重要作用。一般而言，政府引导基金大致可以划分为产业引导基金、创业投资基金以及PPP项目基金等。
其中，产业引导基金侧重于通过国有资本与金融资本的对接融合带动产业集聚发展，培育地区创新创业活力的同时也提高了金融支持产业结构优化以及转型升级的能力，这导致产业引导基金对于社会资本的引导与集聚效果相对较大，作用范围相对更广。产业引导基金能否激活地区融资市场从而促进域内企业研发创新？倘若能，具体的内在作用机理是什么呢？作者将对此进行重点探讨。
研究设计
1.样本与数据
作者的研究样本为2010-2021年中国A股上市企业。2008年10月，国务院办公厅发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，标志着中国政府引导基金正式迈向规范设立运作的轨道，同时考虑到2008年国际金融危机的潜在影响，作者选择2010年作为样本起始年份。政府产业引导基金数据主要根据清科集团旗下私募通数据库整理的引导基金设立条目，在此基础上手动整理各城市成立的产业引导基金数据，并通过在地方人民政府网站、地方财政局、科技局等官方部门搜索查阅相关产业引导基金设立情况，据此对设立时间、规模以及等级等关键指标数据进行补充完善。上市企业创新数据来自CNRDS数据库，其余数据来自CSMAR数据库和《中国城市统计年鉴》。在初始样本的基础上，作者剔除了ST类、金融行业以及数据缺失的企业。作者最终得到24620个“企业-年份”观测值，并对所有连续变量在上下1%水平上进行缩尾处理。
2.变量定义
（1）被解释变量：企业创新投入
作者选择研发费用支出作为企业创新投入的代理变量，具体以企业当年研发费用除以营业收入的比值（标准化）度量。
（2）核心解释变量：政府产业引导基金
作者选取地级市政府当年成立的产业引导基金总规模作为代理指标，并对其取对数处理。
（3）控制变量
在回归中，作者控制了企业规模、资产回报率、经营杠杆率、企业成长性、现金流比率、账面市值比、有形资产比、产权性质、企业年龄、董事会规模、股权制衡度、机构投资者持股、管理层持股比例、独董占比以及两职合一等因素的影响。
实证结果分析
1.基准回归结果
作者在基准回归中发现，产业引导基金与域内企业创新之间存在显著的正相关关系，并且在加入控制变量、控制“地区-年份”以及“行业-年份”固定效应后依然稳健。
2.稳健性与内生性处理
在稳健性检验方面，作者通过更换主要变量度量方式、剔除直辖市样本、增加控制变量以及滞后解释变量等方式重新回归，发现结果均与基准回归一致；在内生性分析方面，作者分别使用了倾向得分匹配（PSM）、工具变量回归、Heckman两阶段回归、排除其他政策干扰等方式缓解了潜在的内生性问题。
3.影响路径分析
作者通过机制检验发现，产业引导基金规模的上升能显著降低企业股权融资成本（融资效应）、有效缓解企业信息不对称（信息效应）以及降低行业集中度（竞争效应），从而推动企业创新投入的提高。
4.进一步分析
作者进一步发现，政府产业引导基金对域内企业创新的推动作用在企业处在成长期内、企业属于资本密集型行业或高科技行业时更为明显。最后，作者还发现产业引导基金对企业创新的促进作用显著大于产业政策的作用效果，表明财政资金“拨改投”提升了资金的使用效率。
研究小结
优化金融结构和提高直接融资比重是深化金融供给侧结构性改革的重要内容。如何丰富区域微观市场主体融资渠道、理解微观市场主体创新发展的内涵具有重要的政策启示意义。有鉴于此，作者采用2010-2021年政府产业引导基金设立数据，实证研究政府产业引导基金对域内企业创新投入的影响。作者发现，地方产业引导基金设立规模上升会通过融资效应、信息效应以及竞争效应等潜在渠道显著提高域内企业创新投入水平，同时这一创新促进效应在成长期企业、资本密集型企业、高科技行业企业中显著更大。此外，财政资金“拨改投”的形式改变更有助于提升企业创新水平。
文字：王晨宇
编辑：林尧埼
责编：孙子谋
审核: 屈源育
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