CNY再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？

华金宏观·双循环周报（第89期）

秦  泰 博士 CFA 

所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师

周欣然

宏观研究员（联系人）

华金证券 | 宏观经济·金融地产研究

主要内容

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长期国债收益率连续快速下行，美元指数却开年飙升人民币贬破7.3。汇率约束下如何实施好“适度宽松”的货币政策？这成为央行当前必须解决的、又会对春节前后债市股市造成直接影响的一个关键问题。2024年12月初我国10年国债收益率降至2%以下低位运行，中下旬下行斜率迅速趋陡，至2025年1月2日报于1.6077%的历史低位，较2024年11月末低达41BP。与此同时，美国债券市场则开始定价美联储年内最后一次会议降息同时给出的鹰派展望、以及导致美联储转鹰的特朗普激进政策主张，10年美债收益率、10年期TIPS实际利率2025年1月2日分别报4.57%、2.23%，分别较2024年11月末上升达39BP、31BP，中美负利差迅速扩大对人民币汇率造成的向下压力与日剧增。

央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一。2024年下半年，人民银行加速推进基础货币投放工具“更新换代”，通过买断式逆回购、国债公开市场净买入两项买断性质的中长期基础货币投放工具，置换部分到期不续作的MLF和月末通常意义上会大量累积、下月初又大量到期的7天逆回购，以此实现降低中长期基础货币投放成本、提升基础货币稳定性、提高基础货币向信用的转化效率等疏通货币传导机制的目的。8月开始这两类操作的规模迅速增加。12月央行净买入国债3000亿，并开展了共计14000亿元的买断式逆回购，两项工具合计净买入债券高达1.7万亿。央行直接购债可将MLF利率和国债利率之间的利差从商业银行原持有基础货币的成本中抹除，从而有助于引导实体企业和居民融资成本的进一步下行。但如此巨大的利率债净购买量，显然已经事实上构成长期国债利率下行过快的重要原因之一。

数量型工具结构升级对于缓解商业银行年末资金焦虑的积极作用是非常显著的，我们测算12月超储率或较常年低约0.4个百分点的基础上，R007仅较政策利率高0.3个百分点。但即便如此，短端资金面利率与长端国债收益率之间仍然已经形成了罕见的“宽松倒挂”，这一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF和逆回购”形成约束。在通过上述两项工具单月大举投放的同时，央行在12月分别净回笼MLF和少投放7天逆回购达1.15万亿和0.83万亿，置换规模甚至稍高于净投放规模。而且央行并未降准。我们预计月末超储率大约在1.6%左右，较常年均值低约0.4个百分点。但因为基础货币到期时间明显拉长，持有中长期基础货币的成本大幅下降，因而商业银行的基础货币预期稳定性提升，季末、年末的“准备金焦虑”得到大幅缓解，R007月均值仅比当前1.5%的7天逆回购政策利率水平高0.3%。但即便如此，仍与长端利率之间形成了罕见的倒挂。

外部环境也通过本币贬值压力，对春节前后人民银行进一步的直接买债规模形成更大程度的限制。特朗普即将二度就任美国总统，美国薪资通胀螺旋二次演绎的风险加大，美元指数已经开始出现上冲迹象，这可能导致人民币更大的贬值压力，稳汇率目标可能转化为稳定长期利率、避免中美负利差继续走扩的阶段性目标。

春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，流动性缺口或再度显著季节性显著扩大，增量投放是必要的，但继续大规模买债是受限的，在缓解曲线倒挂和稳汇率的阶段性双重目标要求下，预计央行在春节前或选择50-100BP的大规模降准方式同时实现保障流动性充裕和快速置换MLF和减少逆回购投放的目标。降准既可以降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，在内外部约束日渐强化的变化下，预计2025年春节期间央行或将提升降准工具的优先级。流动性缺口决定的降准下限约50BP，而考虑保持置换MLF和7天逆回购的节奏，则预计可一次性降准100BP。预计2024年12月新增贷款、新增社融分别约4400亿、1.52万亿，同比分别少增7000多亿和约4000亿左右。

风险提示：货币宽松力度小于预期风险。

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聚焦：CNY再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？

长期国债收益率连续快速下行，美元指数却开年飙升人民币贬破7.3。汇率约束下如何实施好“适度宽松”的货币政策？这成为央行当前必须解决的、又会对春节前后债市股市造成直接影响的一个关键问题。2024年12月初我国10年国债收益率降至2%以下低位运行，中下旬下行斜率迅速趋陡，至2025年1月2日报于1.6077%的历史低位，较2024年11月末低达41BP。与此同时，美国债券市场则开始定价美联储年内最后一次会议降息同时给出的鹰派展望、以及导致美联储转鹰的特朗普激进政策主张，10年美债收益率、10年期TIPS实际利率2025年1月2日分别报4.57%、2.23%，分别较2024年11月末上升达39BP、31BP，中美负利差迅速扩大对人民币汇率造成的向下压力与日剧增。随着美元指数开年跳升至109高位，在岸人民币兑美元汇率在1月3日下午交易时段失守长期保持的7.3关键水位。外汇市场的最新变化令债券市场近期的快速走牛显得格外刺眼。本轮长期利率突降的主要原因是什么？其中蕴含了央行怎样的现实考虑？稳汇率的外部均衡目标下，未来央行操作可能产生怎样新的变化？

央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一。2024年下半年，人民银行加速推进基础货币投放工具“更新换代”，通过买断式逆回购、国债公开市场净买入两项买断性质的中长期基础货币投放工具，置换部分到期不续作的MLF和月末通常意义上会大量累积、下月初又大量到期的7天逆回购，以此实现降低中长期基础货币投放成本、提升基础货币稳定性、提高基础货币向信用的转化效率等疏通货币传导机制的目的。从8月净买入1000亿国债开始，这两类操作的规模迅速增加。据人民银行12月31日公告，12月全月央行净买入国债面值为3000亿元，并开展了共计14000亿元的买断式逆回购，其中3个月（91天）期限7000亿，6个月（182天）期限7000亿，两项工具合计12月净买入债券量高达1.7万亿。与抵押贷款属性且操作利率显著高于当前市场通行国债利率的MLF相比，央行直接购债的方式投放基础货币，可直接将MLF利率和国债利率之间的利差从商业银行原持有基础货币的成本中抹除，从而降低商业银行的基础货币持有成本，并有助于引导实体企业和居民融资成本的进一步下行。但如此巨大的利率债净购买量，显然已经事实上构成长期国债利率下行过快的重要原因之一。

数量型工具结构升级对于缓解商业银行年末资金焦虑的积极作用是非常显著的，我们测算12月超储率或较常年低约0.4个百分点的基础上，R007仅较政策利率高0.3个百分点。但即便如此，短端资金面利率与长端国债收益率之间仍然已经形成了罕见的“宽松倒挂”，这一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF和逆回购”形成约束。在通过上述两项工具单月大举投放1.7万亿中长期基础货币的同时，央行在12月分别净回笼MLF和少投放7天逆回购达1.15万亿和0.83万亿，置换规模甚至稍高于净投放规模。而且央行并未如潘功胜行长此前提到的在年底前进行0.25-0.5个百分点的降准操作。单纯从总的基础货币投放规模来看，12月数据是偏紧的，我们预计12月对应6.8%的M2同比增速，月末超储率大约在1.6%左右，较常年年末超储率均值（2.0%左右）要低约0.4个百分点。但同时看到，因为基础货币工具升级优化过程中，基础货币到期时间明显拉长，持有中长期基础货币的成本大幅下降，因而商业银行的基础货币预期稳定性提升，季末、年末的“准备金焦虑”得到大幅缓解，R007月均值仅比当前1.5%的7天逆回购政策利率水平高0.3%。我们预计央行可能在2025年进一步寻求可以延长流动性期限、降低流动性成本的数量型工具操作。但即便R007月均仅1.8%，仍与长端利率之间形成了罕见的倒挂，并且因出现在低通胀、货币政策“适度宽松”的时期，而显得尤为罕见。这意味着央行未来的操作一方面可能较大概率进一步择机下调短期政策利率，另一方面央行也可能以更大的权重兼顾数量型工具对债券长端收益率的过大向下压力问题。

外部环境也通过本币贬值压力，对春节前后人民银行进一步的直接买债规模形成更大程度的限制。特朗普即将二度就任美国总统，美国薪资通胀螺旋二次演绎的风险加大，美元指数已经开始出现上冲迹象，这可能导致人民币更大的贬值压力，稳汇率目标可能转化为稳定长期利率、避免中美负利差继续走扩的阶段性目标。本次CNY贬值的原因是内外两个层面的，外部层面来看，是与日元等其他主要非美货币同时受到美元指数大幅上冲的影响而被动面临外溢性贬值压力。在12月FOMC会后的新闻发布会上，鲍威尔已经基于对美国当下经济数据的解读和预测逆转了对美国通胀趋于降温的判断，转而提出对通胀“几乎没有进展”的忧虑，同时对劳动力市场的判断也扭转为了中性立场，并表达了对特朗普上任后薪资增速可能大幅上冲而失业率显著下行的担忧，鹰派发言直指美联储2025年乃至此后的降息空间大幅受限，由此，美元指数开启了新一轮的“狂飙”之路，截至1月3日已经突破109，并给包括人民币在内的主要非美货币快速造成了新一轮较为明显的外溢性贬值压力。传统经验上来看，汇率变化与短期利差的关系似乎较长期利差来的更为密切，但我国当前利率曲线罕见“宽松倒挂”的局面又正在强化短端政策利率下调的预期，一旦美元指数再度超预期上冲，或是春节前后迟迟无法从当前高位适度回落，则我国央行亦将不得不考虑稳定长端利率、扭转利率曲线倒挂的必要性。

春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，流动性缺口或再度显著季节性显著扩大，增量投放是必要的，但继续大规模买债是受限的，在缓解曲线倒挂和稳汇率的阶段性双重目标要求下，预计央行在春节前或选择50-100BP的大规模降准方式同时实现保障流动性充裕和快速置换MLF和减少逆回购投放的目标。考虑到10Y国债收益率当前已降至1.608%（截至1月2日收盘），创2006年至今的历史低点，不论是出于稳定长端收益率、缓解曲线倒挂的考虑，还是在美元指数很可能超预期年初即持续走高背景下稳定人民币汇率的考虑，央行当前都很可能调整2024年下半年以来加快使用的购债工具进行流动性的投放和置换。对于央行来说，降准无疑是一个最优的替代性数量工具操作选项——降准既可以通过减少法定存准率的要求而事实上降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，在内外部约束日渐强化的变化下，预计2025年春节期间央行或将提升降准工具的优先级，将其作为首选的高效率、低成本长期流动性操作工具。从幅度规模来看，流动性缺口决定的降准下限约50BP，而如果考虑保持置换MLF和7天逆回购的节奏，则预计可一次性采取降准100BP的更为果断的操作方式。

信用扩张节奏方面，预计化债置换在2024年12月至2025年一季度加速推进，或导致社融进一步有所降温、信贷降温可能加速。预计2024年12月新增贷款、新增社融分别约4400亿、1.52万亿，同比分别少增7000多亿和约4000亿左右。首先，年底信贷需求季节性减少、年初季节性集中投放，年初即便新增贷款、社融速度有所方面也仍然会产生较为明显的流动性缺口。其次，2024年的2万亿置换债额度集中在11-12月发行，在“发行一批，置换一批”的严格要求下，预计将对企业中长贷形成较大规模的挤出，并可能在2024年12月至2025年春节前后加速显现，但社融存量同比预计在政府债务融资的支撑下不会像贷款余额一般快速下滑。第三，房地产市场近期逐步从最新一轮政策放松带动的需求集中释放过程中降温下来，供需两侧尚未完全企稳，预计2024年12月、2025年初居民借贷意愿也较为一般。我们预计2024年12月新增贷款、新增社融分别约4400亿、1.52万亿，同比分别少增7000多亿和约4000亿左右，对应的贷款余额同比、社融存量同比预计分别为7.2%、7.7%。预计至2025年底，贷款余额和社融存量同比分别为5.2%和6.6%，较2024年底分别下行2.0和1.1个百分点。货币政策小幅宽松刺激新增债务融资需求在当前阶段是必要的，但同样出于稳汇率的角度考虑，我们维持在2025年上半年美联储降息、人民币贬值压力稍有缓解的阶段人民银行择机下调7天逆回购利率40BP左右的预测不变。

风险提示：货币宽松力度小于预期风险。

国内外经济追踪：一线城市商品房销售面积再度小幅回落

商品房销售面积：本周一线城市商品房销售面积较上周五再度小幅回落，二三线城市有所反弹。

高频通胀指标：市场供应充足令蔬果价格同比涨幅连续收窄，生猪补栏带动猪价同比增速再度回落。截至1月3日，市场供应充足带动鲜菜、鲜果30天均价同比涨幅连续收窄，二者分别较上周回落1.1个百分点、0.5个百分点至2.0%和1.1%；前期生猪连续补栏导致即便在猪肉消费高峰时段本周猪肉平均批发价同比增速仍再度回落0.9个百分点至13.8%。

大宗商品：本周金价小幅上涨、铜价有所下跌，油价小幅回升。本周金价小幅上涨，截至1月2日伦敦金现报收2646.3美元/盎司；LME铜价格下跌157.5美元至8685.5元/吨；本周布油、WTI原油价格同步小幅回升，分别较上周涨2.5美元至76.7、73.1美元/桶。

美国就业、能源产量及库存：12月第四周美国初请失业金人数（季调）较上周大幅回落0.9万至仅21.1万人，为24年5月以来最低水平，美国劳动力市场再度趋紧；美国国内原油产量小幅降至1357.3万桶，原油库存继续回落。

华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）

《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25

《出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）》2024.6.7

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