关税疑云之下，人民币升值会否持续？
华金宏观·双循环周报（第92期）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
特朗普称考虑2月1日对华加征 10%进口关税，同时对墨西哥、加拿大加征 25%关税，这可能是其广泛性和针对性关税计划的一个组成部分。这可能从三个方面影响我国出口。近日，美国总统特朗普称考虑2月1日对华加征10%进口关税，并对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25%的关税，这可能是其此前一直宣称的普遍性和针对性加征关税计划中的一个组成部分。特朗普关税主张如果付诸实施，可能从三方面影响我国出口：1）“抢出口”集中提前之后，出口面临自然回落压力。从 12月出口商品结构来看，当前我国出口普遍出现与现有关税和围堵措施关联度较低的抢出口现象，汽车和各类别中端商品出口12月普遍大幅反弹，而受到进一步围堵措施影响的半导体电子产业链出口却再度走弱，说明多数行业已经在为特朗普可能采取的关税措施进行提前出口应对，可能导致对未来外需的一定程度透支，或导致2025年出口的相应减少（详见报告《欧盟关税趋缓与“抢跑效应”共同推升出口——国际贸易数据点评（2024.12）》，2025.1.13）。2）加征关税将直接导致对美出口商品价格抬升和出口规模减少。尽管2018年以来我国对美出口占比趋于下降，但美国当前仍是我国出口的主要目的地之一，美如果对华进一步加征关税，仍可能对我国出口形成实质性影响。3）对墨加加征高额关税可能抑制中国借道墨西哥等国家和地区最终出口到美国的协同生产能力。自2018年以来，全球产业分工结构发生深刻变化，我国对包括东盟和墨西哥在内的具备与我国协同生产潜力的地区出口有比较明显的增加，近年来我国对墨出口和墨西哥对美出口增速之间正相关性增强。考虑到美国在全球最终消费品需求中的占比甚至大于其处于首位的 GDP 占比，如果美对墨加征高额关税成为现实，我国与墨西哥产业链协同对美提供出口供给的能力或遭遇一定的削弱。总体上这三方面逻辑都可能通过经常账户对人民币造成新的贬值压力。
但由于特朗普并未在上任伊始迅速宣布大规模加征关税方案，反而呈现出一定的慎重态度和贸易谈判开放性，美元指数从 12月的“特朗普交易”迅速冲高位置有所回落，并由此触发了人民币的阶段性升值。此外，日本央行今日如市场近期预期宣布加息，也进一步缓和了美元冲高的外溢性压力。截至1月24日，美元指数已经从此前的迫近 110 高位回落至107.5 左右位置,主要源于特朗普对迅速加征关税表现出的超市场预期的慎重态度。此外当地时间1月24日，日本央行如市场预期在本年度第一次货币政策例会上宣布加息25BP，并预计“日本经济可能将保持以高于潜在增速的水平增长（keep growing at a pace above its potential growth rate）”，对于美元指数冲高压力也形成进一步缓冲作用。
国内货币政策方面，我国央行放慢净购债速度、维持政策利率不变、至今未宣布降准、长期国债利率有所上行，货币政策方向微调也构成人民币阶段性回升的重要力量。但一季度信贷高峰，央行仍有极大的必要性投放充足的长期流动性，这一因素未来可能有所松动。
近日五部门共同推出鼓励长期资金入市方案，与人民币阶段性汇率企稳回升共同对权益市场资金流向形成积极带动作用。展望未来，由于特朗普关税政策主张并未实质性改变，在2024年拉动我国实际经济增长高达1.5个百分点的净出口方面仍然面临较大的关税和贸易壁垒不确定性，在美国核心通胀高基数期(前4个月)度过之后，美元指数可能重拾升势，如届时面临更严峻外部环境，人民币汇率方向有发生改变的可能。
金融配置资金的最终来源多数为居民部门的财富配置需求，这与房地产周期何时触底回稳直接相关，政策放松诸多类型资金投资股市的限制无疑有助于长期资金流入增加，但对幅度的预期应充分考虑房地产周期运行阶段。
风险提示：美元指数冲高造成人民币被动贬值风险。
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聚焦：关税疑云之下，人民币升值会否持续？
特朗普称考虑2月1日对华加征 10%进口关税，同时对墨西哥、加拿大加征 25%关税，这可能是其广泛性和针对性关税计划的一个组成部分。这可能从三个方面影响我国出口。近日，美国总统特朗普称考虑2月1日对华加征10%进口关税，并对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25%的关税，这可能是其此前一直宣称的普遍性和针对性加征关税计划中的一个组成部分。特朗普关税主张如果付诸实施，可能从三方面影响我国出口：1）“抢出口”集中提前之后，出口面临自然回落压力。从 12月出口商品结构来看，当前我国出口普遍出现与现有关税和围堵措施关联度较低的抢出口现象，汽车和各类别中端商品出口12月普遍大幅反弹，而受到进一步围堵措施影响的半导体电子产业链出口却再度走弱，说明多数行业已经在为特朗普可能采取的关税措施进行提前出口应对，可能导致对未来外需的一定程度透支，或导致2025年出口的相应减少（详见报告《欧盟关税趋缓与“抢跑效应”共同推升出口——国际贸易数据点评（2024.12）》，2025.1.13）。2）加征关税将直接导致对美出口商品价格抬升和出口规模减少。尽管2018年以来我国对美出口占比趋于下降，但美国当前仍是我国出口的主要目的地之一，美如果对华进一步加征关税，仍可能对我国出口形成实质性影响。3）对墨加加征高额关税可能抑制中国借道墨西哥等国家和地区最终出口到美国的协同生产能力。自2018年以来，全球产业分工结构发生深刻变化，我国对包括东盟和墨西哥在内的具备与我国协同生产潜力的地区出口有比较明显的增加，近年来我国对墨出口和墨西哥对美出口增速之间正相关性增强。考虑到美国在全球最终消费品需求中的占比甚至大于其处于首位的 GDP 占比，如果美对墨加征高额关税成为现实，我国与墨西哥产业链协同对美提供出口供给的能力或遭遇一定的削弱。总体上这三方面逻辑都可能通过经常账户对人民币造成新的贬值压力。
但由于特朗普并未在上任伊始迅速宣布大规模加征关税方案，反而呈现出一定的慎重态度和贸易谈判开放性，美元指数从 12月的“特朗普交易”迅速冲高位置有所回落，并由此触发了人民币的阶段性升值。此外，日本央行今日如市场近期预期宣布加息，也进一步缓和了美元冲高的外溢性压力。截至1月24日，美元指数已经从此前的迫近 110 高位回落至107.5 左右位置,主要源于特朗普对迅速加征关税表现出的超市场预期的慎重态度。此外当地时间1月24日，日本央行如市场预期在本年度第一次货币政策例会上宣布加息25BP，并预计“日本经济可能将保持以高于潜在增速的水平增长（keep growing at a pace above its potential growth rate）”，对于美元指数冲高压力也形成进一步缓冲作用。
国内货币政策方面，我国央行放慢净购债速度、维持政策利率不变、至今未宣布降准、长期国债利率有所上行，货币政策方向微调也构成人民币阶段性回升的重要力量。但一季度信贷高峰，央行仍有极大的必要性投放充足的长期流动性，这一因素未来可能有所松动。
近日五部门共同推出鼓励长期资金入市方案，与人民币阶段性汇率企稳回升共同对权益市场资金流向形成积极带动作用。展望未来，由于特朗普关税政策主张并未实质性改变，在2024年拉动我国实际经济增长高达1.5个百分点的净出口方面仍然面临较大的关税和贸易壁垒不确定性，在美国核心通胀高基数期(前4个月)度过之后，美元指数可能重拾升势，如届时面临更严峻外部环境，人民币汇率方向有发生改变的可能。
金融配置资金的最终来源多数为居民部门的财富配置需求，这与房地产周期何时触底回稳直接相关，政策放松诸多类型资金投资股市的限制无疑有助于长期资金流入增加，但对幅度的预期应充分考虑房地产周期运行阶段。
风险提示：美元指数冲高造成人民币被动贬值风险。
商品房销售面积：本周一线、三线城市商品房销售面积基本与上周持平，二线城市大幅下滑。
汽车消费：1月第三周汽车消费出现反弹，加力补贴效果或初步显现。据乘联会数据，截至1月19日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较上周大幅改善16个百分点、11个百分点至-5%和25%，消费刺激新政对汽车消费的拉动效果或初步显现。此外，新能源乘用车零售和批发销量当月累计同比涨幅分别较上周上行18个百分点、12个百分点至26%和57%。
高频通胀指标：春节临近生鲜需求相对旺盛，鲜菜价格下行趋缓、鲜果价格走势转升；生猪补栏带动猪价同比增速小幅回落。截至1月23日，春节临近生鲜需求相对旺盛，鲜菜、鲜果30天均价同比分别小幅回落0.2、回升0.3个百分点至0.3%和0.7%，前者下行趋缓、后者走势转升；前期生猪连续补栏但速度相对平缓，猪肉平均批发价同比增速小幅回落0.2个百分点至13.0%。
重点生产资料价格变化：1月中旬钢材价格环比小幅回升，煤价跌幅同步收窄。1月中旬钢材价格环比同步回升，线材、螺纹钢及热轧价格环比分别上行0.7、1.2、2.3个百分点至0.0%、-0.1%和0.5%；山西优混、无烟煤及主焦煤价格同比跌幅分别收窄1.4、3.2和3.2个百分点至-15.7%、-1.5%和-41.1%。
大宗商品：本周金价小幅上涨、铜价有所回落，原油价格同步下跌。本周金价小幅上涨，截至1月23日伦敦金现报收2744.3美元/盎司；LME铜价格下跌76.0美元至9056.0元/吨；布油、WTI原油价格同步下跌，分别较上周跌3.6、3.3美元至78.8、74.6美元/桶。
美国就业、能源产量及库存：1月第三周美国初请失业金人数（季调）回升0.6万至22.3万人，当前美国劳动力市场仍然偏紧；美国国内原油产量小幅降至1347.7万桶，原油库存继续回落。
发达经济体通胀及制造业PMI：本周公布日本12月通胀数据及主要发达经济体1月制造业PMI。基数走低背景下日本12月核心CPI持平于前月的2.4%，1月制造业PMI则大幅回落0.8至48.8的较低水平，两项数据共同指向当前日本仍深陷于内需不足且缺乏财政刺激能力的困境之中，或将对后续日本加息进程形成掣肘。
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）
内容来自研究报告：《关税疑云之下，人民币升值会否持续？——华金宏观·双循环周报（第92期）》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2025年1月24日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
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