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// 核心结论 //
近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
债市周观点：11月债券投资思路
核心观点：
近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：
在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。 二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。另外，如果看好当前的资金宽松行情，也可以适度参与4-5Y二永债交易。而在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。1.1债市周度回顾
过去一周，债券利率下行明显，短端整体表现好于长端。具体来看，影响债券利率变化的原因有：1.央行积极投放流动性，10月继续买入国债，以及通过买断式逆回购投放5000亿元，资金利率逐步走松，短端利率因此受益；2.股市表现偏弱，风险偏好对于债市的影响减小。另外，虽然10月PMI重回扩张区间，但投资者已有预期，目前对于债市的影响不大。![]()
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1.2 债市周观点：11月债券投资思路
1.2.1 11月债券投资思路
近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。 二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。另外，如果看好当前的资金宽松行情，也可以适度参与4-5Y二永债交易。而在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.11.01）：1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.90，处于过去五年69%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.39，处于过去五年95%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。![]()
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1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在11月01日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：11月01日10年期国债利率为2.14%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.08%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为中长端利率有较大下行空间，国开相对更大一些。![]()
从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货表现震荡，多空比也处于中性水平，说明期货行情后续还有下跌或上涨的空间。![]()
过去一周，短端偏强，长端震荡下行，收益率曲线整体变陡。不过由于国债短端利率太低，国债期限利差（10-1Y）下行1BP至73BP左右。![]()
近期在资金逐步宽松和权益震荡偏弱的环境中，债券利率再度下行，收益率曲线变陡。分别来看：在短端利率方面，近期资金宽松带动短端利率下行，11月初，在政府债尚未增发之前，资金面有可能会维持宽松状态，非银与银行的流动性分层现象也有概率收敛。而当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右，短端利率有跟随资金宽松而继续下行的可能性，但取决于非银资金宽松的程度。而后续，随着财政增量政策的具体落地，政府债如果在年内增加发行，结合央行积极配合的情况，预计资金面不会像去年四季度一样收敛，但整体也很难非常宽松，预计可能会像10月一样维持震荡状态，那么整体短端下行和曲线变陡的空间均有限。因此，短时间短端利率可能还有下行机会和空间，但可操作性不强，除非今年政府债增发量较少，或者央行投放流动性超预期。另外，当前短端信用依然具有较好的配置价值。在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑当前长端利率水平依然处于机构成本线附近，因此当前利率点位还有继续持有价值，而从后续长端利率变化情况来看：1.如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间；3.如果政府债发行影响较大，或者投资者对于经济预期较好、权益市场上涨明显，那么债市等待调整后配置是较好的，届时10年国债在2.3%左右、30年国债在2.5%左右均可以考虑。 整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在11月01日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6-8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6-8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差回到0BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP以上，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率近期下行，但依然稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差依然在0左右波动，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230018等9Y位置也可以考虑；国开在6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。中短端债券方面，可以考虑230015，240203等。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。另外，如果看好当前的资金宽松行情，也可以适度参与4-5Y二永债交易。而在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。![]()
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经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《11月债券投资思路》
对外发布时间：2024年11月3日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。下为公号交易圏自营课程广告*与上述文章出处及内容无关
