日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势
华金宏观·双循环周报（第87期）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
因为“比较强劲的核心商品和食品通胀推动11月CPI以稍高于预期的增速上涨”，英格兰银行超预期维持政策利率不变，但一方面暂时性因素或已基本回落，另一方面货币政策总结及纪要中所明确表达的对当前英国经济下行压力增大的担忧令英镑兑美元汇率大幅受挫。当地时间12月18日至19日，英格兰银行召开货币政策例会，将政策利率维持在当前4.75%的水平不变。11月英国整体CPI较10月再度回升0.3个百分点至2.6%，或是英格兰银行决定按兵不动的主要因素，但这一波动的暂时性特征较强，到12月货币政策例会召开之时，趋势已经基本逆转。加之英国货币当局对其国内经济展望并不乐观，“绝大部分指标显示英国近期（经济）活动已经出现回落”，“成员们预计今年年底的GDP增速会弱于11月货币政策报告中的预期”，将24Q4的GDP增速由11月会议0.3%的预期下修至0%，“近几个月来，服务业和制造业PMI均有所下降，反映了国内和全球因素的共同作用”。12月18日公布的英国制造业PMI连续第四个月回落，较11月大幅下滑0.7至47.3，进一步反映了英国经济在供需两侧同步偏弱的现状。因而尽管相比美联储的降息决策英格兰银行显得更为紧缩，但英镑兑美元汇率却在决议公布之后大幅走弱。
同日召开货币政策例会的日本银行也同样选择了将政策利率维持在当前水平不变，在此前日央行相关人员多次暗示日本经济实现复苏、物价水平回升的背景下，这一决定当即给日元汇率泼了冷水，日元兑美元汇率大跌。当地时间12月19日，日本银行召开货币政策例会，以8:1通过将政策利率维持在当前水平的表决，并在货币政策报告中直言“随着最近企业的行为更多地转向提高工资和价格，与过去相比，汇率的走势更有可能影响价格”。日央行行长植田和男在发布会上称日本的“经济、通胀仍有较高的不确定性”，将进一步评估“明年‘春斗’的趋势和特朗普政策对通胀的影响”来决定是否要进一步加息，实际上反映了日本当局对当前经济形势的展望并不确定，近日公开发表讲话的日本官员均不同程度表达了对日元汇率波动的担忧。
早在今年7月日元相对美元贬破160关口之时，日央行就已下场通过大规模抛售外储的方式进行了外汇直接干预，但时隔仅半年不到日元汇率再度贬至158，迫近160关口，日央行的外汇直接干预或将再度宣告完全失效。近几轮外汇市场直接干预以来，日本央行的官方外汇储备规模较2020年峰值已锐减逾2200亿美元之多，但最终却接连宣告失败。一方面，日本央行出于防止资金流出、稳定股市等一系列因素势必会将稳定日元汇率放在重要的货币政策立场考量上，不排除再度下场直接干预的可能；但另一方面，当前日本的外储规模已经被大幅消耗，加之日元贬值的根本因素是日本经济深层次的供需失衡以及相对于美国在内需方面过于疲弱，仅存的外汇储备还可供日央行干预几次？我们在前期报告《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期），2024.7.19》已经鲜明指出，若出现两次干预之间相隔仅两个月的极端情况，日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽，届时日本或将不可避免地遭遇1997年的“曼谷时刻”。
而反观美元，受美联储鹰派降息、英日央行对本国经济展望十分谨慎的共同影响，美元指数已经突破108高位，归根结底，外汇市场的博弈即为本国经济供需循环的博弈。有鉴于特朗普各项激进政策组合在大幅提升美国居民收入水平和消费需求的同时带动美国国内产业链重塑；同时普遍性加征关税的措施将为全球出口蒙上阴影，加之主要非美发达经济体当前普遍面临内需严重不足、缺乏财政刺激空间的困境，2025年只能诉诸更加激进的货币宽松，这样一来，美元指数更会在美国一枝独秀的全球经济分化加剧局面下在2025年形成斜率陡峭的震荡上冲态势。如果2025年底美元指数上冲至110-115，可能对包括人民币在内的主要非美货币持续造成外溢性贬值压力并限制各国货币宽松空间。我们维持明年的货币政策“适度宽松”将通过上半年LPR和7天逆回购利率调降40BP、全年降准100-150BP置换MLF以提供足额流动性的预测不变。
风险提示：美联储降息速度低于预期、非美发达经济体央行降息速度快于预期风险。
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读
聚焦：日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势
因为“比较强劲的核心商品和食品通胀推动11月CPI以稍高于预期的增速上涨”，英格兰银行超预期维持政策利率不变，但一方面暂时性因素或已基本回落，另一方面货币政策总结及纪要中所明确表达的对当前英国经济下行压力增大的担忧令英镑兑美元汇率大幅受挫。当地时间12月18日至19日，英格兰银行召开货币政策例会，并以六人支持维持利率不变、三人支持降息25BP的票型通过决议，将政策利率维持在当前4.75%的水平不变。英格兰银行关注整体CPI走势而非核心，11月英国整体CPI较10月再度回升0.3个百分点至2.6%，连续第二个月回升且近两月涨幅均高于英格兰银行2%的长期通胀目标，或是英格兰银行决定按兵不动的主要因素，但这一波动的暂时性特征较强，“天气变冷（colder weather）、亚洲需求强劲（strong demand from Asia）以及俄罗斯天然气供应中断（disruption in the provision）”导致的“欧洲天然气价格大幅上涨”或是主要原因，但到12月货币政策例会召开之时，这些价格上涨的趋势已经基本逆转（largely reversed）。加之英国货币当局对其国内经济展望并不乐观，“绝大部分指标（most indicators）显示英国近期（经济）活动（near-term activity）已经出现回落”，“成员们预计今年年底的GDP增速会弱于11月货币政策报告中的预期”，将24Q4的GDP增速由11月会议0.3%的预期下修至0%，“近几个月来，服务业和制造业PMI均有所下降，反映了国内和全球因素的共同作用（a mixture of domestic and global factors）”。12月18日公布的英国制造业PMI连续第四个月回落，较11月大幅下滑0.7至47.3，进一步反映了英国经济在供需两侧同步偏弱的现状。因而尽管相比美联储的降息决策英格兰银行显得更为紧缩，但英镑兑美元汇率却在决议公布之后大幅走弱。
同日召开货币政策例会的日本银行也同样选择了将政策利率维持在当前水平不变，在此前日央行相关人员多次暗示日本经济实现复苏、物价水平回升的背景下，这一决定当即给日元汇率泼了冷水，日元兑美元汇率大跌。当地时间12月19日，日本银行召开货币政策例会，以8:1通过将政策利率维持在当前水平的表决，并未如此前宣扬般加息，并在货币政策报告中直言“随着最近企业的行为更多地转向提高工资和价格，与过去相比，汇率的走势更有可能影响价格”。日央行行长植田和男在发布会上称日本的“经济、通胀仍有较高的不确定性”，将进一步评估“明年‘春斗’的趋势和特朗普政策对通胀的影响”来决定是否要进一步加息，实际上反映了日本当局对当前经济形势的展望并不确定，无法确认日本通胀的温和回升究竟是源于内需趋势性修复还是前期日元大幅贬值带来的输入性通胀，近日公开发表讲话的日本官员均不同程度表达了对日元汇率波动的担忧。
早在今年7月日元相对美元贬破160关口之时，日央行就已下场通过大规模抛售外储的方式进行了外汇直接干预，但时隔仅半年不到日元汇率再度贬至158，迫近160关口，日央行的外汇直接干预或将再度宣告完全失效。近几轮外汇市场直接干预以来，日本央行的官方外汇储备规模较2020年峰值已锐减逾2200亿美元之多，但最终却接连宣告失败。一方面，日本央行出于防止资金流出、稳定股市等一系列因素势必会将稳定日元汇率放在重要的货币政策立场考量上，不排除再度下场直接干预的可能；但另一方面，当前日本的外储规模已经被大幅消耗，加之日元贬值的根本因素是日本经济深层次的供需失衡以及相对于美国在内需方面过于疲弱，仅存的外汇储备还可供日央行干预几次？我们在前期报告《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期），2024.7.19》已经鲜明指出，若出现两次干预之间相隔仅两个月的极端情况，日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽，届时日本或将不可避免地遭遇1997年的“曼谷时刻”。目前看来，虽然情况尚未迫近极端，但也只是稍好于预期，日本央行已经陷入了两年的境地。
而反观美元，受美联储鹰派降息、英日央行对本国经济展望十分谨慎的共同影响，美元指数已经突破108高位，归根结底，外汇市场的博弈即为本国经济供需循环的博弈。有鉴于特朗普各项激进政策组合在大幅提升美国居民收入水平和消费需求的同时带动美国国内产业链重塑；同时普遍性加征关税的措施将为全球出口蒙上阴影，加之主要非美发达经济体当前普遍面临内需严重不足、缺乏财政刺激空间的困境，2025年只能诉诸更加激进的货币宽松，这样一来，美元指数更会在美国一枝独秀的全球经济分化加剧局面下在2025年形成斜率陡峭的震荡上冲态势。如果2025年底美元指数上冲至110-115，可能对包括人民币在内的主要非美货币持续造成外溢性贬值压力并限制各国货币宽松空间。出于稳定人民币汇率的角度考虑，我们维持明年的货币政策“适度宽松”将通过上半年LPR和7天逆回购利率调降40BP、全年降准100-150BP置换MLF以提供足额流动性的预测不变。
商品房销售面积：一线城市商品房销售面积与上周基本持平，二线三线小幅回升。
汽车消费：财政加码补贴成效显著，12月第二周汽车消费再创新高。据乘联会数据，截至12月15日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较前周上行2个百分点、回落16个百分点至34%和39%，其中前者再度创下今年2月以来的累计增速新高，各地财政加码补贴对汽车消费的拉动效果显著。此外，新能源乘用车零售和批发销量当月累计同比涨幅分别较上周下行1个百分点、10个百分点至71%和68%。
高频通胀指标：市场供应充足令蔬果价格同比涨幅连续收窄，生猪补栏带动猪价同比增速再度回落。截至12月19日，市场供应充足带动鲜菜、鲜果30天均价同比涨幅连续收窄，二者分别较上周回落2.2个百分点、0.7个百分点至6.0%和2.5%；前期生猪连续补栏但速度相对平缓，猪肉平均批发价同比增速再度回落0.6个百分点至16.5%。
重点生产资料价格变化：12月上旬钢材价格环比小幅回升，煤价跌幅同步扩大。12月上旬钢材价格环比回升至正增区间，线材、螺纹钢及热轧价格环比分别上涨0.8%、1.2%和0.6%；山西优混、无烟煤及主焦煤价格同比跌幅分别扩大1.6、2.0和2.2个百分点至-12.6%、-10.2%和-38.6%。
大宗商品：本周金价、铜价同步回落，油价小幅下跌。美联储鹰派降息影响本周金价大幅下跌，截至12月19日伦敦金现报收2592.5美元/盎司；LME铜价格下跌193.5美元至8795.5元/吨；截至12月19日，布油、WTI原油价格同步小幅下跌，分别较上周跌1.4、1.9美元至73.8、69.4美元/桶。
美国就业、能源产量及库存：12月第二周美国初请失业金人数（季调）较上周大幅回落2.2万至22.0万人；美国国内原油产量小幅降至1360.4万桶，原油库存继续回落。
发达经济体核心CPI及制造业PMI：本周公布日本11月通胀数据及主要发达经济体12月制造业PMI。基数走低分别助推日本11月核心CPI及12月制造业PMI小幅回升至2.4%和49.5，但当前日本正深陷于内需不足且缺乏财政刺激能力的困境，从而二者的上行趋势或难以得到持续支撑。此外，12月欧元区及英国制造业PMI均不及市场预期，前者持平于45.2的低位，后者大幅下行0.7至47.3，欧洲经济进一步走弱已成事实，预计欧英央行或于明年开启加速降息通道。
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）
内容来自研究报告：《日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势——华金宏观·双循环周报（第87期）》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2024年12月20日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25
《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）》 2024.7.25
《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期）》2024.7.19
《利率走廊仍远，回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8
《美国就业市场趋稳，“二次通胀”风险是否消退？——美国就业数据点评（2024.6）》2024.7.6
《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）》2024.6.17
《如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）》2024.6.14
《薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）》2024.6.13
《美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息——华金宏观 · 双循环周报（第61期）》2024.6.8
《出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）》2024.6.7
《美国“二次通胀”风险是否已经解除？——美国CPI点评（2024.4）》2024.5.16
《社融负增长，会否常态化？——金融数据速评（2024.4）》2024.5.11
《消费品补贴落地，核心CPI温和回升——CPI、PPI点评（2024.4）》2024.5.11
《货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告（24Q1）点评》2024.5.10
《限购放松，争夺人才，成效几何？——华金宏观·双循环周报（第57期）》2024.5.10
《中端品低基数温和推升出口，能否持续？——国际贸易数据点评（2024.4）》2024.5.9
《扩张何去？融资何从？——2024年财政政策展望》2024.5.7
《美失业率上行，通胀必然回落？——美国就业数据点评》 2024.5.3
《以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评（2024.5）》 2024.5.2
《利刃出鞘 暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）》 2024.3.21
《美国经济已强弩之末？——24Q1美国GDP点评》 2024.4.25
《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》 2024.4.11
《靠前发力有效落实，避免经济前紧后松——政治局会议解读（2024.4）》 2024.4.30
《再论央行买卖国债——华金宏观·双循环周报（第55期）》 2024.4.27
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称"华金证券"）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号（微信号：华金宏观研究）为华金证券（具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格）研究所宏观团队运营的唯一订阅号。
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
