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Businesses and Borrowing During The Roaring ‘20s and at The Onset of The Great Depression
Gary Richardson, Marco Del Angel
NBER Working Paper，2024.09
摘要
本文通过研究20世纪30年代繁荣时期和大萧条初期美国企业与银行信贷的关系，探讨了不同类型企业对银行信贷的依赖程度。我们使用了国税局（IRS）的《收入统计》数据集，分析了各行业、各规模企业的银行存款与借款情况。研究发现，小型企业普遍依赖银行信贷来维持日常运营，而大型企业则更多是银行的净债权人，特别是在制造业和运输业中。这一现象表明，不同行业的企业在面对经济衰退时，受银行业危机的影响存在显著差异。本研究为理解银行信贷危机如何影响企业行为提供了新的视角，同时为制定缓解经济危机冲击的政策提供了重要参考。
以下为正文内容：
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引言
在20世纪30年代初，美国银行业的困境对整体经济造成了广泛的冲击。关于这场危机的影响，学术界已经进行了大量讨论。Friedman和Schwartz（1963）提出，银行挤兑减少了货币供应，导致价格下跌，实际工资和利率上升，从而抑制了就业、投资和消费。Marodin、Mitchener和Richardson（2024）则认为，通货紧缩主要源于仍在运营的银行存款减少。Mitchener和Richardson（2019）证明了存款和借贷的下降大部分来自于银行间存款和借贷的收缩。Bernanke（1983）认为，银行倒闭增加了借款人的融资成本，因为他们不得不寻找新的贷款方，且通常难以找到。这些研究都揭示了银行业危机对经济活动的巨大影响，但一个关键问题仍未得到解答：在大萧条初期，究竟是哪些企业依赖商业银行的信贷？而哪些企业并不依赖？
这个问题之所以长期没有答案，部分原因是研究人员缺乏关于哪些企业向银行借款、哪些企业不借款的数据。几乎所有企业都会将资金存入商业银行，并通过银行借款，因为企业依赖银行提供的支付服务（如支票结算、现金持有、特定日期支付及长途支付传递等）。同时，企业还依靠银行满足其季节性、周期性和意外的资金需求，银行为企业提供日常经营所需的营运资金。因此，大多数企业都会同时在银行存款和借款，要了解企业与银行的关系，就需要理解企业在银行的净借贷位置（即相对于银行的净信用状况）。然而，目前学术界还没有系统地分析企业相对于银行的净信用数据，这些数据也不容易获得。
本文通过研究国税局（IRS）发布的《收入统计》（Statistics of Income，SOI）来填补这一学术空白。这些数据按经济部门、制造业分支、盈利能力和公司规模分类，详细列出了企业的资产负债情况。最有用的信息出现在1926年，当时的SOI详细记录了企业在银行的存款、从银行的借款、包括流通股、优先股、债券债务和应付账款在内的负债情况，以及包括库存、投资、应收票据、应收账款、不动产、建筑和设备在内的资产。数据按八个经济部门和十个制造业分支中的十个不同规模的企业进行汇总。1927年至1929年的数据虽然没有1926年那么详细，但可以确认这些年份中企业借款的模式与1926年变化不大。
SOI数据显示，所有行业中的小企业都依赖商业银行的信贷来支持日常运营。最依赖银行信贷的行业包括批发、零售、服务业以及农产品加工行业。在这些行业中，98%的企业从银行借款的金额超过了它们在银行的存款额。而在金融、保险和房地产（FIRE）行业以及建筑业中，从银行借款的企业比例最低。所有行业中的大型企业在银行的存款都超过了它们的借款额，换句话说，这些大企业是银行的净债权人，而不是借款人。
企业从借款人转变为债权人的规模门槛因行业而异。仅有十二家交易企业（如西尔斯百货和蒙哥马利百货这样的全国性零售公司）是银行的净债权人，它们的平均资产超过8100万美元，约为提交税务申报的交易企业平均规模的420倍。相比之下，在其他行业中成为净债权人的企业门槛要低得多，例如运输业为240万美元、制造业为160万美元、建筑业为110万美元、采矿业为100万美元。这些不同门槛反映了各行业中依赖银行信贷的经济活动的比例。在运输业中，超过80%的经济活动由不依赖银行信贷的企业完成；而在制造业中，这一比例超过三分之二。总体来看，这些行业都是银行的净债权人，这些行业的企业向银行贷款的金额少于它们存入银行的金额。建筑和采矿业处于中间位置，这些行业中约有一半的经济活动发生在依赖银行信贷的企业中，而另一半则由银行的净债权人企业主导。在服务业、贸易和农产品加工等行业中，大多数经济活动发生在依赖银行信贷的企业中，这部分原因是这些行业的小企业数量众多，即使是大型企业通常也需要借款来获得营运资金。
早期的研究曾提到过一些与本文相似的模式。比如，Friedrich Lutz（1945）发现，在1929年，许多大型制造商的资产负债表上没有银行贷款记录。对于有贷款的制造商而言，银行贷款总额不到其总资产的2.6%，这一比例低于它们的银行存款。因此，Lutz得出结论：“在20世纪20年代，银行信贷对于大型制造公司并不重要……这些公司在很大程度上不依赖银行信贷。” Albert Koch（1943）发现，对于大公司来说，银行贷款在其融资来源中所占比例非常小，而其银行存款却非常高，总体上来看，大型制造和贸易公司作为一个群体是银行的净债权人，而非净债务人。Lauchlin Currie（1931）观察到，在20世纪20年代，大公司显著减少了对银行的借款，并得出结论：那些向银行借款的公司是因为无法通过其他方式筹集资金。“对于小公司或盈利下滑的大公司来说，几乎不可能通过发行债券或股票来筹集资金，因此银行成为唯一可行的资金来源。”Jacoby和Saulnier（1947）指出，从1900年到1940年，小型企业相对大公司来说，银行负债更重，且持续时间更长。
这些早期研究的结论在很大程度上被后来的研究忽视了，可能是因为它们的观察样本仅限于少数最大企业。本文通过系统地分析所有在大萧条前提交税务申报的企业的资产负债表，验证并扩展了这些结论，提供了涵盖各个规模和行业企业的更精确和详细的信息，并确定了当时美国经营企业中相当大比例的净信用状况。
本文还为研究20世纪30年代美国银行业危机的原因、性质及后果的文献作出了贡献。本文通过展示不同行业、不同规模的企业对银行信贷依赖的差异，揭示了银行业困境对企业运营的深刻影响，并将这一研究与全球范围内关于银行信贷依赖的相关研究联系起来，为理解银行业冲击如何影响依赖银行信贷的企业提供了新的视角。
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主要内容
（一）数据来源
本文的数据主要来源于美国国税局（IRS）发布的《收入统计》（Statistics of Income, SOI）数据集。该数据集包含了企业的资产负债表信息，并按行业、企业规模以及盈利能力进行分类。最详细的数据来自1926年，涵盖了企业在银行的存款、从银行借款的金额，以及其他资产和负债情况，包括库存、投资、应收账款、不动产、设备等。数据按十个经济部门和十个制造业分支的不同规模企业进行汇总。此外，1927年至1929年的数据虽然没有1926年详细，但仍然能够确认企业借贷模式在大萧条前夕基本保持不变。
1.数据特征
（1）企业资产和负债信
数据集中详细记录了各类企业的资产和负债情况。例如，1926年的数据包括了企业的银行存款、借款、流动负债、固定资产、应收账款以及应付账款等细项。数据还包括了企业的权益状况，如流通股和优先股的价值，以及企业的债务状况，包括未偿债务和债券。
（2）企业规模分类
数据将企业按照不同的规模进行分类，如小型、中型和大型企业，并详细列出了不同规模企业的资产和负债情况。在各个行业中，小型企业依赖银行信贷的程度明显高于大型企业，这些企业往往需要银行信贷来维持日常运营资金。
（3）行业分类数据
数据按八个主要经济部门（如制造业、服务业、贸易、农产品加工等）和十个制造业分支进行汇总，为每个行业提供了企业的银行存款、借款及其他财务信息。行业分类中还包括了银行依赖度的衡量指标，显示了各行业中企业作为银行净债权人或净债务人的比例。
2.企业的银行依赖度
小型企业普遍依赖商业银行的信贷来支持其日常运营，特别是在批发、零售、服务业和农产品加工行业。这些行业中，几乎所有企业的银行借款金额都超过了它们在银行的存款额。大型企业，尤其是制造业和运输业中的企业，往往在银行存款多于借款，成为银行的净债权人。这表明这些企业在应对经济衰退时，受到银行业危机的影响较小。不同行业对银行信贷的依赖度存在显著差异。在金融、保险和房地产行业（FIRE）以及建筑业中，依赖银行信贷的企业比例较低，而制造业、服务业和贸易行业中，小型企业的银行依赖度则非常高。
（二）资产负债表
本文的第三部分详细分析了1926年和1929年企业总资产负债表的结构，以揭示大萧条开始前美国企业的财务状况。
1.整体资产负债表结构
研究通过汇总统计的方式展示了不同经济部门和行业的企业资产和负债情况。表2和表3分别列出了1926年和1929年企业的总资产负债表数据，并按经济部门和行业分支进行排序。主要行业包括金融、保险和房地产（FIRE）、制造业、运输业、贸易、矿业、服务业、建筑业和农业等。
（1）FIRE行业
1926年，FIRE行业是总资产最多的行业，其中超过一半的资产由商业银行和储蓄银行持有，约20%的资产由保险公司（主要是人寿保险公司）持有，剩余部分由各种中介机构持有，包括股份土地银行、国家农业贷款协会、经纪公司、投资银行和房地产合伙企业等。从1926年到1929年，FIRE行业的总资产增长了61%，反映了金融服务业在20世纪20年代的快速扩张。这一增长显著高于同期制造业的8.6%、贸易业的14.1%和农业加工的4.4%，并远超矿业（-2.8%）和建筑业（增长30%以上）。
（2）制造业
制造业是第二大行业，其资产结构主要包括固定资本（41%）、库存（19%）、现金（5.5%）和应收账款（13.2%）。这些比例在1929年与1926年基本相同，表明制造业企业在大萧条前保持了相对稳定的财务状况。制造业企业持有的资本资产（如建筑、机器和不动产）占非FIRE企业总资本资产的近三分之一。此外，制造业企业的库存水平较高，这些数据是在12月末（圣诞节购物季后）统计的，反映了企业为应对旺季而储备了大量商品。
（3）运输业
运输业的资产结构中，基础设施和车辆等固定资产占比超过70%。在1926年，运输企业的资本资产占非FIRE企业总资本资产的48%，到1929年上升至53%。运输企业很少依赖银行借款，而是主要通过发行债券进行融资，其未偿还债券占非FIRE企业发行债券总额的60%以上。
（4）贸易业
贸易业企业的资产更多地集中在库存上，而固定资产则相对较少。这些企业的经营模式通常是租用店铺，从制造商或批发商处购买商品，然后出售给公众。1929年，贸易企业的应收账款总额超过60亿美元，仅次于制造业企业。这表明，大量零售商通过提供消费者信贷的方式销售商品，并在未来分期收取付款和利息。贸易企业也是银行的重要借款人，其负债中的26%是应付款项，其中一半以上是银行贷款，其余则是来自制造商和批发商的贸易信用。
（4）矿业、建筑业、农业和服务业
矿业依赖股权融资，其资产中不动产、建筑物和设备占很大比例。建筑业短期借款比例较高，应付款项（包括银行贷款和贸易信用）占其负债的四分之一。农业加工企业主要通过股权融资，其股票发行占负债的60%以上。同时，短期借款（银行贷款）占总负债的14%。服务业债务融资比例较低，但通过发行债券进行融资的比例较高。
（三）银行借款和公司规模
1.企业规模与资产负债表的差异
本文分析了企业资产负债表在不同规模企业之间的显著差异，尤其是在短期信贷的使用方面：
（1）借贷比例差异：无论哪个行业，小型企业从银行借款的比例相对于其资产的比重都比大型企业高得多。小企业由于缺乏足够的内部资金储备，必须依靠银行的短期信贷来维持日常运营和支付供应商款项。相比之下，大型企业的借贷比例较低，因为它们可以依靠更高的现金储备和内部融资来满足运营需求。
（2）供应商信用的使用：小型企业不仅依赖银行借款，还大量使用来自供应商的贸易信用。研究发现，小企业从供应商处的借款比例（即使用贸易信用）也明显高于大型企业。
（3）现金持有量：现金持有量（几乎完全是存放在银行的存款）占资产的比例随着企业规模的增大而显著上升。大企业在银行有更多的资金储备，减少了对外部融资的依赖。
（4）存贷比（Deposit-to-Loan Ratio）：存贷比反映了企业相对于银行体系的净信用状况。存贷比大于1表明企业在银行的存款多于其借款，即企业是银行的净债权人；存贷比小于1则表示企业的借款大于存款，即企业是银行的净债务人。小型企业在所有行业中都是银行的净借款人，而大型企业则普遍是银行的净债权人。例如，交易行业中最小的企业向银行借款的总额约是其存款的3倍，而最大的12家企业在银行的存款高达1.21亿美元，而借款仅为600万美元。
2.行业间的借贷模式
不同规模企业在不同经济部门中的借贷模式也有所不同：
（1）小型企业依赖银行信贷
表4展示了各行业中不同规模企业的存款、贷款和存贷比情况。在贸易、制造业、服务业和矿业中，小型企业向银行的借款约为其存款的3倍。而在农业和运输业中，小型企业的借款比例略低。
（2）大型企业的存款优势
大型企业在每个行业中都拥有相对较高的存款额。例如，在制造业中，数千家大企业是银行的净债权人，而在贸易行业中，只有大约12家大型企业存款远多于借款。
（3）行业间的差异性
在交通运输业，企业存入银行的存款总额为每借入1美元存入1.19美元；而在矿业、制造业和建筑业中，这一比例分别为0.92美元、0.88美元和0.73美元。其他行业，如农业加工企业，存款相对于借款的比例最低，每借入1美元仅存入0.19美元。
3.盈利与非盈利企业的借贷模式
在所有行业中，盈利企业的存款水平更高，借款水平则较低。
（1）盈利能力对存贷比的影响：盈利企业可以积累现金并偿还贷款，而非盈利企业则无力偿还债务，只能继续借款。因此，盈利能力会导致企业存贷比的差异。
（2）利息支出对盈利的影响：企业借款需要支付利息，可能会影响其盈利能力。此外，企业可能将借款作为一种税收筹划策略，因为债务利息可以作为经营费用抵扣税款。
（3）不同业务模式的解释：盈利企业在矿业、运输、制造业和建筑业中更倾向于成为银行的净债权人，而在服务业、贸易和农业加工行业中，盈利企业反而更依赖银行借款。
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结论
我们的研究为理解大萧条初期企业与银行关系的动态变化提供了新的视角，揭示了小型企业在面对银行业危机时的脆弱性。这一发现对于当前的经济政策制定者具有重要的参考意义。通过加强对小型企业的信贷支持、分散银行体系风险以及提高企业内部融资能力，可以更好地应对未来可能出现的经济和金融波动，避免类似大萧条时期的剧烈经济动荡。
（选文、整理：寇明珠）
ABSTRACT
Which firms relied on commercial banks for credit and which firms did not at the onset of the Great Depression would seem to be an important question given the vast literature discussing banking distress in the United States during the 1930s. The question, however, has not been answered. This essay addresses that issue by analyzing data from an Internal Revenue Service publication, Statistics of Income. The hitherto unexplored data reveals that small firms in all industries borrowed heavily from commercial banks and relied on them for credit necessary to fund ongoing operations. The largest firms in most sectors deposited more in banks than they borrowed from them. Sectors whose firms depended most on commercial banks for credit were wholesaling, retailing, services, and the processing of agricultural products. In contrast, nearly half of economic activity in mining and construction, the majority of output in manufacturing, and the preponderance of firms in transportation operated independent of commercial banks
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编辑 王静萱
来源 《NBER》
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