目录
•中期借贷便利与企业全要素生产率
•美国不确定性冲击、生产网络传导与中国行业尾部风险
•地缘政治冲击下的主权债务风险：溢出效应和传导渠道
•关联网络视角下的国际外汇市场汇率风险溢出研究
•房价涨跌的金融风险空间外溢效应——基于系统性重要城市视角
•高铁开通与企业数字化转型——基于信息学习效应与资源集聚效应的双重视角
•政策规范、同群效应与资本市场震慑——来自A股上市公司随意停牌的证据
•波动率指数与价格发现——基于中国市场的理论拓展
•估值修复还是信息混淆？——基于多方ESG评级与股票错误定价的研究
•农户融资难的实体经济因素——来自农民专业合作社助贷效应的微观证据
•长期护理保险对养老模式的影响——基于经济独立和居住独立的双重视角
内容与摘要
1
中期借贷便利与企业全要素生产率
作者：
王鹏程，陈胜蓝，马慧
摘要
全要素生产率的大幅提升是新质生产力的核心标志。本文利用手工搜集的上市企业银行贷款数据，构建银行—企业匹配数据集，考察中期借贷便利对企业全要素生产率的影响及其作用机制。双重差分检验结果显示，中期借贷便利使企业显著提高全要素生产率，营运能力与创新水平提高是主要作用机制。当企业融资约束较强、行业竞争程度较高时，中期借贷便利提升企业全要素生产率效应更大。本文还发现，中期借贷便利有助于提高城市层面的全要素生产率。本文以全要素生产率作为切入点，为评估中期借贷便利的经济效应提供了直接的微观经验证据，对理解货币政策助力宏观经济发展具有启示意义。
2
美国不确定性冲击、生产网络传导与中国行业尾部风险
作者：
李政，李薇，李丽雯
摘要
基于生产网络视角，本文利用异质性空间自回归(HSAR)模型，测度美国不确定性对我国行业尾部风险的直接效应与网络效应，对比分析美国经济不确定性、金融不确定性及经济政策不确定性冲击的差异性影响，以及中美贸易摩擦期间三类冲击作用效果的变化，并结合行业前向关联与后向关联，进一步探讨各类冲击依托产业链的主要传导方向。研究发现：第一，美国经济不确定性和金融不确定性上升将推升我国行业尾部风险，并且相较于金融不确定性，经济不确定性的推升作用更大。第二，生产网络会放大美国不确定性对我国行业尾部风险的冲击，总效应的40%以上是由行业间投入产出关联带来的网络效应，其中，基础化工和社会服务行业受到的网络效应居于前列。第三，美国不确定性冲击经由生产网络传播，将导致我国各行业尾部风险整体同向变动；美国经济不确定性和金融不确定性对实体行业的网络传导效应更大，美国经济政策不确定性对金融行业的网络传导效应更大。第四，美国经济不确定性和金融不确定性冲击主要从下游行业向上游行业传导，经济政策不确定性反之。第五，相较于其他时期，中美贸易摩擦期间美国金融不确定性对我国行业尾部风险的影响更为剧烈。本文可为我国精准把握和有效应对外部冲击提供实证依据及有益启示。
3
地缘政治冲击下的主权债务风险：溢出效应和传导渠道
作者：
栾稀，朱浣君，彭雨洁，徐奇渊
摘要
在百年变局背景下，地缘政治冲突成为影响主权债务风险的重要因素。本文对Caldara和Iacoviello(2022)的地缘政治风险指标进行了实质性改进，避免了少量美国报纸数据所导致的有偏性，并采用动态空间杜宾模型实证检验地缘政治冲击对主权债务风险的空间溢出及其溢出渠道。基于65个主权国家从2017年到2023年的月度数据，发现地缘政治冲击会对地理邻国、政治“邻国”的主权债务风险产生显著的空间溢出，包括直接效应和间接效应。根据最优嵌套矩阵配比，基于双边政治关系的“牵连”效应是地缘政治冲击影响主权债务风险空间溢出的主要渠道。异质性分析发现，地缘政治冲击对北约成员国和与俄高贸易关联度国家的主权债务风险的影响和溢出相对显著。从地缘政治冲击类别看，地缘政治行动而非地缘政治威胁是影响主权债务风险和空间溢出的主要因素。本研究为理解主权债务风险的影响因素和地缘政治风险在国际间的传递效应提供了新视角。
4
关联网络视角下的国际外汇市场汇率风险溢出研究
作者：
陈学彬，李鑫
摘要
本文构建包含20种主要经济体货币的汇率风险溢出网络，在此基础上考察国际外汇市场汇率风险溢出的结构变迁和演进动态。研究发现，“811”汇改后，人民币在汇率风险溢出网络中的影响力持续提高，汇率定价已具备较强自主性；在全球经贸重心由欧美地区逐步转向亚太地区的背景下，汇率风险溢出相应呈现出“东升西降”的结构性调整；全市场溢出效应(国际外汇市场货币汇率风险溢出整体水平)近年来维持高位运行，且在重大突发事件发生后呈现波动上升趋势。分析表明，经济基本面、金融发展水平以及货币信心均是驱动国际外汇市场汇率风险溢出结构变迁的重要因素，且各驱动因素的影响力度在不同时间段以及风险事件期间呈现差异化特征；重大突发事件在短期内对全市场溢出效应具有显著正向的持续影响，且该影响在美元加息、美联储扩表以及市场避险情绪较高时相对更大；在欧美地区、亚太地区和其他地区等三个货币群组，重大突发事件对于溢出效应的持续影响存在异质性。
5
房价涨跌的金融风险空间外溢效应——基于系统性重要城市视角
作者：
谢漾，肖冬利，洪正
摘要
房地产因“金融属性”和“地理属性”产生的金融风险及空间外溢效应，是金融风险研究中的重大问题，但城市群房地产金融风险空间外溢效应尚未得到深入研究。本文基于系统性重要城市视角，建立新经济地理模型和数值模拟，并采用空间SARAR模型，识别房价涨跌的金融风险空间外溢效应。研究发现：(1)城市群内部的中心城市作为“系统性重要城市”，通过虹吸资源产生房地产金融风险空间外溢效应；(2)中心城市房价上升对“中心—外围”金融风险影响呈现先降后升的非对称“U”形特征，中心城市风险下降阶段更明显，外围城市风险上升阶段更明显；(3)城市群发展能够高效降低金融风险，城市空间距离只能低效阻隔金融风险；(4)城市群功能分工、市场分割、金融分权、交通水平是影响房地产风险外溢的重要机制；(5)空间外溢的距离衰减模式呈现区域异质性和非单调性。由此，提升城市群发展水平、加强中心城市房价调控，以及因城施策选择政策工具箱，可缓解城市群房地产金融风险外溢。
6
高铁开通与企业数字化转型——基于信息学习效应与资源集聚效应的双重视角
作者：
沈坤荣，闫佳敏
摘要
推动企业数字化转型是实现经济高质量发展的必由之路。本文以高铁开通为切入点，考察了交通基础设施升级对企业数字化转型的影响效应及其作用机制。研究发现，高铁开通一方面使得分散在各地的供应链上下游企业形成数字化转型的信息学习效应，另一方面也使得人才和资金等要素形成资源集聚效应，从而促进企业数字化转型。进一步研究表明，在具有数字化背景高管、战略性新兴产业以及制度环境较好地区的企业中，高铁开通对企业数字化转型的促进作用更为显著。利用“最小生成树”构造工具变量克服高铁开通的内生性问题，且进行平行趋势检验、溢出效应检验和异质性处理效应稳健估计后，研究结论依然成立。本文既从企业数字化转型的微观视角丰富了高铁经济效应相关研究，又为实践中推动数字经济和实体经济融合发展提供了政策启示。
7
政策规范、同群效应与资本市场震慑——来自A股上市公司随意停牌的证据
作者：
顾明，任蓝翔，李东旭
摘要
本文基于2016年沪深证券交易所颁布“随意停牌”鉴别新规构建准自然试验，研究其对A股同群企业随意停牌的影响。研究发现，新规显著削弱了上市公司跟随行业同群企业随意停牌的倾向。该效应仅在同群企业随意停牌引发消极市场反应时存在，意味着政策指引下的资本市场能有效甄别随意停牌并震慑同群企业的随意停牌行为。异质性分析发现，行业内龙头企业在随意停牌后受到的市场惩罚，对同群企业具有更强的震慑效应，上市时间短、公司治理好的企业在观察到市场震慑后，更显著降低随意停牌倾向。本文为“有形的手”和“无形的手”协调建设中国式现代化资本市场提供了经验性证据，为高质量发展规范、透明、平稳、有韧性的资本市场提供了参考。
8
波动率指数与价格发现——基于中国市场的理论拓展
作者：
王熙，黄德金，高明
摘要
波动率指数(Volatility Index，VIX)作为重要的市场情绪和系统性风险衡量指标，受到了各国监管部门和投资机构广泛关注。学术文献通常认为VIX可以正向预测股票市场未来超额收益率，并在美国等市场得到验证。然而，基于中国A股市场构建的VIX却与A股未来超额收益率负相关，即便使用Martin(2017)提出的可提高美国市场价格发现能力的修正指数SVIX，也是负相关关系。这一实证结果违背了现代金融学的基本原理：系统性风险承担应与期望超额收益率正相关。本文在Martin(2017)基础上，基于中国市场特征刻画股票市场期望收益率的近似上界，提出“流动性修正的波动率指数(LVIX)”，将SVIX拓展至允许看涨看跌期权平价公式背离的情形。与VIX和SVIX负向预测A股超额收益率不同，LVIX能够正向预测A股超额收益率且预测系数为1，与资产定价理论相契度更高，并且，LVIX还能改进SVIX对于美国市场的理论相契度。本文的理论拓展和指标构建，不仅对资产定价理论贡献，也对衡量我国金融市场系统性风险和期望超额收益率有现实意义。
9
估值修复还是信息混淆？——基于多方ESG评级与股票错误定价的研究
作者：
张伟伟，张景静，陈攀，张德涛
摘要
准确把握企业估值逻辑、促使股价回归合理水平，是更好发挥资本市场功能作用的关键一环。本文基于理论模型和经验数据，探讨了多方评级机构发布差异化ESG评级结果(ESG评级分歧)对股票错误定价的影响。模型结果表明，ESG评级分歧会加剧股票错误定价。实证研究发现：(1)ESG评级分歧通过加深异质信念、降低信息透明度、增加噪声交易者的作用渠道加剧股票错误定价，引发了“信息混淆”。(2)在卖空约束下，ESG评级分歧主要导致股价被高估。(3)对于外部监管机构强制要求披露ESG信息的样本，ESG评级分歧反而提供了多维度ESG信息，发挥了“估值修复”作用，但企业自发选择的ESG信息披露的内部特征未显著影响评级分歧的错误定价效应。同时，ESG信息披露的全面性和投资者的ESG信息识别能力弱化了评级分歧对错误定价的影响，但对于财务信息质量较好的样本，评级分歧“信息混淆”的边际效应更强烈。本文的研究深化了ESG评级差异的影响效应，为找出定价效率漏洞提供了直接证据，对推动资本市场高质量发展具有参考价值。
10
农户融资难的实体经济因素——来自农民专业合作社助贷效应的微观证据
作者：
王剑锋，倪丹丹，王骜然，马太超
摘要
本文在总结和梳理中国合作社发展状况基础上，使用中国乡村振兴调查(CRRS)数据库，分析农户加入合作社对农业正规信贷可得性的影响。实证结果显示，农户入社有助于提升农业正规信贷可得性，但提升效果有限，该研究结论在使用倾向得分匹配法、工具变量法进行内生性处理及其他一系列稳健性检验后依然成立。机制分析表明，合作社可通过提高收入水平、信誉水平及正规信贷偏好，从供求两端改善入社农户农业正规信贷可得性。本文还发现，合作社发展质量良莠不齐是导致其助贷效应偏低的重要因素。合作社发展质量主要体现在合作程度与合作绩效两个方面，合作程度较低与合作绩效不足都制约了合作社助贷效应的发挥。此外，本文实证结果表明，扩大农户农地经营规模、高标准农田建设及数字基础设施建设等外部因素，能够增强合作社的助贷效应。本研究有利于客观认识农业农村实体经济质量对农户融资的制约作用。
11
长期护理保险对养老模式的影响——基于经济独立和居住独立的双重视角
作者：
刘子宁，周桦，吕有吉
摘要
本文从经济独立和居住独立两个角度考察长期护理保险(长护险)对失能老人养老模式的影响，发现长护险可以显著增强失能老人的经济独立，但并不会显著影响失能老人的居住独立，即经济独立不一定伴随着居住独立。此外，本文发现长护险对失能老人养老模式的影响存在异质性：“宽口径”长护险能够更显著地降低失能老人经济上依赖子女养老的概率，现金给付型长护险则会提高失能老人和子女共同居住的概率；长护险可以更显著增强女性、认知能力受损、子女数量较少的失能老人的经济独立，同时对男性和低收入失能老人的居住独立有更为显著的正向作用。最后，本文发现，长护险减少了子女对老人的净转移支付和线下联系频率，减弱了老人从子女获得的代际支持。
编辑 马吉娟
来源《金融研究》
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