内外 · 虚实 · 因果
2025年度宏观展望
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
经济赶超是稳增长（供给侧）、优结构（需求侧）、稳汇率（外部均衡）三者共同作用的过程。我们以多重平衡目标视角展开分析和展望。
海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战。特朗普二度入主白宫之后，大概率将美国当前“扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主义）”的罕见政策三角组合推向极致。更剧烈的关税措施、更大规模的财政扩张和减税相叠加，或共同带来美国劳动力需求的新一轮升温。而更严厉的边境管控措施可能大幅压缩美国潜在劳动力供给空间。由此美国薪资增速可能进一步趋升，薪资通胀螺旋或将再度强化。预计美联储2025年上半年降息2次各25BP，下半年不再降息。非美发达经济体受困于内需疲软和财政扩张空间缺乏，与美国在经济增长和通胀方面差异趋于扩大，欧英央行可能加速降息，推动美元指数2025年震荡上行，与美国激进关税主张共同带来新一轮外溢性贬值压力。
出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻。欧盟近期加征关税已经对我国新能源汽车出口形成抑制作用。美国钢铝关税也已经开始在数据中表现出前期冲击。特朗普的广泛性和针对性激进关税主张已经开始推进，届时可能导致全球出口增速的显著回落，我国由于面临更高的潜在针对性税率和广泛性加征关税导致的转口贸易和协同生产成本提升，因而我国出口增速回落的幅度可能更大。预计2024-2025年出口（美元计价）同比分别为5.1%、-4.8%，净出口对实际GDP的拉动作用预计大幅弱于今年，促进耐用品消费是主要政策对冲手段。
地产与消费：专项债收储稳地产，增国债补贴促消费。消费的内生逻辑构建于地产周期之上。房地产市场经历三轮需求政策放松，每次改善都以一线城市存量需求释放为主，总需求下滑趋势未能改变，中心集中式城镇化模式已经接近极限。工业化向东南沿海省份和一线城市区域集聚，造成这些区域人均收入较高的同时房价收入比更高，反向抑制了农业户籍人口市民化的主动性。我们预计2025年下半年我国房地产市场需求可望接近“L型”拐点，预计2024年、2025年新建住宅销售面积分别约8.1亿、7.3亿平米。专项债用于保障房收储、收回闲置土地以及土储，可以部分绕过商业银行贷款环节，对预售项目的加速交付形成正面推动，对耐用消费品需求的拖累亦有减轻。预计2025年专项债中能够留出8000亿左右额度用于上述领域。财政补贴对汽车、家电需求的显著拉动作用已经在2024年9-11月间快速显现，预计2025年全年财政补贴力度需扩大至5000亿左右，覆盖范围从已经实施的汽车、家电，向家居（家具、建材）、通讯器材等领域扩展，补贴比例仍需维持零售价格的20%左右。根据中央经济工作会议的最新安排，补贴资金来源大概率仍将是特别国债资金。由此预计2025年限额以上商品零售同比增长可拉动至5.0%，较2024年上行2.3个百分点。
化债 · 基建：社融信贷背离加大，基建平稳杠杆止升。2015年以来的基建周期可以分为四个阶段：杠杆高增—土地化债—艰难平衡—置换化债。2022年以来我国宏观杠杆率已经超过美国且背离加大，令汇率持续承压，经济赶超难度提升。而政府部门宏观杠杆率快速上行的原因主要就在于历年投资收益较低，项目收益不能覆盖融资成本。在美元指数进一步震荡上冲的展望下，必须以更大决心去杠杆。这意味着化债不等于扩张。化债和严控新增隐债将持续压制企业中长贷，预计2025年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回落，两者之间前陡后缓背离或将扩大。当前基建投资的关键困难已经从“资金荒”转变为“项目荒”。2025年基建投资的结构性亮点预计在于信息化、智慧化为根本特征的新型城市基础设施建设领域。预计2025年广义基建投资同比增长8.6%，较2024年小幅上行0.2个百分点。结合制造业投资维持高增的预测，预计2025年固定资产投资同比增长4.1%，较2024年高0.8个百分点。
财政 · 货币：更加积极三管齐下，适度宽松精准支持。实施更加积极的财政政策是积极有为的宏观政策的主要抓手，包括三个方面：提高赤字率以加大财政支出强度，增发超长期特别国债持续支持“两重两新”，专项债扩容扩围。考虑到消费补贴更大概率延续由特别国债安排，我们稍微调整对2025年主要财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。货币政策虽然时隔十几年首度重提“适度宽松”，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。我们维持对2025年货币政策的三方面展望：一是预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，预计集中于2025年上半年；二是在货币政策数量工具选择方面强调精准性和传导效率提升，考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行成本更低，对债市收益率的向下压力更小，预计2025年降准100-150BP；三是人民币汇率中枢既有必要允许一定下跌以缓和出口冲击，又需避免在美联储政策立场转鹰的阶段实施降息而导致人民币贬值预期强化，对应的2025年人民币相对美元波动区间预计在7.2-7.6。
总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡。有鉴于对外部风险的充分考虑，会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，显示稳增长更注重路径选择的质、量平衡精准性。预计2025年净出口对实际增长的贡献预计在0.2-0.6个百分点左右，由此我们预计“明年要保持经济稳定增长”的合理目标可能会定在4.5%左右，并预计能够得到较好实现。
风险提示：财政扩张、货币宽松力度低于预期风险；外部环境复杂性高于预期风险。
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内容来自研究报告：《内外·虚实·因果——2025年度宏观展望》
报告发布时间：2024年12月18日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
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