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Illuminating the murk: The effect of business complexity on voluntary disclosure
Arshia Farzamfar，Pouyan Foroughi，Hosein Hamisheh Bahar，Lilian Ng
Journal of Corporate Finance（2024.10）
摘要
分析多部门企业集团复杂的财务状况需要比分析单一部门企业更细致入微的方法。本文揭示了企业集团通过自愿披露更多的信息来补偿其业务复杂性，从而战略性地提高其透明度。当利益相关者和分析师对信息的需求增加或高管薪酬绩效敏感性更高时，这一发现尤其明显。通过战略性地增加透明度，企业集团将其财务报告固有的复杂性转化为提高估值和降低资本成本的催化剂。总体而言，我们的研究表明，多部门公司策略性地利用自愿披露来有效地驾驭其复杂的商业环境。
以下为正文内容：
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引言
技术和通信进步使企业能够拓宽视野，将业务扩展到各个部门和地理边界。扩展到多部门业务和以复杂组织结构为特征的联合企业往往会增加不透明度，由于投资者的处理能力和资源有限，这种模糊性使财务信息的处理复杂化，带来了重大挑战(Hirshleifer and Teoh，2003；Hong and Stein，1999)。例如，Cohen and Lou(2012)以及Barinov等(2022)表明，相对于独立公司，企业集团商业模式的复杂性阻碍了信息在其股价中的及时反映。然而，有限的研究调查了复杂的公司是否会寻求抵消其复杂结构的负面影响。因此，我们的研究调查了多部门公司的管理者是否在战略上增加信息披露以改善公司的信息环境，并探讨了这些努力的财务后果。
披露理论假定资本市场估值是自愿披露的关键激励因素(Verrecchia，1983；Verrecchia，2001)。例如，Diamond and Verrecchia(1991)证明，加强披露有助于证券的流动性，吸引大型投资者，并减少信息不对称和资金成本。同样，Balakrishnan等人(2014)提供的证据表明，加强自愿披露可以通过减少信息不对称来提升公司价值。然而，披露信息的决定受到相关成本的制约，因为当竞争对手利用这些信息制定针对披露企业的战略对策时，企业可能会失去竞争优势(Arya et al.，2010；Heinle et al.，2022)。事实上，Verrecchia(1983)强调了专有成本对信息披露管理自由裁量权的影响，而Ellis等人(2012)认为竞争威胁是公司披露策略的重要决定因素。Berger and Hann(2007)详细分析了复杂企业披露特定细分市场信息的专有成本，解释了披露高绩效细分市场如何吸引更多竞争，并讨论了对表现不佳细分市场加强审查所带来的代理成本。
我们假设，信息披露的成本和从商业运作中固有的复杂性中获得的潜在利益之间的动态相互作用将是影响管理者关于自愿信息披露的战略决策的关键因素。这种紧张关系对于理解管理者如何平衡披露公司信息的风险和回报至关重要。为了解决这个问题，我们的研究旨在揭示复杂组织的管理者是否以及如何利用自愿披露作为一种战略工具来增强其公司周围的信息环境。如果自愿披露有效地降低了信息处理成本，改善了信息环境，我们预计业务复杂性与自愿披露之间存在正相关关系。或者，如果与专有信息相关的成本和机构对披露的关注超过了潜在的利益，从而阻碍了复杂公司的管理者披露信息，我们预计业务复杂性与披露之间存在负相关关系。
我们的研究考察了业务复杂性和自愿披露之间的关系，使用了1995年至2020年8307家独特的美国上市公司的样本。根据现有文献，我们使用管理层预测的频率来衡量自愿披露(Balakrishnan等人，2014)，并根据公司的组织结构定义业务复杂性(Barinov，2020)。我们采用了三种不同的业务复杂性衡量标准：一种是识别企业集团的二元指标，一种是一家公司经营的业务部门数量，还有一种是1减去该公司的赫芬达尔-赫希曼指数，该指数衡量市场集中度。我们的研究结果表明，企业复杂性与自愿披露之间存在显著的正相关关系。从经济角度来看，大企业集团的自愿信息披露比独立公司的平均水平高6%。此外，我们的分析表明，如Guay等人(2016)所述，复杂公司自愿披露的增加并不是对其财务报表文本复杂性的回应。相反，通过公司10-K文件的可读性(Guay et al.，2016)来衡量的财务复杂性对自愿披露的影响在存在业务复杂性的情况下变得统计上不显著，这表明业务复杂性在解释自愿披露时包含了财务复杂性的作用。
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主要内容
我们使用以下回归模型来检验业务复杂性对公司披露实践的影响：
如果复杂的公司自愿披露更多的信息，我们期望β是正的。表2提供了模型(1)的估计结果。奇数列显示未控制其他协变量的结果，而偶数列包括完整的控制变量集。业务复杂性与管理层盈余预测数量之间的关系在所有列中都是正的，具有统计学意义。这种联系在经济上也是有意义的。平均而言，与独立公司相比，企业集团的自愿披露增加了6%(=0.026/0.43)，而增加一个部门的自愿披露增加了3.5%(=0.015/0.43)。此外，平均而言，一个标准偏差的增加会导致自愿披露增加5.2% (=0.094×0.24/0.43)。总体而言，我们的实证结果表明业务复杂性和自愿披露之间存在显著的正相关关系，与假设H1一致。
企业聚集、企业边界和企业选择经营的部门数量不一定是随机选择的，因为管理者根据自己的偏好和投资机会内生地决定了这些因素中的大多数。因此，某些被忽略的变量可能同时影响组织结构和信息披露决策和政策。此外，自愿披露程度越高的企业信息不对称程度越低，资本成本也越低(Diamond，1985；Diamond and Verrecchia，1991)，因此，通过投资新的行业和部门，他们可能会从更便宜的经营范围扩张中受益，这表明反向因果关系的可能性。在下文中，我们采用工具变量以减轻干扰我们结果因果推理的潜在内生性问题。
我们的主要识别策略是使用工具变量。继Dimitrov and Tice(2006)之后，我们的第一个工具，是一个虚拟变量，如果公司在其资产负债表上报告非零的少数股权，则等于1，否则为零。非零少数股权是指一家公司在子公司的所有权低于100%，表明该公司可能曾在某个时间点参与收购另一家公司的多数股权。由于多元化和非相关收购是扩大企业范围和形成企业集团的方式，因此该变量与企业聚集和企业复杂性有关。此外，这一变量的历史性质意味着，当企业进行此类多数股权收购时，非零的少数股权可能会在资产负债表上保留数年。因此，少数股东权益可能与公司第一年的特征相关，在此期间，非零少数股东权益出现在资产负债表上。然而，随着时间的推移，公司离收购事件越来越远，资产负债表上少数股东权益的存在不太可能与同期公司基本面和其他与自愿披露相关的时变不可观察事项相关联。我们从Campa和Kedia(2002)借来的第二个工具是给定行业年度中企业集团的比例，其中行业是根据Fama-French 49行业分类确定的。这个变量显示了每个部门对企业集团的总体吸引力。
比较第二阶段和基线回归的系数表明，原始结果是向下偏倚的。就经济规模而言，我们的研究结果表明，企业集团的自愿披露平均增加了独立公司约1.6倍(=0.685/0.43)。此外，与平均独立公司相比，增加一个部门使其自愿披露增加了79%(=0.339/0.43)，而增加一个标准差会使披露增加一倍。正如Jiang(2017)所讨论的那样，我们IV估计中经济规模的增长可能会引起人们对我们工具弱点的担忧。为了解决这一问题，继Andrews等人(2019)之后，我们使用Olea and Pflueger(2013)提出的有效F统计量来检查我们的工具的弱点。表3中(1)、(3)和(5)列底部报告的有效F-stats都拒绝我们的IV估计的最坏情况偏差超过OLS的5%，减轻了对弱工具造成偏差的担忧。我们将增加的效应大小归因于纠正遗漏的变量偏差和/或识别局部平均治疗效果(LATE)。由于我们的结果可能部分反映了LATE，我们提醒读者考虑通用性和外部有效性限制。然而，在我们的第二个识别策略中发现的经济意义，不受弱工具问题的影响，进一步增加了我们解决内质性的方法的有效性。我们的工具变量分析支持企业复杂性显著正向影响企业自愿披露的初步结论，与假设H1一致。
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结论
随着企业在多个领域的扩张和业务多样化，它们面临的复杂性日益增加，导致信息处理成本增加，以及投资者注意力有限带来的挑战。这种情况突出了自愿披露的极端重要性，尽管可能产生所有权和代理费用。我们对企业集团如何应对业务扩张的复杂性的调查揭示了业务广度与管理层盈利预测频率之间的直接关联，表明自愿披露的战略增加。采用工具变量和失败的并购交易作为准自然实验，我们的分析证实了这种关系的因果性质。值得注意的是，我们观察到，无论管理层盈利预测中包含的信息的积极或消极性质如何，增加披露的倾向都持续存在，这强调了公司对透明度的重视，以管理与其多样化运营相关的复杂性。
我们的分析表明，机构股东和分析师对信息的需求、管理层意图和经营绩效是影响企业复杂性与自愿披露之间关系的关键机制。这种关系在拥有大量机构所有权和广泛分析师覆盖的公司中尤为重要。此外，经营业绩是一个关键因素，资产回报率较高的复杂公司往往会增加披露，而那些出现财政年度亏损的公司往往会减少披露。重要的是，我们的研究结果表明，自愿披露作为复杂公司改善其信息环境的杠杆，从而促进了更高的公司估值，并降低了与单一部门同行相比的资本成本。
我们的研究强调了在复杂企业中自愿披露的管理和政策后果，揭示了这种披露如何在日益复杂的金融市场中提高透明度、问责制和投资者信任。我们的研究结果为管理者提供了关于自愿披露战略部署的实用指导，以优化其透明度和问责制的好处。此外，我们的研究为政策制定者提供了制定监管框架所需的证据，以促进企业加强自愿披露实践，支持更透明、更负责任的商业环境。
（选文、整理：强皓凡）
ABSTRACT
Analyzing the complex financial landscape of multi-segment conglomerates requires a more nuanced approach than that required for single-segment firms. This paper reveals that conglomerates strategically enhance their transparency by voluntarily disclosing more information to compensate for their business complexity. This finding is particularly pronounced when there is an increased demand for information from stakeholders and analysts or when the executive pay-performance sensitivity is higher. By strategically embracing transparency, conglomerates transform the complexities inherent in their financial reporting into a catalyst for higher valuation and lower capital costs. Overall, our study demonstrates that multi-segment firms tactically deploy voluntary disclosure to navigate their intricate business environment effectively.
编辑 葛秋江
来源《Journal of Corporate Finance》
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