PMI开年走低，主因春节提前和出口风险
PMI点评（2025.1）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
春节提前导致的暂时性影响，叠加外部政策环境不确定性提升出口展望风险较大，1月制造业PMI出现较大幅度回落。受春节较早企业员工集中返乡生产活动暂时降温和出口风险提升的共同影响，1月制造业PMI大幅回落1.0至49.1，时隔三个月再度下滑至景气区间以下，呈现以下结构性特征：1）生产指数大幅回落2.3至49.8的近20个月来最低，主要反映春节假期前部分企业员工集中返乡导致的生产偏弱，但回落幅度较以往春节所在月份更大，或与订单展望变化亦有关联。2）新订单指数和新出口订单指数分别回落1.8、1.9至49.2、46.4，均降至最近11个月新低，侧重内需的新订单指数的回落一方面主要源于春节提前导致的订单推迟效应，另一方面也与消费补贴接续政策自1月20日开始正式实施，从而部分消费需求释放以及向企业端的传导亦有所延迟有关；同时注意到新出口订单指数自疫情以来春节前后季节性波动已经大幅减弱，年初较大幅度的下滑可能更多与特朗普第二任期可能快速推动加征关税并可能对我国出口造成一定影响、以及2024年底“抢出口”之后出口展望自然回落有关。
最近5个春节提早至1月的年份平均来看，1月制造业PMI并未显著低于前一年四季度平均水平，同时当年2月制造业PMI平均回升幅度达0.9左右，而当年二季度PMI或较一季度峰值有所降温。对比这一季节性规律，2025年初制造业PMI回落程度较深，2月可能因春节暂时性因素而以更大幅度反弹，此外2025年刺激消费等有效内需的政策亦需保持2024年9月以来的力度强度以上，以保证对企业信心形成稳定支持。
产成品库存指数再度大幅回落至阶段性低点，尽管消费补贴方案已经明确且在去年的范围上有所扩大，但因投资需求长期受化债压制，企业的补库存力度也受此影响而大幅偏弱。1月产成品库存指数大幅回落1.4至46.5的近一年半最低水平，年化亦回落0.2至47.7，结合同日公布的12月工业企业产成品库存实际增速下滑态势，再度凸显本轮补库存过程罕见呈现“L”型右侧的峰值偏低特征且迅速扭转为降温，体现出企业在外部环境不确定性提升的背景下，补库存意愿持续谨慎，亟需相当大力度的消费促进政策给予明确信心推动。
建筑业PMI受季节性因素和投资偏弱的共同压制再度回落至历史低点；服务业稳定增长，PMI尽管小幅回落但仍处于扩张区间。1月建筑业PMI在短暂回升后再度大幅回落3.9至49.3的历史性新低，一方面，春节假期和冬季低温对建筑施工产生影响，建筑业进入传统淡季；另一方面，本轮化债强调快速置换存量隐债，政策意图并非给地方政府打开基建债务杠杆空间，加之房地产开发商普遍受限于流动性约束而尚未完成预售交付，最新一轮需求放松政策效果也已经开始衰减，房地产周期尚未完全筑底，在此双重背景下预计建筑业PMI或将在节后有所反弹之后低位徘徊一段时间。服务业PMI尽管回落1.7至50.3但仍连续维持在景气区间，尤其是春节假期临近与出行服务相关的交通运输、住宿、餐饮等行业均处于扩张区间，当前服务业处于稳定增长阶段。
总结来看，1月制造业PMI较大幅度的回落，既体现了春节提前的暂时性、季节性扰动效应，也不可忽视地包含有对特朗普第二任期出口不确定性的担忧升温的影响。尽管特朗普在正式就职后并未急于落实其对华剧烈加征关税的前期政策主张，对华展现一定的交流沟通意愿，但其对墨加等国的拟加征关税方案仍提醒我们其政策主张的本质思路或并未发生动摇。为对冲外循环风险，夯实国内先进制造业供需循环质量，预计2025年国内政策的主要抓手仍将是大力补贴消费。叠加地方政府快速推进化债置换方案可能带来地方债务结构优化的积极效果，基建投资增速预计2025年与2024年基本持平；此外预计房地产市场或在2025年底附近呈现更加明确的L型底部止跌回稳信号，总体上我们预计制造业PMI有望在2-3月获得明显的季节性回升，并有望在二季度及以后维持在景气区间。2025年货币政策预计受到国内信用需求增速降温和美元震荡冲高稳汇率目标优先的共同约束，财政政策预计在扩张赤字增加支出、大力实施“两新”补贴、专项债用于保障房收储等方面同步发挥更加突出的积极作用。
风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读
内容来自研究报告：《PMI开年走低，主因春节提前和出口风险——PMI点评（2025.1）》
报告发布时间：2025年1月27日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
相关报告
《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25
《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）》 2024.7.25
《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期）》2024.7.19
《利率走廊仍远，回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8
《美国就业市场趋稳，“二次通胀”风险是否消退？——美国就业数据点评（2024.6）》2024.7.6
《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）》2024.6.17
《如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）》2024.6.14
《薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）》2024.6.13
《美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息——华金宏观 · 双循环周报（第61期）》2024.6.8
《出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）》2024.6.7
《美国“二次通胀”风险是否已经解除？——美国CPI点评（2024.4）》2024.5.16
《社融负增长，会否常态化？——金融数据速评（2024.4）》2024.5.11
《消费品补贴落地，核心CPI温和回升——CPI、PPI点评（2024.4）》2024.5.11
《货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告（24Q1）点评》2024.5.10
《限购放松，争夺人才，成效几何？——华金宏观·双循环周报（第57期）》2024.5.10
《中端品低基数温和推升出口，能否持续？——国际贸易数据点评（2024.4）》2024.5.9
《扩张何去？融资何从？——2024年财政政策展望》2024.5.7
《美失业率上行，通胀必然回落？——美国就业数据点评》 2024.5.3
《以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评（2024.5）》 2024.5.2
《利刃出鞘 暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）》 2024.3.21
《美国经济已强弩之末？——24Q1美国GDP点评》 2024.4.25
《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》 2024.4.11
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称"华金证券"）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号（微信号：华金宏观研究）为华金证券（具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格）研究所宏观团队运营的唯一订阅号。
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
