24Q4经济增长回升，净出口和补贴刺激消费或为两大动能
经济数据点评（24Q4/12月）暨双循环周报（第91期）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
24Q4实际GDP同比大幅上行至5.4%，净出口、补贴刺激商品消费需求预计是前两大拉动因素。
零售：消费补贴效果持续、手机新机型推出，必需品和服务消费稍低，社零同比温和回升。
固定投资：总体低位再度小幅下行，房地产创阶段新低是主要拖累，制造业高位小幅降温，广义基建投资回升结构分化，化债相关领域增速承压。
房地产：需求集中释放峰值已过有所降温，新开工竣工仍然低迷保交付迫切需要专项债直接对接。
工业生产：消费内需改善带动相关制造业增加值持续回升，投资偏低又逢暖冬采矿业和公用事业增加值一再回落。
2024年四季度和12月经济数据呈现鲜明的净出口阶段性走高、消费补贴刺激耐用品需求共同拉动为主的增长结构，而房地产投资仍然低迷，与专项债相关度较低的基建投资领域起到合理力度的稳增长作用。展望2025年，一、特朗普第二任期正式开启后其普遍性和针对性的关税主张将导致国际贸易环境更趋紧张并对我国出口造成更大的不确定性；二、地产存量需求集中释放出现新一轮降温迹象，土地成交和开发投资活动也仍然较为清冷，预计至四季度房地产周期可能出现“L型”底部止跌回稳更为明确的信号；三、基建投资预计总体增速平稳结构分化，较少使用专项债的电力能源和新基建领域或发挥更大的稳增长作用，而本轮化债置换进度较快，加之对项目盈亏平衡要求提升，传统基建投资增速或仍维持低位；四、居民收入和财富效应预期或逐步企稳，加之消费补贴扩容加力，耐用品消费预计仍将成为更为重要的经济增长拉动力量，国内经济大循环有望进一步夯实。
我们预计2025年经济增长目标为4.5%-5.0%，维持财政赤字率3.6%-4.0%、超长期特别国债1.5-2万亿（含消费补贴5000亿）、新增专项债4.2万亿（含保障房收储等8000亿）的财政政策相关预测不变。维持春节前降准50-100BP、上半年择机降息40BP左右的货币政策主要预测不变；并预计全年侧重于降准投放流动性，央行净购债投放基础货币的速度预计有所控制，长期国债收益率预计在当前水平附近窄幅震荡。
风险提示：房地产市场止跌回稳推迟风险；基建投资增速低于预期风险。
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24Q4经济增长回升，净出口和补贴刺激消费或为两大动能
24Q4实际GDP同比大幅上行至5.4%，净出口、补贴刺激商品消费需求预计是前两大拉动因素。
四季度实际GDP同比较三季度大幅回升0.8个百分点至5.4%，2024年全年实际GDP同比5.0%，年度增长目标圆满完成。24Q4三大产业增加值同比分别为3.7%、5.2%、5.8%，分别较24Q3改善0.5、0.6、1.0个百分点。24Q4出口价格维持较低水平的同时贸易顺差走高，消费补贴刺激耐用品需求效果显著，或构成工业生产和经济增长大幅改善的两大主要原因。第三产业增加值改善或与房地产业基数明显走低有关，也显示服务消费增长态势平稳。四季度投资增速相对一般，或并非推升经济增速的主要力量。
零售：消费补贴效果持续、手机新机型推出，必需品和服务消费稍低，社零同比温和回升。
2024年12月社会消费品零售总额和限额以上商品零售同比分别为3.7%、4.2%，分别较11月回升0.7、3.0个百分点，前者达近10个月次高，改善幅度稍显温和，后者符合我们预期的改善强度。1）消费补贴在家电领域持续显著见效，家电音像同比大幅回升17.1个百分点至39.3%，略高于10月创补贴实施以来增速新高，由此在汽车、建筑装潢材料、家具零售补贴刺激效果有所降温，同比增速不同幅度回落至0.5%、0.8%和8.8%的情况下，房地产相关耐用可选品消费对限额以上零售的拉动强度稍高于预期。2）促销错位提前效应消退，手机新机型延迟推出，共同带动12月非房地产相关耐用品和非耐用可选消费品零售回升，其中通讯器材在新机型推出和部分地方补贴刺激的共同拉动下大幅反弹21.7个百分点至14.0%，随着2025年电子类产品纳入国补，预计相关产品零售增速有望维持高位。3）必需品占比更高的限额以下商品零售和代表服务消费需求的餐饮收入同比分别小幅回落0.4和1.3个百分点，当前居民收入对消费的基础拉动作用相对平稳，耐用品补贴是重要政策增量。
固定投资：总体低位再度小幅下行，房地产创阶段新低是主要拖累，制造业高位小幅降温，广义基建投资回升结构分化，化债相关领域增速承压。
12月固定资产投资同比低位再度小幅回落0.1个百分点至2.2%，低于预期，房地产开发投资是主要拖累，当月跌幅加深1.8个百分点至-13.3%，近两年土地成交和新开工连续回落持续形成投资压制，房地产供给侧尚不能认为已经企稳见底。制造业投资同比小幅回落0.9个百分点至8.4%，但仍维持于高增区间。广义基建投资同比从前月低谷中回升3.6个百分点至10.8%的年内次高，而内部结构分化加剧，电力能源和信息传输业增速大幅上行，前者与地方政府债务相关度较低，后者则是新型城建项目重点关注领域；而以专项债作为主要融资来源的交运仓储业、水利环境公共设施管理业同比增速分别下滑2.4、6.8个百分点，共同指向加速化债阶段存量隐债置换推进迅速，地方政府广义债务杠杆总体控制结构优化，预计置换过程中广义基建投资增长中枢趋于稳定，未来或将侧重盈亏平衡能力较强的新型城建。
房地产：需求集中释放峰值已过有所降温，新开工竣工仍然低迷保交付迫切需要专项债直接对接。
12月住宅销售面积同比低基数下小幅回落0.2个百分点至4.4%，显示本轮地产放松形成的存量需求释放效果前期达到峰值后开始逐步衰减。住宅新开工面积同比在基数大幅走低的背景下仅小幅收窄5.0个百分点至-21.9%，住宅竣工面积同比跌幅从谷底收窄10.0个百分点至-29.9%，但仍处于年内较低区间，显示当前开发商对房地产市场的展望仍是更偏谨慎的，保交付加快推进仍需地方政府通过专项债进行更为直接的资金支持。房价方面，12月全国和各线城市新建及二手住宅同比跌幅虽然均有不同程度的收窄但仍处于连续下跌区间；环比方面除一线城市新建和二手住宅价格环比分别上涨0.1%和0.3%之外，其他地区仍处于环比下跌状态。
工业生产：消费内需改善带动相关制造业增加值持续回升，投资偏低又逢暖冬采矿业和公用事业增加值一再回落。
12月工业增加值同比回升0.8个百分点至6.2%的近8个月高位，主要的拉动仍然来自制造业，12月制造业增加值同比大幅上行1.4个百分点至7.4%，而采矿业和公用事业受投资增长缓慢和今冬气温普遍偏高的共同影响，增加值同比分别再度回落1.8和0.5个百分点至2.4%和1.1%。主要制造业行业增加值中，受消费补贴刺激内需和特朗普正式上任前最后一波“抢出口”的共同拉动，汽车、电气机械和器材、通用设备同比分别大幅上行5.7、4.0、3.3个百分点，均达年内最高增速水平；而计算机、通信和其他电子设备制造业尽管国内消费需求较好，但因受美国相关加码限制措施影响而回落0.6个百分点至8.7%，2025年相关商品已纳入国补范围，预计能够部分对冲出口的不利影响。
2024年四季度和12月经济数据呈现鲜明的净出口阶段性走高、消费补贴刺激耐用品需求共同拉动为主的增长结构，而房地产投资仍然低迷，与专项债相关度较低的基建投资领域起到合理力度的稳增长作用。
展望2025年，一、特朗普第二任期正式开启后其普遍性和针对性的关税主张将导致国际贸易环境更趋紧张并对我国出口造成更大的不确定性；二、地产存量需求集中释放出现新一轮降温迹象，土地成交和开发投资活动也仍然较为清冷，预计至四季度房地产周期可能出现“L型”底部止跌回稳更为明确的信号；三、基建投资预计总体增速平稳结构分化，较少使用专项债的电力能源和新基建领域或发挥更大的稳增长作用，而本轮化债置换进度较快，加之对项目盈亏平衡要求提升，传统基建投资增速或仍维持低位；四、居民收入和财富效应预期或逐步企稳，加之消费补贴扩容加力，耐用品消费预计仍将成为更为重要的经济增长拉动力量，国内经济大循环有望进一步夯实。
我们预计2025年经济增长目标为4.5%-5.0%，维持财政赤字率3.6%-4.0%、超长期特别国债1.5-2万亿（含消费补贴5000亿）、新增专项债4.2万亿（含保障房收储等8000亿）的财政政策相关预测不变。维持春节前降准50-100BP、上半年择机降息40BP左右的货币政策主要预测不变；并预计全年侧重于降准投放流动性，央行净购债投放基础货币的速度预计有所控制，长期国债收益率预计在当前水平附近窄幅震荡。
风险提示：房地产市场止跌回稳推迟风险；基建投资增速低于预期风险。
商品房销售面积：本周三十大中城市及一、二、三线城市商品房销售面积均有不同程度降温，本轮房地产市场需求集中释放已经到达阶段性尾部。
汽车消费：1月第二周汽车消费大幅回落，加力补贴方案已明确，后续预计将大幅反弹。据乘联会数据，截至1月12日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较12月底大幅回落32个百分点、小幅回升1个百分点至-21%和14%，预计汽车消费后续将在以“增量、扩容、持续”为导向的消费刺激政策拉动下逐步回温。中汽协数据同样显示24年12月汽车销量和产量当月同比同步小幅回落1.1、1.8个百分点至10.5%和9.3%，12月补贴方案未下达前多地暂停补贴申请或为主要原因。
高频通胀指标：今冬天气较好，供应运输成本降低令蔬果价格同比涨幅连续收窄，压栏惜售导致猪价同比增速小幅回落。截至1月16日，市场供应充足带动鲜菜、鲜果30天均价同比涨幅连续收窄，二者分别较上周回落0.5个百分点、0.1个百分点至0.6%和0.4%；前期压栏惜售致猪肉平均批发价同比增速再度小幅回落0.2个百分点至13.3%。
重点生产资料价格变化：1月上旬钢材价格环比继续回落，山西优混及主焦煤价格跌幅同步缩小。受投资内需偏弱及季节性因素共同影响，1月上旬钢材价格环比增速继续回落，线材、螺纹钢及热轧价格环比分别下跌0.8%、1.3%和1.8%；山西优混及主焦煤价格同比跌幅分别缩小1.5和0.4个百分点至-17.1%和-44.2%，无烟煤价格同比小幅回落0.4个百分点至-4.8%。
大宗商品：本周金价小幅上涨、铜价有所回升，原油价格同步上涨。本周金价小幅上涨，截至1月16日伦敦金现报收2716.5美元/盎司；LME铜价格回升139.5美元至9135.0元/吨；布油、WTI原油价格同步小幅上涨，分别较上周涨2.0、2.1美元至82.5、78.7美元/桶。
美国就业、能源产量及库存：1月第二周美国初请失业金人数（季调）低位回升1.4万至21.7万人，当前美国劳动力市场仍然偏紧；美国国内原油产量小幅降至1348.1万桶，原油库存继续回落。
美国核心PPI及核心CPI同比：据当地时间1月15日美国劳工局公布的最新数据，美国2024年12月核心PPI小幅回落0.3个百分点至3.3%；次日公布的2024年12月美国零售同比同样小幅回落0.2个百分点至3.9%。但特朗普第二任期已经临近，劳动力市场的表现持续偏强，预计后续各项经济数据也将受此影响开始重新出现升温。
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）
内容来自研究报告：《24Q4经济增长回升，净出口和补贴刺激消费或为两大动能——经济数据点评（24Q4/12月）暨双循环周报（第91期）》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2025年1月17日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
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