作者信息
何青，中国人民大学国际货币研究所特约研究员，中国人民大学财政金融学院教授
王偲竹, 中国人民大学财政金融学院博士研究生
褚荣泰，北京大学光华管理学院博士研究生
刘尔卓，首都经济贸易大学财政税务学院讲师
摘要
本文使用了2010年7月至2022年9月的二十国集团（G20）的汇率数据和全球风险指标数据，构建门限回归模型检验了人民币的避险属性，并检验了影响人民币避险属性的决定性因素。实证结果表明，在全球风险指数急剧上升的时期，人民币对英镑、新兴市场经济体货币指数、除美元外的G20货币指数都呈现出了显著的避险属性。进一步的分析表明，国家风险水平、金融开放程度、债券市场流动性和跨境资本套利是影响人民币避险属性的关键因素。根据实证结果，本文提出推动国民经济实现高质量发展、保持稳定适度的外汇储备，丰富人民币计价金融产品、审慎推进资本账户开放、加强人民币在“一带一路”国家的影响力将有利于巩固和提升人民币的避险属性。
以下为正文内容：
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主要内容
自2022年1月，美国联邦储备委员会（FOMC）正式宣布上调联邦基金利率目标以来，美联储采取了极为激进的加息策略，联邦基金利率从3月的0.08%，增长到11月的3.83%，连续六次加息，累计加息375个基点。美联储多轮激进式的加息，加之俄乌冲突的持续和加剧，引发了全球金融市场的剧烈震荡，全球恐慌情绪不断蔓延。全球资金纷纷涌向避险资产，推动了美元指数和黄金价格的持续走高。伴随着全球风险资产价格的持续下跌，人民币债券成为少数几种价格稳定的金融资产。时任中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜，在2022年金融街论坛年会时指出，“人民币债券已经呈现出准安全资产的特性，人民币资产的避险性日益凸显”。2023年金融街论坛上，刚刚履新中国人民银行行长的潘功胜进一步表示，在国内经济持续回升向好的背景下，人民币汇率呈现出相对一篮子货币基本稳定，对非美元货币升值的态势。
本文使用了2010年7月至2022年9月的二十国集团（G20）的汇率数据和全球风险指标数据，构建门限回归模型检验了人民币的避险属性，并检验了影响人民币避险属性的决定性因素。实证结果表明，在全球风险指数急剧上升的时期，人民币对英镑、新兴市场经济体货币指数、除美元外的G20货币指数都呈现出了显著的避险属性。进一步的分析表明，国家风险水平、金融开放程度、债券市场流动性和跨境资本套利是影响人民币避险属性的关键因素。
基于本文的研究结论，我们提出以下的政策建议。第一，宏观经济方面。二十大报告强调，要推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平。激发市场主体活力，保证稳定的国民生产总值增长，维持较强的经济体量和韧性，保持健康的宏观经济政策，将有助于降低国家风险水平，提升人民币的避险属性。保持稳定适度的外汇储备。人民币国际化目前仍处于初级发展阶段，面对汇率风险冲击时稳定的外汇储备可以作为缓冲和调节，外汇储备保持适度的规模将更有利于人民币安全性的提升，需要培育一个更加稳健、更加完善的外汇市场。
第二，资本市场方面。扎实践行中央金融工作会议精神，活跃资本市场，扩大金融高水平开放，丰富人民币计价金融产品。债券市场流动性提升显著增强了人民币的避险效应，如果中国资本市场体量较大，管理制度较为完善，那么将吸引全球投资者长期持有人民币资产，不会因为资产再平衡效应等因素进行大量抛售。同时，丰富资本市场投资种类，吸引国际投资者多元化持有人民币资产。推进高水平对外开放，将增强人民币的避险属性，但过度的金融开放，将会加剧全球金融风险对我国市场造成的冲击，反而减弱了人民币的避险性。
第三，人民币国际化方面。通过多种政策工具审慎推进在岸人民币与离岸人民币一体化进程，将离岸、在岸人民币汇差保持在合理区间内，可以缓释短期离岸游资冲击和全球危机时资本外流的影响，增强人民币的安全性。稳慎推进人民币国际化，进一步夯实人民币跨境使用的基础制度安排，满足好实体部门的人民币使用需求，促进人民币在岸、离岸市场良性循环。巩固和加强人民币在“一带一路”国家的影响力。推动人民币成为“一带一路”国家的关键货币，借助“一带一路”倡议使得我国在国际协调中争取更多的话语权，可以稳定汇率波动，缓释贸易摩擦，增强人民币的避险属性。
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结论
随着人民币汇率市场化改革进程的不断推进，人民币汇率弹性显著增强，并呈现出避险货币的特性。然而，2022年以来，全球经济的持续动荡和美联储的激进加息，也使得人民币汇率短期承压，我国金融市场的稳定性也受到了一定程度的影响。为了准确地刻画人民币的避险性，全面深入地了解影响人民币避险属性的决定因素，本文基于非抛补利率平价和购买力平价理论，构建了门限回归方法，在高风险区制中度量人民币的避险属性。我们使用了二十国集团（G20）货币，构建了新兴市场经济体货币指数和除美元外G20国家货币指数，从不同的角度衡量了人民币汇率的波动性。我们进一步将国家风险水平、金融开放程度、金融市场规模及流动性和跨境资本套利这四类因素代理变量纳入门限回归模型，检验其对人民币避险属性的影响。
我们的实证结果表明，在全球风险指数急剧上升的时期，人民币对英镑、新兴市场经济体货币指数、除美元外G20货币指数都呈现出了正显著的回归系数，意味着人民币相对英镑和新兴市场经济体货币的呈现较强的避险属性，但人民币对日元呈现出了负显著的回归系数，这意味着日元仍然是全球极为安全的货币资产之一。我们的结果在纳入美元指数、纳入战争指数、替换市场风险指标之后依旧稳健。进一步的分析发现，中国年度GDP占G20国家GDP的比率、外汇储备增长率、金融开放度、债券市场的流动性、离岸与在岸人民币价差是影响人民币避险属性的关键变量。结合实证结果可以得出，人民币已经相对大多数新兴市场国家货币、部分发达国家货币表现出较强的避险属性。随着我国人民币汇率市场化改革的稳步推进，人民币的避险属性也逐渐增强。
基于本文的研究结论，我们提出以下的政策建议。第一，宏观经济方面。二十大报告强调，要推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平。激发市场主体活力，保证稳定的国民生产总值增长，维持较强的经济体量和韧性，保持健康的宏观经济政策，将有助于降低国家风险水平，提升人民币的避险属性。保持稳定适度的外汇储备。人民币国际化目前仍处于初级发展阶段，面对汇率风险冲击时稳定的外汇储备可以作为缓冲和调节，外汇储备保持适度的规模将更有利于人民币安全性的提升，需要培育一个更加稳健、更加完善的外汇市场。
第二，资本市场方面。扎实践行中央金融工作会议精神，活跃资本市场，扩大金融高水平开放，丰富人民币计价金融产品。债券市场流动性提升显著增强了人民币的避险效应，如果中国资本市场体量较大，管理制度较为完善，那么将吸引全球投资者长期持有人民币资产，不会因为资产再平衡效应等因素进行大量抛售。同时，丰富资本市场投资种类，吸引国际投资者多元化持有人民币资产。推进高水平对外开放，将增强人民币的避险属性，但过度的金融开放，将会加剧全球金融风险对我国市场造成的冲击，反而减弱了人民币的避险性。
第三，人民币国际化方面。通过多种政策工具审慎推进在岸人民币与离岸人民币一体化进程，将离岸、在岸人民币汇差保持在合理区间内，可以缓释短期离岸游资冲击和全球危机时资本外流的影响，增强人民币的安全性。稳慎推进人民币国际化，进一步夯实人民币跨境使用的基础制度安排，满足好实体部门的人民币使用需求，促进人民币在岸、离岸市场良性循环。巩固和加强人民币在“一带一路”国家的影响力。推动人民币成为“一带一路”国家的关键货币，借助“一带一路”倡议使得我国在国际协调中争取更多的话语权，可以稳定汇率波动，缓释贸易摩擦，增强人民币的避险属性。
本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文
编号IMI Working Paper No.2418
本文刊于《中国人民大学学报》
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编辑 刘彦杉
来源 《中国人民大学学报》
监制 安然
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“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。
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研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
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