前沿速递| 地方政府债务与企业资产-债务期限错配：来自中国的证据（Xi Wen等)

Xi Wen , Wanli Li  , Zhixuan Shen 

China Economic Review（2024-12）

在公共债务的快速积累导致中国企业信贷供应收紧的背景下，本文实证估计了地方政府债务对企业融资和投资成熟度决策的影响。我们发现，地方政府债务的增加显著加剧了企业资产-债务期限错配。从信贷资源的需求侧和供给侧进行的机制测试表明，地方政府债务将通过减少企业获得长期信贷的机会和增加债务融资成本来加剧企业期限错配。异质性分析表明，政府债务与企业资产-债务期限错配之间的正相关关系在非国有企业中更为明显，即规模较小、增长率较高、研发强度较高的企业。本研究强调了公共债务在制定企业融资期限政策中的关键作用，并为政府债务治理改革提供了重要启示。

以下为正文内容：

有大量文献强调了制度因素对公司资本结构的重要性，揭示了新兴市场的金融监管和投资者保护薄弱，以及信息环境透明度较低，导致公司缩短债务期限。在本研究中，我们通过关注企业资产-债务期限错配，通过结合融资和投资策略提供更多证据，并研究地方政府债务是否代表了通过公共部门和私营部门之间银行信贷竞争的底层逻辑阻止公司做出最佳资产-债务期限匹配决策的另一个摩擦。

我们选择中国作为我们的研究地点，原因有以下三个。首先，中国的地方政府债务，尤其是隐性债务，在过去十年中迅速扩大。其次，中国的地方政府和企业都依赖银行信贷融资，这导致地方政府和企业之间直接竞争，以争夺特定司法管辖区银行业的信贷分配，尤其是在中国信贷市场的地理分割下。第三，中国企业的投资水平相对较高，但他们缺乏银行业务来维持其外部融资需求，尤其是长期信贷供应的严重限制。

本文采用 Huang et al. （2020） 的方法，通过中国 LGFV 的有息债务余额来衡量地市级地方政府债务规模。使用 2007 年至 2020 年的中国 A 股上市公司数据，我们研究了地方政府债务对公司资产-债务期限错配的影响。结果表明，地方政府债务的扩张显著加剧了企业期限错配。机制分析表明，长期信贷可用性的减少和债务融资成本的增加是主要渠道，地方政府债务对企业期限错配的积极影响对于更依赖银行贷款、股权融资能力较弱、内部资金较少的企业更为明显，这间接验证了公共债务通过加剧与银行业企业的信贷资源竞争来影响企业资产-债务期限选择。

我们的研究以多种方式为现有文献做出了贡献。首先，我们探讨了政府债务对公司资产-债务期限错配的影响，这与调查公共债务对公司债务和投资的挤出效应的文献增多有关。其次，我们补充了关于公司资产-债务期限错配影响的文献。第三，我们的研究结果具有重要的政策意义。由于企业期限错配会引发潜在的金融风险，并对企业的长期可持续性产生不利影响，因此阐明地方债务对企业期限错配的影响有助于加深对新兴市场公共债务扩张的微观经济后果的理解。

1.数据

本文使用了 2007 年至 2020 年的中国 A 股上市公司数据。地方政府债务数据来自中国研究数据服务平台 （CNRDS） 和 WIND 数据库。具体而言，通过要求 LGFV 在发行城投债时披露当年和至少过去三年的财务报表，本文从 CNRDS 数据库中获取其资产和负债数据。在与 WIND 数据库交叉检查和补充相关数据后，我们计算了地市级 LGFV 的有息债务余额。公司财务数据来自中国股票市场会计研究 （CSMAR） 数据库，宏观经济数据来自经济预测系统 （EPS） 数据库和年度中国城市统计年鉴。

因变量是公司资产-债务期限错配 （SFLI）。参考 Wang 等人（2021 年）的方法，SFLI 等于（资本支出 - Δ 长期债务 - 股权融资净收益 - 经营活动产生的净现金流量 - 固定资产处置）/年初总资产。解释变量是地方政府债务 （Debt），本文使用 LGFV 的有息债务余额与 GDP 的比率来衡量地方债务规模。

2.实证策略

我们使用回归方程探讨地方政府债务如何影响公司资产-债务期限错配，如下所示：

其中 i、t 和 c 分别表示 firm、year 和 city。SFLIi，c，t是 t 年位于 C 市 i 的公司资产-债务期限错配水平，以及 Debt （债务）c，t衡量 T 年城市 C 的地方政府债务。控制i，c，t表示一系列控制变量。δi和 τt表示 firm-fixed 和 year-fixed 效应。εi，c，t是错误项。积极的β1表明地方政府债务扩张显著提高了公司资产-债务期限错配的水平。标准误差按城市和年份级别进行聚类。

3.结果

（1）     基线结果

表2显示了方程（1）的基线结果。我们通过逐步增加控制变量来采用三种不同的稳定性规范。列（1）显示排除控制变量的简化模型的结果。然后，我们在第（2）列中采用公司级别的特征控制，在第（3）列中采用都道府县级别的特征控制。所有列都包括公司的固定效应和年份固定效应，并且标准误差在城市-年份级别聚集。第（1）-（3）列中的Debt（债务）系数均为正值，且显著性为1%。这些结果支持了我们的假设，即随着一个地区的地方政府债务增加，地方企业的资产债务期限错配率将更高。具体来说，第（3）列中的债务系数为0.0648，表明地方政府债务每增加一个标准差，企业的资产-债务期限错配程度就会增加7.35%（0.0648*0.3106/0.2738=0.0735）。

（1）     内生性问题

虽然地方政府债务规模本质上是个别公司的外生因素，但本文在方程（1）的基准回归中控制了一系列公司和城市层面的因素，还包括公司和年份固定效应，以控制估计结果的不可观察的影响。但是，仍然存在一些潜在的担忧。首先，可能存在影响地方政府债务规模和企业投融资决策的遗漏变量。其次，反向因果关系也是可能的，因为面临更高融资约束的公司可能会削减固定资产投资，促使地方政府发行更多债务来替代公共投资，以替代缺乏的私人投资并维持经济增长。此外，使用LGFV的有息债务余额来计量地方政府债务可能会遗漏通过公共机构或公司等其他渠道产生的负债，从而导致计量误差和估计偏差。

因此，本文以地方政府债务改革为外部政策冲击来构建DID回归，并使用BartikIV2SLS回归来缓解内生性问题。

为了分析改革对公司资产-债务期限错配的影响，我们遵循 Chen （2017） 采用的强度 DID 模型如下：

其中 Reformc，t是一个虚拟变量，指示城市 C 是否在 T 年实施了地方政府债务管理改革。Dshockc代表政策改革冲击衍生的地方政府隐性债务的下降程度。此外，根据方程 （1），在考虑公司和年份固定效应时，包括了一系列控制变量。

对处理组和对照组进行分类的策略是构建一个连续变量来捕捉政策冲击对地方政府债务融资的影响。更具体地说，我们通过计算债务管理体制改革导致每个城市的债务规模变化测量强度处理变量 Dshockc，公式如下：

其中 post 表示 C 市实施地方政府债务管理改革的年份，Revc，t表示城市 C 在 T 年的财政收入。Dshock的衡量标准为：隐性地方政府债务与债务和财政收入之和的比率在事件发生后和事件前的差异，代表因改革冲击而损失的可用资金。Dshock 的值越大，C 市地方政府债务下降幅度越大，意味着受改革冲击的风险更大。

如表 3 所示，交互项 Reform×Dshock 的系数显著为负值，表明地方政府债务管理改革的实施显著缓解了公司资产-债务期限错配。由于改革实施与地方政府债务规模之间存在负相关关系，因此调查结果与我们的基线结果一致。

此外，遵循 Nakamura 和 Steinsson （2014） 的说法，我们构建了 Bartik IV 并采用了 2SLS 回归。BartikIV 指标的衡量方法是：样本期开始时地级地方政府债务乘以国家级政府债务的时间趋势总量。前者是交叉数据，后者是本地公司无法影响的时变宏变量。因此，Bartik IV 指标满足相关性和外生性条件。

2SLS 回归的结果如表 4 所示（详见原文）。第二阶段回归结果显示， Debt 的系数显著为正。第一阶段回归结果表明，工具变量对地方政府债务规模有显著影响。同时，Kleibergen-Paap LM 统计量拒绝了在 1% 显著性水平上工具变量识别不足的零假设。此外，Kleibergen-Paap F 统计量导致对弱工具变量假设的拒绝。

上述结果表明，在控制了模型内的内生性后，我们的发现仍然稳健。

（1）     机制分析

地方政府债务占据了商业银行的流动性，大大降低了辖区内企业获得长期银行信贷的可及性，并加剧了资产-债务期限错配，因此提出假设 1:地方政府债务通过减少长期债务的可用性来加剧公司资产与债务期限的错配。

地方政府债务可能会增加企业融资成本，进一步迫使企业以更高的成本获得更少的债务融资。面对融资成本上升的制约因素，企业倾向于采用资产-债务期限错配的策略，因此提出假设 2:地方政府债务通过增加债务融资成本加剧了公司资产与债务期限错配。

我们分别从银行信贷需求者（公司）和供应商（银行）的角度研究了两种可能的渠道——减少长期贷款的可用性和增加债务融资的成本。

银行信贷的需求方：

首先，为了研究地方政府债务是否通过减少长期债务的可用性来影响企业资产-债务期限错配，本文从获得长期贷款的规模（Lloan）和长期贷款可用性概率（PLoan）两个角度来衡量企业的债务期限结构。Lloan表示企业的长期贷款可用水平，等于当年长期贷款与上一年相比的增加，按期初的总资产标准化。PLoan表示公司长期贷款可及性的可能性，它是一个虚拟变量，当公司在当年有长期贷款时等于1。其次，我们通过财务费用率来衡量公司债务融资成本（Cost），该比率等于利息支出、支付给金融机构的服务费和其他财务费用之和除以总负债。

表6显示，第（1）列和第（2）列的Debt系数显著为负值，而第（3）列的债务系数显著为正值，表明地方政府债务将抑制企业获得长期信贷，提高企业债务融资成本，并进一步加剧企业资产-债务期限错配水平。这些发现从企业对银行信贷需求的角度支持我们的假设1和2。

银行信贷的供给方：

如果地方政府债务对地方企业的长期信贷可用性的挤出效应确实存在，那么在地方政府债务水平较高的地区，银行对企业的长期贷款将减少，而借款成本将增加。

具体来说，我们使用年度报告的财务报表脚注中披露的信息，这些信息提供贷款银行、信贷金额、信贷期限和企业银行贷款利率。因此，我们构建了衡量企业长期贷款概率 （Ploan_bank） 和长期贷款发放利率 （Rate） 的代理变量，分别从银行贷款决策的角度考察了长期信贷的可用性机制和债务融资成本。回归方程如下：

Ploan_banki，j，c，t是一个虚拟变量，如果银行 j 在 t 年借给位于 C 市的公司 I 的银行贷款的信贷期限超过一年，则等于 1，否则为 0。Ratei，j，c，t等于银行 J 在 T 年借给位于 C 市的公司 I 的银行贷款超过一年时的自然对数利率。

表 7 的结果表明，第 （1） 列的债务系数为显著负，而第 （2） 列为正，表明地方政府债务将通过减少长期信贷和增加对当地企业的长期贷款利息来改变银行的贷款决策。因此，从银行长期信贷供应的角度来看，我们的假设 1 和 2 得到了上述发现的支持。

（1）     异质性分析

地方政府债券发行可能对具有不同特征的企业产生不同影响。公司在所有权性质、公司规模、增长率和研发强度方面各不相同，因此使我们能够测试公共债务对公司资产-债务期限错配影响的可能差异。

本文的研究结果表明，从企业所有权异质性角度，Debt系数仅在非国有企业中显著为正；从企业规模异质性角度，Debt系数仅在小公司中显著为正，并且几乎是大公司的四倍；从公司增长角度，Debt系数仅在高增长公司中显著为正；从研发密集性角度，对于研发密集型公司，地方政府债务 （Debt） 与公司的资产-债务期限错配 （SFLI） 之间的相关性要大得多（P 值 = 0.000）。

本文基于企业融资与投资期限错配，探讨了地方政府债务扩张的微观经济效应和机制。通过使用中国 LGFV 的有息债务余额来衡量地市级地方政府债务规模，我们发现地方政府债务的增加加剧了公司资产债务期限错配。机制分析表明，地方政府债务的增加降低了长期信贷可用性并增加了债务融资成本。此外，我们发现，对于更多依赖银行贷款、股权融资能力较弱、内部资金不足的企业，地方债务对企业资产-债务期限错配的影响更为明显。异质性分析表明，地方政府债务扩张对企业资产-债务期限错配的加剧效应在非国有企业、规模较小、高增长和研发密集型企业中更为突出。我们的研究结果对在新兴市场积极财政政策下优化地方政府债务管理机构具有启示意义。同时，我们也为监管部门在符合监管要求的前提下，推动金融机构增加对实体经济的长期信贷供应提供理论支持。

由于数据限制，本文重点关注上市公司的融资选择。我们非常清楚，公共债务扩张对私营企业的资产-债务期限安排具有更实质性和长期的影响，因为它们在获得银行信贷方面的议价能力较低。这些将是未来研究的方向。（选文、整理：杨致瑗）。

ABSTRACT

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