前沿速递|投资决策与效率：能源不确定性与制造业企业的全球视角

Dao Le Trang Anh，The Business School, RMIT University

Nguyen Thi Thieu Quang，Faculty of Banking, University of Economics, The University of Danang

Nguyen Tuan Anh，BIDV Training and Research Institute

Energy Economics（2024年7月）

本研究利用 2004-2022 年期间的面板数据，研究了与能源相关的不确定性对先进市场和新兴市场制造业上市公司的投资决策和业绩的影响。我们的实证研究表明，与能源相关的不确定性对企业的投资规模有显著的积极影响。这表明，制造业企业倾向于更多地投资于创新和技术，以减少对传统能源的依赖并满足新能源标准。此外，我们还发现，在能源不确定的情况下，国家的数字化、制度质量、商业支持环境以及研发激励措施都能减轻企业增加投资的压力。我们的研究为企业、政策制定者和研究人员提供了有价值的见解，并揭示了能源相关不确定性与全球企业战略投资决策之间的关系。

以下为正文内容：

根据世界经济论坛（WEF，2022）的报告，制造业和生产部门对全球 20% 的碳排放负有责任，并消耗全球 54% 的能源。重工业已经开始采取减少碳足迹的措施，如制造过程的选择性电气化。在技术进步、气候变化和地缘政治挑战的影响下，全球制造业格局发生了实质性转变（世界经济论坛，2023）。制造企业必须在各种不确定因素的背景下采取合适的战略，包括经济政策的不确定性（Baker 等，2016）、气候政策的不确定性（Gavriilidis，2021）、地缘政治风险（Caldara 和 Iacoviello，2022）以及与能源相关的不确定性（Dang 等，2023）。

鉴于能源在为机械提供动力方面的重要作用，制造企业非常依赖能源投入和与能源相关的不确定性。因此，与能源相关的不确定性在制造企业的财务决策和长期战略计划中发挥着重要作用。事实上，近几十年来，全球能源不确定性显著。能源市场的波动受到各种因素的影响，包括地缘政治紧张局势、供需动态、生产变化、经济状况、技术进步以及可再生能源政策的转变。

本研究对数字化和能源转型领域的学术文献和实际应用都做出了重大贡献。首先，我们首次全面研究了先进国家和新兴国家与能源相关的不确定性与制造业企业投资之间的关系。我们通过探讨能源相关不确定性对企业投资效率的影响，为现有文献做出了贡献，而这一问题在以往的研究中受到的关注有限。其次，我们的研究考察了新引入的能源不确定性指数（Dang 等，2023）的影响，该指数具有潜力，但在文献中还未得到充分探讨。这个新指数考虑了能源和经济两方面的因素，不仅能检测石油冲击，还能反映重大的经济、政治和社会事件，如全球金融危机、Covid-19 大流行病和俄乌战争，从而为国外提供了更深入的能源不确定性洞察。第三，我们分析了其他关键条件（数字化转型、制度质量、商业支持和研发激励）对能源相关不确定性与企业投资之间关系的影响，从而更清晰地描绘了制造业企业在数字化和不同商业环境背景下的财务反应。基于我们的实证研究结果，我们为企业和政府提供了实现可持续增长的相关建议和政策启示，从而在当前能源相关不确定性较高的背景下平衡企业的投资规模和效率。

1研究假设

H1a：与能源相关的不确定性会降低企业的投资规模。

H1b：与能源相关的不确定性会增加企业的投资规模。

H1c：与能源相关的不确定性会降低企业的投资效率。

H2：资本化环境对能源相关不确定性与企业投资之间的关系具有调节作用。

H3: 国家的制度质量对能源相关不确定性与企业投资之间的关系具有调节作用。

H4：国家较好的商业支持对能源相关不确定性与企业投资之间的关系具有调节作用。

H5：研发激励对能源相关不确定性与企业投资之间的关系具有调节作用。

2研究方法

2.1变量与衡量

2.1.1企业投资衡量 

企业投资可以从两个方面进行评估：投资规模和投资效率。因此，我们在研究中同时考虑投资规模和投资效率。规模反映了投资强度。根据以往的研究，我们将规模（SCALE）作为固定资产、无形资产和其他资产的净投资额占企业年末总资产的比率来衡量（Chenetal.，2011；Kongetal.，2022）。企业投资规模模型如下：

2.1.2与能源相关的不确定性

我们采用 Dang 等（2023 ）的能源相关不确定性指数 (EUI) 作为能源相关不确定性的衡量标准，并在本研究中考虑两个分指数——不确定性指数 (UI) 和能源相关指数 (EI)。不确定性指数（EUI）、不确定性指数（WUI）和不确定性指数（EI）的年度指数是某一年度季度指数的平均值。

2.1.3控制变量

我们借鉴 Kongetal（2022）和 DengandHao（2024）的研究，将影响公司投资的几个关键公司特征作为控制变量：公司规模（SIZE）、公司年龄（AGE）、现金流（CF）、资产结构（AST）、盈利能力（ROA）和杠杆率（LEV）。SIZE 用公司总资产的自然对数表示。年龄是公司成立至报告时间的年数的自然对数。CF是经营活动现金流与资产总额之比。AST 是固定资产净额与资产总额之比。ROA 是净收入与总资产平均余额的比率。LEV 是公司总债务与总股本的比率。

与 Wu和Wang（2021）和 Deng和Hao（2024）的研究相似，我们在回归模型中考虑了宏观经济条件的影响。我们采用经济增长（GDP）和通货膨胀（INF）作为一般经济因素的控制变量。GDP 和 INF 分别用 GDP 增长率和通货膨胀率来衡量。

2.2研究模型

2.2.1与能源有关的不确定性对企业投资的影响

为了检验关于能源相关不确定性和企业投资影响的假设 H1a、b 和 c，我们使用了以下模型：

2.2.2机制检验

在本研究中，我们考虑了影响能源相关不确定性与企业投资之间关系的三种可能机制，包括 (i) 国家数字化水平 (DIG)；(ii) 制度环境质量 (IQ)；(iii) 商业环境 (BE)。我们通过在基准模型（公式（2））中加入每个机制与能源相关不确定性变量之间的相互作用来研究这些影响：

2.3数据来源

我们的数据有多种来源。公司财务数据来自 Eikon 数据库。与能源相关的不确定性指数及其分指数来自 Dang 等（2023），可在经济政策不确定性网站上查阅。制度质量和商业环境数据分别来自世界银行的制度质量指标和营商环境数据库。所有企业数据均按第 1 百分位数和第 99 百分位数计算，以剔除异常值。研究涵盖 2004 年至 2022 年。剔除主要变量数据缺失的企业后，得出 23 个国家 174 790 家企业的观测值。

3主要研究结果

3.1基准回归

表 3 报告了企业投资对能源相关不确定性的固定效应回归。表 3 第（1）列显示，就投资规模而言，EUI 系数为正，且在 1% 的水平上显著。这表明，在能源相关不确定性较高的情况下，企业投资会增加，支持了能源相关不确定性（如环境法规、消费者需求和行为的变化）促使企业投资新设备、新技术和新工艺以减少对环境影响的观点（Moetal.，2016；Renetal.，2020；Duetal.，2022）。因此，假设 H1b 得到支持。

然而，表 3 第（2）列的估计结果表明，与能源相关的不确定性扩大了制造业企业的投资效率，EUI 系数为正且显著。考虑到投资过度和投资不足的子样本，表 3 第（3）列和第（4）列显示，与能源相关的不确定性（EUI 指数）通过增加投资过度和投资不足的水平对投资效率产生负面影响。在 2004-2022 年期间，样本中约有 61% 的企业投资不足。这证实了布鲁姆等（2007）的期权价值假设。布卢姆等（2007）的期权价值假设，即不确定性的增加会提高推迟投资（投资不足）的期权价值。虽然企业投资更多，但在不确定性增加时，其投资效率低于正常水平。我们的发现与Pastor 和Veronesi（2013）、Bradle等（2016）和Kongetal.（2022）相似，表明不确定性越大，融资风险越高，投资效率越低。因此，假设 H1c 得到证实。

3.2进一步分析

3.2.1与能源有关的不确定性子指数

由于EUI被构建为世界不确定性指数（WUI）和能源指数（EI）的平均值，我们使用子指数探索了能源相关不确定性对投资的影响。通过将WUI和EI替换为EUI固定效应回归，得出方程（2）。表4中报告了这些估计值。我们在第（1）和（2）列中考虑了投资规模（SCALE），在第（3）和（4）列中考察了效率低下（IEFF），在（5）和（6）列中探讨了过度投资的子样本，在（7）和（8）列中研究了投资不足的公司。表4第（1）和（2）列与我们的基线结果一样，在1%的水平上呈现出正的、显著的WUI和EI系数。然而，对于第（3）和（4）列中的投资效率低下，只有能源指数（EI）会影响企业的投资效率。与能源问题相关的不确定性越大，投资效率就越低。这一结果与Pastor和Veronesi（2013），Bradley等的研究结果一致。Bradley等（2016）和Kong等（2022）观察到，不确定性会导致更高的风险、更大的成本，并降低企业投资效率。此外，当分别考虑过度投资和投资不足的公司时，第（5）至（8）列再次表明能源指数（EI）对公司的投资效率有积极、显著的影响。然而，WUI对投资不足的公司的投资效率产生了显著的负面影响。之所以会出现这种情况，是因为投资不足的企业在不确定的情况下会对投资持谨慎态度，因此，当出现不确定因素时，它们会更多地减少投资，以获取延迟投资所带来的选择价值收益（Bloom 等，2007）。

3.2.2异质性检验

我们的样本包括来自不同行业和国家的公司，因此我们通过对不同行业和地区的公式（2）进行回归来检验样本的异质性。行业是根据 Eikon 的分类进行分组的。表 5 中各行业企业投资对能源相关不确定性的影响结果显示，EUI 各列系数均为正且显著，与表 3 中的基准结果相同。

3.2.3俄乌战争

俄乌战争始于2014年，但在2022年2月俄罗斯对乌克兰发动特别军事袭击时，战争规模大幅扩大。作为回应，许多国家对俄罗斯实施了各种政治和经济制裁，导致供应链断裂，全球化石燃料和天然气供应短缺。因此，我们通过引入一个虚拟的“战争”来考虑俄乌战争的影响，在俄乌战争期间（2022年）等于1，否则等于0。我们还将这个虚拟变量与欧盟进行交互，以研究欧盟公司投资在此期间的影响（见表7）。

表 7 中的结果表明，在投资规模（SCALE）和低效率（IEFF）的回归中，相关变量“战争”为正且显著。这表明，在俄乌战争期间，企业的投资仍然较多，但投资效率较低。这可能是由于市场对企业投资和企业初始计划的影响。然而，在 SCALE 和IEFF 回归中，WAR 和 EUI 之间的交互项均为负值，这表明在能源相关不确定性较高的国家，企业在战争期间推迟了投资，并等待更稳定的宏观经济条件（Caoetal.，2020；Guanetal.，2021；DengandHao，2024）。

3.3稳健性检验

为了证实结果的稳健性，我们进行了以下检查：(i) 排除金融部门的企业；(ii) 考虑投资的滞后效应；(iii) 考虑能源相关不确定性的滞后效应。表 8 中的结果显示，欧盟投资指数系数在所有回归中均为正且显著，这表明我们的基准估计值是可靠的。

3.4机制分析

3.4.1数字化

表 10 报告了数字化对企业投资与能源相关不确定性之间关系的影响；在所有回归中，EUI 系数均为正数，且在 1% 的水平上显著，这与我们的基准结果一致。对于数字化的影响，在所有回归中，DIG 系数均为正值，且在 1% 的水平上显著。这表明，在数字化程度较高的国家，尽管投资效率较低，但企业仍被诱导进行更多投资。然而，在这些数字化程度较高的国家，与能源相关的不确定性降低了企业的投资需求，提高了投资效率，尤其是对于过度投资的企业。我们关于数字化对不确定性—企业投资关系的调节作用的发现与 Chen 和 Jiang（2023）的结论一致，即数字化可以帮助企业减少过度投资和投资不足。因此，假设 H2 得到了支持。

3.4.2制度质量

表 11 报告了机构质量对企业投资与能源相关不确定性之间关系的影响。表 11 面板 A 的结果表明，制度质量（IQ）与能源相关不确定性（EUI）之间的交互项为负，且在所有制度质量度量中均显著（1%）。这表明，在能源相关不确定性较大的环境中，较好的制度质量有助于减轻企业投资压力。表 11 面板 B 中的结果进一步表明，在与能源相关的不确定性下，制度质量较高的企业也表现出较高的效率，这表现为在所有制度质量衡量指标的 1%互动水平上存在显著的负相关关系。我们的发现与与 Ajide（2017）的观点一致，即较低的制度质量会助长腐败行为，导致更高的投资支出和利润减少。制度缺陷导致的不稳定会扩大与企业经营相关的沉没成本，从而降低投资效率。相比之下，管理良好的制度质量则有助于企业提高投资效率。因此，假设 H3 得到了证实。

3.4.3经商便利程度

商业环境对企业投资与能源相关不确定性之间关系的影响见表 12。表 12 面板 A 中的结果表明，商业环境（BE）与能源相关不确定性（EUI）之间的交互项为负，并且在所有商业环境度量的 1% 水平上都是显著的。这表明，当与能源相关的不确定性较大时，更好的商业环境，如更好的经营便利性、更简便的创业程序等，有助于降低企业的投资需求。表 12 面板 B 的结果显示，BExEUI 交互项为负值，且在 1%的水平上对企业环境的所有度量都是显著的。这表明，当与能源有关的不确定性较多时，经营环境较差的企业投资效率较高。我们的结果与 Tokuoka（2013）的观点一致，即商业环境的改善有助于企业降低运营成本、提高金融可及性和升级基础设施，从而刺激企业投资效率的提高。因此，我们验证了假设 H4。

3.4.4研发激励措施

企业可能会因为其经营战略而加大投资。因此，有些公司在研发上花费很多，投资也比其他公司多。我们在Model 2中添加一个R&D变量来检查这个通道，并将其与EUI进行交互。研发变量是一个虚拟变量，如果企业在给定年份的研发支出大于所有企业的中位数，则该变量等于 1，否则等于 0。表 13 中报告的结果表明，研发并没有缓和欧盟投资指数与企业投资规模之间的关系，但缓和了欧盟投资指数与企业效率之间的关系，特别是对于过度投资的企业。从回归（2）到（4）中正向、显著的 EUI 系数可以看出，EUI 对企业投资低效率的影响仍然是正向的。这一结论表明，研发激励是企业投资的动力。这一结论与 Kongetal 的研究（2022 ）一致。

本研究探讨了 2004 年至 2022 年能源相关不确定性对全球先进市场和新兴市场制造业上市公司的投资决策和业绩表现的影响。在固定效应模型中采用 Dangetal（2023）的能源相关不确定性测量方法，我们发现了几个重要结论。

首先，当与能源相关的不确定性增加时，企业投资会增加，但投资效率会降低。这说明与能源相关的不确定性，如能源价格、环境法规、消费者需求和行为的巨大变化，会促使企业投资更多的新设备、新技术和新工艺，以满足新能源的要求，从而减少对环境的影响，提高可持续发展能力（Mo等，2016；Ren等.，2020；Du等，2022）。尽管投资规模不断扩大，但与正常经济条件下的投资相比，企业在不确定时期的投资效率较低。约 61% 的受访企业在 2004-2022 年间投资不足。我们的发现与 Pastor 和 Veronesi（2013）、Bradley 等（2016）以及 Kong 等（2022）的研究相似，表明不确定性越大，融资风险越高，投资效率越低。这些结果适用于不同的研究环境，例如：(i) 不包括在金融部门运营的公司；(ii) 考虑投资的阶段效应；(iii) 考虑与能源相关的不确定性的阶段效应；(iv) 处理同质性问题。

其次，进一步探讨了与能源相关的不确定性对企业投资的影响，包括世界不确定性指数（WUI）和能源指数（EI），我们发现与能源相关的不确定性对企业投资规模都有积极影响，但只有能源指数影响了企业的投资效率。此外，在分别考虑过度投资和投资不足的企业时，能源指数对企业的投资效率有积极而显著的影响，而世界不确定性指数对投资不足企业的投资效率有消极而显著的影响。这表明，投资不足的企业在不确定性期间会谨慎投资，因此，这些企业会在不确定性期间减少投资，以获取延迟投资所带来的选择价值收益。

第三，通过研究能源相关不确定性对不同行业和地区企业投资影响的异质性以及俄乌战争的影响，我们发现能源相关不确定性对不同行业和地区企业投资的影响是不同的。此外，在俄乌战争期间，能源相关不确定性较高的国家的企业实际上推迟了投资。

最后，我们通过考虑以下四种可能的渠道，研究了能源相关不确定性对企业投资影响的中介渠道：(1) 数字化；(2) 制度质量；(3) 商业环境；(4) 研发激励。结果表明，在数字化程度较高、制度质量和商业环境较好的国家，企业在能源相关不确定性较高的环境中会减少投资规模，提高投资效率，尤其是对于过度投资企业。此外，研发调节了 EUI 与企业投资低效之间的关系，尤其是对投资不足的企业而言。具体来说，当企业拥有大量研发支出时，企业效率在能源相关不确定性条件下会得到提高。这些发现表明，数字化、制度质量、商业环境和研发激励对企业的投资行为具有重要作用，尤其是在与能源相关的不确定性条件下。

总之，研究结果为制造企业、政策制定者和其他利益相关者提供了宝贵的见解，强调了在能源相关的不确定性面前需要采取战略性的长期方法。在增加投资与提高效率之间取得平衡、利用数字化以及改善支持性环境，是企业和政策制定者在动态能源环境中寻求发展的重要考虑因素。我们的研究还为当前的文献做出了贡献，提供了在能源不确定性背景下企业投资反应的有趣发现，这些发现与众所周知的传统实物期权理论（Bernanke, 1983;Bloom, 2009; Alfarod等,2024）和投资理论 (Edelstein 和Kilian, 2007;Ratti等,2011;Dlugosch和Kozluk, 2017）相矛盾。

不过，我们的研究也存在一些局限性，需要在今后的研究中进一步探讨。尽管我们在分析中纳入了几个公司特定因素，但由于我们的公司特定数据集数据不足，我们无法确定公司治理（如董事会性别多样性）和环境、社会和治理（ESG）因素对能源不确定性下公司投资的影响。未来的研究应该解决这个问题，以便更好地理解不确定性条件下的企业投资。未来的研究还可以扩大地理覆盖范围，因为有关能源不确定性指数的最新数据已可获得，而该指数评估的是全球众多国家。

（选文、整理：武彦青）

ABSTRACT

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