前沿速递|金融科技并购

Hao Zheng, Mike Qinghao Mao

Fintech mergers and acquisitions

Journal of International Money and Finance（JIMF-2024年5月）

由于金融科技行业的显著发展，金融科技公司成为了并购(M&A)的热门目标。然而，不同的收购方对这些交易的收益评估不同，实现的实际收益可能与预期的协同效应存在差异。本研究考察了金融科技并购对三类收购方的价值:美国公共银行、非银行金融机构和科技公司。金融科技并购的短期市场反应对收购银行是负面的，对非银行金融机构和科技公司则不显著，这无法用交易层面或收购方层面的特征来解释。此外，通过匹配样本，本文发现有限的证据表明，金融科技并购有助于改善收购方随后的经营绩效、创新或业务多元化战略。总的来说，这些证据表明：金融科技收购者，特别是收购银行，可能会潜在地高估这类交易的好处。本文的研究呼吁改进指导方针，以确保在金融科技并购中做出更明智的决策。

以下为正文内容：

金融科技，作为技术创新与金融商业模式革新的结合体，近十余年来深刻重塑了金融行业的面貌。2008年全球金融危机后，实体经济承受重创，金融业的社会价值受到质疑，金融中介机构信任度下滑，这反而加速了金融科技的发展步伐，凸显了利用技术降低风险、提升效率的重要性。面对金融科技的崛起，传统金融机构如银行和其他金融服务提供商，正努力在严格的监管框架下与新兴金融科技公司竞争。他们积极采用金融科技创新，以提升效率并探索新的增长点。与此同时，以苹果、谷歌为代表的科技巨头，凭借其庞大的用户基础、数据优势及平台能力，正逐步渗透到金融服务领域，为传统金融机构带来前所未有的挑战。金融科技并购（M&A）成为市场参与者获取先进技术、提升竞争力的关键策略。

本文从证券数据公司并购（SDC M&A）数据库中筛选出美国上市公司的所有并购案例，并进一步聚焦于金融科技领域的并购活动。根据目标公司的行业分类和业务描述，本文确定了金融科技并购的具体样本。研究数据显示，过去十年间，金融科技并购交易数量显著增长，金融机构在此过程中逐渐占据市场主导地位。为了探究市场对金融科技并购的即时反应，本文采用了事件研究方法。研究结果表明，在交易宣布前后，市场普遍对银行收购金融科技公司持负面态度。相比之下，非银行金融机构和科技公司在此类交易中的市场反应则相对中性或积极，这可能与它们对金融科技领域的不同认知和策略定位有关。为了全面理解金融科技并购对收购方的长期影响，本文构建了与金融科技收购方特征相似的同行业控制公司样本作为基准。通过比较收购前后的经营绩效、创新能力和业务多元化等指标，本文发现无论是银行、非银行金融机构还是科技公司，在收购金融科技公司后，其长期表现均未出现显著提升。这一结果表明，金融科技并购并未如预期般为收购方带来显著的正向效应。本文认为，市场对银行收购金融科技公司持负面态度的原因可能在于银行对并购效益的过高估计以及对未来整合成本和监管限制的无知。相比之下，科技公司在金融科技并购市场上的表现相对较好，这可能与它们的技术实力和市场适应能力有关。

综上所述，本文的研究为理解金融科技并购的市场反应及长期绩效提供了重要参考。本文发现，尽管金融科技并购在数量上呈现出增长趋势，但实际上并未能为收购方带来显著的价值提升。特别是对于银行而言，其在此类交易中的表现尤为令人失望。本文的贡献在于通过比较不同类型收购方的金融科技并购表现，揭示了市场反应的差异及其背后的原因；同时，也为后续研究提供了有益的启示和参考。

本文从SDC并购数据库中提取了2010至2021年间的并购交易数据，细分为Merger（兼并/合并）、Acquisition（收购）、Acq. Maj. Int.（收购主要股权）、Acq. of Assets（资产收购）、以及Acq. Part. Int.（收购部分股权）五类，旨在分析金融科技的后危机时代崛起。为减少COVID-19影响，研究终点设于2021年底。专注于美国及非美国公共收购者，初步筛选出34,649笔交易，剔除交易价值缺失后，得到16,441笔美国公共收购方参与的并购样本。识别金融科技并购时，本文依据SIC代码、行业分类及金融科技相关术语，初步筛选出7014个潜在目标。通过手动审核业务描述及网站信息，确保目标公司确实涉足金融科技领域，排除传统金融与非金融科技科技公司。为深入分析，本文聚焦于196笔收购方持股超50%的并购案例，利用Compustat、IB/E/S及KPSS等数据库获取财务、预测及专利数据。KPSS数据库提供的专利信息尤为详尽，助力深入研究。最后，将金融科技目标分为fin-native（金融原生）与tech-native（科技原生）两类，并统计了银行、非银行金融机构及科技公司每年的并购数量与价值，以展现市场趋势。

为了探究金融科技并购对收购方市场价值的具体影响，我们首先采用了事件研究方法(基于Mackinlay, 1997的研究框架)。在有效市场假说的前提下，我们假设股票市场能够理性且迅速地将金融科技并购的潜在价值反映在收购方公告发布时的股价变动中。我们从SDC并购数据库中获取了并购公告的确切日期，并围绕这些关键事件日期，计算了股价变动的比率，以此衡量市场对公司价值变化的即时感知。具体而言，我们采用了三种不同的模型——市场模型、市场调整模型以及行业调整模型，来精确计算股票的超额收益率(ARS)，即股票实际收益率与其预期收益率之间的差额(Ri - ERi)。在构建市场模型时，我们设定了一个估计窗口，该窗口从事件窗口前的270天开始，至事件窗口前的21天结束，共计250个交易日([-270, -21])。随后，我们针对每个并购事件，分别考虑了三个不同长度的事件窗口：[-2, 2]、[-1, 1]和[0, 1]，以全面捕捉公告发布前后短期内股价的波动情况。市场模型的预估收益如下：

其中βi，为使用250个交易日的股价数据在CAPM模型下估计的系统风险测度，Rm为市场收益，由价值加权CRSP指数收益代替。我们在市场调整模型中使用价值加权CRSP指数回报作为预期回报、在行业调整模型中使用Fama-French 49行业价值加权指数回报作为预期回报。然后，根据如下事件窗口计算出CARs（累计异常收益率）:

上表展示了银行、非银行金融机构和科技公司在不同事件窗口内，通过不同模型计算的金融科技并购平均累积超额收益率(CARS)。面板A为银行并购金融科技，银行并购金融科技公司的CARS显著为负，[-1, 1]窗口内平均CARS约为-1.37%至-1.44%，表明市场对银行估值有约1%的折扣，与先前研究一致，反映市场对银行此类并购持负面看法。对比视角下，非银行金融机构和科技公司并购金融科技的反应不显著，显示出市场态度的差异。面板B为银行并购完成后的市场反应，即便并购完成后，银行在[-1, 1]和[0, 1]窗口内的超额收益仍为负，提示负收益可能源于过度投资、帝国建设冲动或市场时机选择不当。面板C为金融科技收购者收购非金融科技，非银行金融机构收购非金融科技获积极市场反应，而银行和科技公司反应不显著，进一步证明银行的负面回报与金融科技并购的复杂性和市场认知有关。

在探究CARs的决定因素时，我们建立了多元回归模型，以分析市场对金融科技并购的反应是否受交易层面和收购方层面特征的影响。模型关键变量为标识收购方为银行的虚拟变量，其系数反映了银行与其他收购方在剔除其他因素后的市场反应差异。基于现有文献，我们选取了多个关键因素：Harjoto等（2012）指出多元化并购可能引发代理问题，导致市场负面反应；Asquith等（1983）发现CARs与并购规模正相关；Moeler和Schlingemann（2005）则指出跨境并购通常伴随较低公告回报率。此外，支付方式（股票支付可能反映高估值）和收购方在金融科技领域的经验也是重要考量，后者影响融合成本与效果。

上表结果显示，市场对银行并购金融科技公司的反应显著负面。第1列中，排除交易规模、相对规模、跨境交易、控制权及支付方式等因素后，银行并购仍受市场负面评价。第2、3列进一步考虑金融科技标的属性及收购方特征，银行指标系数仍显著为负，表明负面反应非单一因素所致。若银行支付过高，或反映代理问题，市场因此对收购方估值打折，加剧负面看法。综上所述，数据揭示了市场反应的多维深层原因，为政策制定与投资决策提供了参考。

接下来，我们研究金融分析师对金融科技并购的反应，验证其与市场反应的契合度。分析师的见解对公司盈利与增长至关重要。通过对比并购公告月（第m月）前后EPS和LTG预测值的变化，我们衡量了分析师的反应。这一分析揭示了并购对盈利预测的即时与后续影响，对理解市场展望及评估并购效果意义重大。

上表显示了金融科技收购方在收购后两个月内EPS和LTG预测的变化。这表明，金融分析师在非银行金融机构和科技公司的金融科技并购后，不会调整盈利预测或长期增长率。

探讨金融科技并购时，核心在于其对收购方长期业绩的影响。并购动机多样，如提升市场竞争力、紧跟技术前沿、优化客户体验、拓展客户群体、开拓新业务领域或进军新市场，且因收购方类型而异。本小节先分析并购决策的关键因素，再采用科学方法匹配非金融科技收购方作为参照，以评估金融科技并购的独特长期绩效影响。特别聚焦于2019年前完成且持股超50%的成熟并购案例，以全面审视其对收购方业绩的深远影响。为了检验金融科技并购的决定因素，我们估计了以下模型:

因变量Fintech_acquisiioni,t是一个指标，如果公司i在第t年宜布了任何金融科技收购,则取1、否则为0。

结果如上表所示。我们发现，规模较大、增长率高以及市净率较高的公司，展现出更高的倾向性来宣布金融科技领域的并购计划。进一步地，通过子组测试，我们深入发现，那些拥有多元化业务部门、收入结构更为集中，以及在创新方面表现尤为突出的银行（以过去三年申请的专利数量作为衡量指标），更有可能成为金融科技并购的主动发起方。然后，我们采用倾向得分匹配(PSM)方法，从样本中挑选了127家在相同时间段内未涉及任何金融科技并购的同行业上市公司作为对照组，确保这些公司在收购前的关键特征（包括公司规模、销售增长率和市净率）上与进行了金融科技并购的127家样本公司高度相似，并且同属一个行业分类（依据四位数SIC代码）。在完成匹配后，我们运用了差分法（DID）这一强有力的分析工具，对匹配后的样本进行了深入剖析，来探讨金融科技并购对收购方的长期影响。为了检验金融科技并购的影响，我们估计了以下DID模型：

其中，Yit衡量公司的长期业绩，包括经营业绩、创新效率和业务多元化战略。Fintech_acguireri表示上市公司i是否收购了任何金融科技目标(处理组)，对于控制组公司为零。Post是金融科技并购后的一个指标。我们包括了控制变量:Size(滞后总资产的自然对数)、Sales gr(总销售额增长率)、MB(股本市值对股本账面价值)、ROA(以滞后总资产衡量的净利润)和RD(按滞后总资产比例计算的研发费用)。所有控制变量都滞后一期。我们还控制了年度和两位数的SIC行业固定效应。兴趣系数为β3、它捕获了金融科技并购对以对照组公司为基准的收购方的影响。为了避免其他事件的影响，我们关注每一笔金融科技并购完成前后的7年窗口期[- 3.3]。

上表展示了针对银行、非银行金融机构及科技公司三类收购方，在金融科技并购背景下的多维度分析结果。面板A详细列出了这些匹配样本的主要变量描述性统计，为我们提供了基础数据概览。紧接着，面板B的相关矩阵揭示了金融科技收购者相较于非金融科技收购者的显著特征：更高的盈利能力、更强的创新能力、更广泛的业务多元化，以及更大的企业规模、更高的增长率和市净率。这些发现强调了将收购方特征作为控制变量纳入分析框架的重要性，以确保对金融科技并购增量效应的准确评估。进一步地，为了探究金融科技并购是否提升了收购方的盈利能力，面板C展示了基于ROA（净收入除以滞后总资产）和利润率（净收入除以总销售额）的回归结果。结果显示，Fintech*Post的系数在所有三类收购方中均不显著，意味着金融科技并购并未显著增强收购方的未来盈利能力，与未进行此类并购的同行业公司相比无显著差异。在创新绩效方面，面板D通过专利数量和专利质量两套指标进行了评估。专利数量以公司年度内获得的专利授权数来衡量，而专利质量则依据Kogan等人的方法，通过市场反应隐含的平均远期引用和总市场价值来评估。结果显示，仅在非银行金融机构中，金融科技并购对提升未来专利质量有微弱显著影响；而对于银行和科技公司，并购并未带来创新绩效的显著提升。此外，还发现银行本身在创新上已具备较高基础，但并购并未进一步推动其创新表现。最后，为了探讨金融科技并购对业务多元化战略的影响，面板E采用了业务线条数和专业化比率作为衡量指标。分析表明，无论是银行、非银行金融机构还是科技公司，金融科技并购均未显著促进其业务多元化发展或改变其多元化战略。综上所述，本研究未发现金融科技并购对收购方的长期经营绩效、创新效率或商业战略具有显著的正向影响。

金融科技并购不仅关乎收购方自身，还可能引发一系列外部效应，对同行业的其他公司产生深远影响。具体而言，当一家公司通过并购金融科技资产增强了市场力量或扩大了客户基础时，其竞争对手可能会因此感受到竞争压力，甚至面临市场份额被侵蚀的风险。为了深入探究这种外部效应，我们特别关注了金融科技并购对收购方所在行业内其他公司的市场价值所产生的影响。为了确保研究的准确性和代表性，我们将焦点锁定在那些成本超过1亿美元的金融科技并购交易上。

上表展示了金融科技收购方行业竞争对手的等加权累积异常收益率（CARs），这些竞争对手被定义为与收购方共享相同四位数SIC代码的公司。我们的分析结果显示，对于所有类型的金融科技收购方而言，在并购事件日期前后，其行业竞争对手的CARs在统计上均未表现出显著性。这一发现表明，市场普遍认为，无论并购方来自银行、非银行金融机构还是科技公司，金融科技领域的并购活动并未显著扭曲所在行业的竞争力分布。特别是针对银行而言，尽管市场对其金融科技并购的反应可能较为消极，但这一并购行为并未对其行业内的竞争对手产生显著影响，这与银行高估金融科技并购的潜在收益而忽视整合成本的解释是一致的。

过去十年间，美国金融领域内，公共银行、非银行金融机构以及科技巨头对金融科技公司的并购活动显著增长，这一趋势主要由规模庞大且增长强劲的收购主体所驱动。然而，深入分析这些收购方的短期与长期业绩后，本文并未观察到显著的价值增值迹象。尤为引人注目的是，市场对银行宣布的金融科技并购交易反应普遍偏负面，特别是近年来更为明显，这反映出市场普遍认为银行可能过高估计了此类收购带来的益处。本文推测，这背后的原因可能在于，整合新收购公司、确保监管合规以及调整现有业务模式所需的高昂成本，可能远远超出了金融科技交易本身所能带来的潜在利益。进一步观察发现，尽管金融科技并购在理论上可能促进收购方在运营效率或创新能力上的提升，但与相似规模或行业的公司相比，这些收购方在长期运营表现或创新绩效上的显著改善却鲜有确凿证据支持。此外，收购方的行业伙伴对此类金融科技交易的反应也显得较为平淡，缺乏显著的正面或负面反馈。综上所述，从多个业绩衡量维度来看，金融科技并购交易的实际效益受到了质疑，尤其是对于银行而言，这一领域的并购活动似乎并未如预期般带来显著的价值提升。

本文的工作对金融科技并购的合理性提出了质疑，并强调了这一领域对政策制定者及行业利益相关者的深远政策启示。首先，监管机构应加强对金融科技并购活动的监管力度，特别是涉及银行的并购案，确保全面评估交易的风险与收益。其次，政策制定者可考虑出台指导原则或框架，辅助收购方精准评估金融科技并购的潜在协同效应与潜在风险。再者，金融机构在涉足金融科技并购前，应持谨慎态度，开展详尽的尽职调查，以充分预见并应对潜在挑战。最后，促进传统金融机构与金融科技公司之间的创新合作环境，有助于构建更加可持续、互利的金融合作生态。

值得注意的是，本文的研究也存在一定局限性。由于分析基于公开数据，可能未能全面覆盖影响并购成效的所有因素。此外，研究聚焦于美国公共收购者，其结论在私人收购者或跨国并购中的适用性有待进一步验证。未来研究可通过扩大数据集覆盖范围及地域广度，来克服这些限制。

面对金融科技行业的蓬勃发展，金融机构面临自建、并购或合作三种策略选择。未来研究可深入探索哪种策略能为金融机构带来最佳效益。同时，大型科技公司进军金融科技领域，是否将与现有金融企业形成竞争态势，也是亟待解答的问题。公众对金融科技如何重塑金融版图的兴趣日益浓厚，这要求我们在未来几年内持续深化对该领域的研究与探索。

（选文、整理：刘泽楷）

ABSTRACT

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