外汇商品 | 美国就业市场全解析与2025年预测

一、美国非农报告组成

1.1 非农报告组成

美国劳工统计局会在每月第一个周五公布上月就业报告，报告包括家庭调查、企业调查。其中家庭调查顾名思义，是以家庭为单位展开，产出的最重要数据为失业率，企业调查主要根据企业薪资册统计就业与薪资，以企业为单位展开。两个调查的统计样本、统计方式、产出数据均有不同，具体对比在1.2部分中有详细展开。

家庭调查（Household Survey）方面，主要公布数据包括1）失业率：这是失业人口[1]占劳动参与总人口的比例；2）劳动参与率：劳动力人口占总劳动年龄人口比例；3）失业人口和就业人口：提供具体人数的绝对规模；4）细分失业率（U-1到U-6）：不同类别的失业率，包括长期失业、未充分就业和兼职但希望全职的人群，其中市场关注度最高的为U-3失业率，不同统计口径的失业率走势大体相同，绝对水平存在差异。

企业调查（Establishment Survey）方面，主要公布数据包括1）非农就业人数：报告新增或减少的非农业部门就业人数；2）分行业就业变动：按行业分类，显示各行业就业变化；3）平均每周工时：显示全职员工的平均工作时长；4）平均小时工资；5）薪资变化：按月和按年的工资增长率。其中非农就业人数是整个就业报告中最受到市场关注的数据，所以市场经常将报告简称为非农就业报告。

1.2 非农报告中家庭调查、企业调查与ADP就业报告对比

就业报告中除了非农报告中的家庭调查、企业调查，还有在每月非农报告之前2天公布的ADP新增就业报告（即小非农）也受到较大市场关注。这三个报告都会产生每月新增就业，其中非农报告中家庭调查新增就业包括的就业范围最广（包括农业就业、非注册个体经营者等等），其次是非农报告中的企业调查，只包括非农业部门就业，而范围最窄的是ADP新增就业报告，只包括私人部门就业现状，不包括政府部门。而从历史数据来看，家庭调查总新增就业数据最为波动。

非农报告中的企业调查样本量最大，主观扰动较少，抽样误差最小，包含行业最多，因而目前关注度最高。主要缺点是回复率比较低，会导致经常性修正，而且会受到调查期（每月包含12日的那一周）突发状况带来的短暂冲击，例如本次10月非农就业中出现的飓风与罢工冲击。

二、美国就业市场供需分析

美国就业市场可以从供给与需求两个方面来研究，观察劳动力市场的紧张程度。

2.1 供给

美国劳动力供给主要观测指标为劳动力人数、人口数、劳动参与率。美国的劳动力供应相比需求波动更低，一段时期内趋势性上行，直到短期冲击改变趋势。新冠疫情是历史上少见的快速大幅降低劳动力供应的危机时期，主要原因是超额致死和超额退休。

劳动力供给方面，2022年3月以来，季调后移民劳动力人口新增人数约为400万人，而本土劳动力供应新增不到100万人。移民供给增量是劳动力供应主要增量。而按照美国国会办公室高移民情形测算，年内剩余时间内新增非农就业总量需每月14万人左右，才能使得移民劳动力充分就业。长期而言，CBO预测高移民情形下2025 年移民至美国的净人数将达到 260 万人，低于今年预测的330万人，并且考虑到明年特朗普就任后可能采取更为严格的移民政策，甚至驱逐移民，移民供给增量大概率低于预期，明年移民供给增量预计相比于今年至少回落70万人以上。

本土就业方面，受到应对新冠疫情的财政政策影响，2020-2023年之间，美国居民部门累积大量超额储蓄。目前0-80分位收入群体超额储蓄已经消耗殆尽，促成该收入段劳动力回归，具体分析可参考《兴业研究海外宏观报告：需求回落仍难弥补供需缺口——评2023年6月美国非农数据》一文，剩余超额储蓄部分全部集中在80-100收入分位数群体中。而根据美国人口分布，55+岁高龄人群财富、收入水平均为人群中相对高位，这部分人群在聚集高额财富的同时也拥有最低的工作激励，超额退休难以逆转。从目前的劳动参与率水平来看，25-54岁青壮年劳动参与率已经位于历史高点附近，进一步提升空间有限。因而未来劳动力本土供应增量有限。

2.2 需求

劳动力需求方面，劳动力总需求严格意义上应该等于就业人数加上职位空缺数，但由于职位空缺数据[4]与非农就业对于行业分类有一定区别，且通常我们讨论需求更多以实际就业情况为主，且就业人数与总需求在大周期上走势基本接近，所以本文选择就业人数作为需求的代表。我们将非农就业分行业统计，2024年截止目前总新增就业人数最高的行业为教育医疗，其次是政府就业。从总就业人数来看，就业人数最多的行业为教育医疗、政府、专业服务业。

劳动力就业可根据行业特点与经济周期的关联，分为周期性就业与非周期性就业（政府、医疗与教育、信息业、公用事业）两种，周期性行业就业与传统经济周期相关度高，而非周期性行业则不太跟随传统经济周期波动，与相关行业政策变化、财政支出都有关联，波动相对更具有独立性。专业服务业既有周期性特征也有非周期性特征，并未直接归类。2023年6月以来新增就业主要由非周期性就业提供。当非周期性因素占比较高时，隐含着内生增长动力相对偏弱，更加依赖非周期性行业增长。非周期性新增就业/新增非农就业占比的衰退阈值为0.75，目前该比值在0.6左右。历史上衰退前，该比值都会出现持续上行。

2.2.1 非周期性就业

非周期性就业包括政府就业、医疗与教育、信息业、公用事业。

政府就业与政府支出相关，历史上政府消费与投资增速与政府新增就业相关性很高。暂不考虑特朗普当选新一届美国总统影响，根据CBO预测结合GDP增速，2024年政府支出上行4%左右，2025年预期1.85%左右。今年截止10月新增政府就业为38.1万人，线性外推全年预计新增46万人。根据历史分布规律，将政府新增就业对政府消费与投资增速做回归，今年就业数据位于置信区间上沿。基于明年支出增速水平，回归置信区间上沿水平为25万。本预测未考虑特朗普就任后影响，其扩张性的财政政策可能加大政府支出力度，但按照马斯克此前表述也可能精简政府机构，因而判断最终对政府新增就业的影响仍需要进一步政策细节。

非周期性就业中的医疗与教育，其主要分项包括教育服务就业与医疗与福利就业，其中占比最大的为医疗与福利就业（占85%），而教育服务业占比相对较小，且就业水平相对稳定。从历史数据上来看，医疗与福利就业与国民医疗支出高度相关。明年国民医疗支出同比增幅相比今年轻微回落，预计医疗与教育新增就业小幅回落1%。截止10月，2024年医疗与教育行业新增就业为79万，线性外推全年新增就业为95万人左右。假如明年小幅回落，预测明年新增医疗与教育就业在94万人左右水平。

非周期性就业中的信息业与公用事业就业方面，信息业就业与信息行业整体发展有关。信息技术发展受到康波影响，时间跨度长于库存周期和房地产周期，部分时期技术的快速发展可改变经济周期更迭的节奏，所以信息业有自己独特的规律。但是信息产业不是劳动力密集型产业，能提供的劳动力需求有限。而公用事业新增就业极小，历史上变化幅度不大。这两个行业在2000年至今平均新增就业均为负数，对整体新增就业影响有限。

2.2.2 周期性就业

周期性就业包括制造业就业、周期性服务业就业（包括休闲住宿、零售、批发、金融服务业、其他服务）、建筑业就业、采掘业、交运仓储。

周期性就业中制造业就业与库存周期、制造业PMI就业分项相关性较高，其中库存需求3个月移动平均、制造业PMI就业分项3个月移动平均领先制造业新增就业1Y滚动平均约3个月。将库存需求3个月移动平均、制造业PMI就业分项3个月移动平均分别对制造业就业月新增就业1年滚动平均做回归。从库存周期角度来看，根据目前库存周期需求和制造业就业月新增就业1年滚动平均所处水平，并以目前库存需求领先3M所处的大致位置作为库存需求全年平均水平估计，则对应的制造业月新增就业为减少4.1万每月至减少4000人之间，折算至2025年全年约为减少48万就业至减少4.8万就业之间。而类似的方法应用至制造业PMI就业分项与制造业就业关系上，可得到2025年全年约为减少40万就业至减少4.8万就业之间。两者估算水平接近，综合得到明年制造业大约减少就业48万至4.8万之间，值得注意的是该方法隐含2025年全年库存周期需求偏弱且PMI就业维持在目前较弱水平，历史上全年减少30万就业以上多对应历史上衰退情形。

建筑业就业主要受到新屋开工影响，新屋开工对房贷利率弹性在不同利率水平下区别较大，目前仍然位于低弹性区域。新增就业释放潜力和房贷利率下行空间有直接关系。

历史上房贷利率对10Y美债收益率在不同时期的弹性水平不同。1998年至今，30Y抵押贷款利率相对10Y美债收益率弹性为0.9，而今年至今弹性为0.97左右。我们选择今年至今为止两者之间弹性来估算明年30Y抵押贷款利率的大致区间，如果明年10Y美债收益率回落至3.5%-4.0%之间，则30Y抵押贷款利率可能位于6.3%-7.0%之间。根据过去新增建筑业就业与新屋开工的关系，新屋开工对房贷利率弹性在不同房贷利率水平不同，目前房贷利率在6.5%，位于相对低弹性区间。如果明年30Y抵押贷款利率位于6.3%-7.0%之间，则新屋开工对房贷利率弹性仍旧偏低，较难看到新屋开工出现明显上行。明年新增建筑业就业可能与今年水平接近，今年截止目前新增18.3万人，线性外推预计全年度新增建筑业就业为22万人左右，明年新增建筑业就业可能位于接近水平。

假设30Y抵押贷款利率进一步下行至5.5%左右，进入相对有弹性空间，则新屋开工可能会随着30Y抵押贷款利率下行出现明显上行。但值得注意的是3.5%-6.5%这一区间内在历史上的两段（2002-2005年、2009-2020年）新屋开工绝对水平差异极大，这是因为不同年份的新屋开工绝对水平与当时经济环境、财富水平、置业人口增速、房地产购买意愿都有关联。目前预测明年新增置业（30-50岁）人口与今年差异不大，如果不出现大规模经济衰退，短时间内出现骤变的概率偏小。目前预测2025年新屋开工绝对水平与今年处于接近区间，按照这一区间进行估计，乐观估计总新屋开工预计接近150万套。

我们将历史上建筑业新增就业与新屋开工回归，2024年建筑业新增就业与新屋开工位于回归线置信区间上沿。根据乐观估计的新屋开工，预测新增建筑业就业在34万左右。而要达到30Y抵押贷款利率5.5%左右水平，则需要10Y美债收益率回落至3.0%-3.5%左右。这意味着明年建筑业就业新增更大程度上依赖于联储降息空间能否打开。

其他周期性就业行业包括采掘业与交运仓储业。采掘业整体就业偏低，新增就业增量偏小，对就业影响不大，可直接根据历史水平估计。交运仓储业就业在各个行业中位于居中水平，其新增就业也与库存周期相关，美国库存周期领先交运仓储业12个月累计新增就业约2个季度。近年来受到疫情影响，交运仓储业一度供需缺口较大。2024年截止10月交运仓储业新增就业约为9.8万人，将交运仓储业12月累计增加就业对库存周期（领先2Q）做回归，与制造业就业估算方法类似，其全年新增就业水平可在减少5000人至增加11.8万人就业之间，平均水平为增加6.96万人左右。

周期性服务业（不包括专业服务业）与消费增速相关性高，而消费增速受到居民流动性较好资产水平增速影响。如果明年美股不出现大规模调整，则居民财富水平变化可能相对有限。明年的服务业新增就业或更多取决于居民财富水平能否保持接近今年水平的增速，维持相同财富增速可能需要增量财政政策与更宽松的货币政策配合。2024年截止目前周期性服务业（不包括专业服务业）总新增就业为34.9万人，线性外推并加上部分行业在10月因为飓风和罢工损失的就业（假设损失为4万人），今年总新增就业人数应该在45万人左右。明年周期性服务业新增就业预计规模可能与今年接近。

专业服务，周期性与非周期性兼具，但周期性属性偏强。专业服务主要包括法律服务、会计和审计、管理咨询、广告和市场研究、建筑和工程服务、计算机和信息技术服务、研究与开发（R&D）、人力资源服务、设计服务等等。其中部分分项具有一定的逆周期属性，但整体的就业情况依旧跟随大环境变迁。专业服务与非制造业PMI之间关系紧密，历史上ISM非制造业PMI领先专业服务业就业约1个季度。如果对比专业服务与其余服务业历史新增就业对比，可以看到尽管大周期跟随经济周期波动，但在经济相对稳定时期，专业服务新增就业波动明显小于其余服务业。2024年截止目前新增专业服务就业减少9000人，但主要受到10月短期冲击影响，我们选择截止9月2024年累计3.6万人线性外推，今年总新增就业可能接近4万人左右，月新增就业在0.33万人，远低于历史平均水平3.2万人。明年如无较大冲击，专业服务新增就业可能延续今年水平。

2.3 供需分析

我们将供需结合起来观测一段时期劳动力市场紧张程度，其中市场最关注的指标为失业率。失业率反弹的关键指标为非临时性失业同比变化，当该指标大于0，通常会引起失业率反弹。

如果我们计算职位空缺数加上就业人数减去劳动力人口即得到劳动力缺口，其走势和失业率基本一致。如果长周期用失业率对劳动力缺口回归，得到的预测失业率水平与目前实际水平接近。

另一个衡量劳动力紧张程度的指标为职位空缺数/失业人数，该比值在高位的时候意味着劳动力供需偏紧。

2.4 周度高频数据

市场最关注的周度数据为首次申请失业金、持续申请失业金指标，目前12个月首次申请失业金人数滚动累计增加靠近历史上衰退时期阈值，但绝对水平依然偏低。

三、2025年美国非农新增就业预测

短期预测方面，新增非农两个领先指标：新工作发布、NFIB小企业未来三个月招聘比例。这两个指标在预测趋势方向比较有优势，而预测绝对水平难度较大。从目前趋势来看，2024年11月非农就业可能维持偏弱水平。

中期预测方面，根据前文总结的不同行业新增就业特点对明年全年的非农新增预测。2024年截止目前美国累计新增就业为170万人，线性外推全年累计新增就业可能在204万人左右。而根据前文预测2025年全年新增就业可能在140.5-208.2万人左右，平均为174万人左右，低于今年水平。变化幅度在回落64万至增长4万之间。特此说明，该预测未考虑特朗普就任后政策可能带来的影响，如果特朗普选择更为扩张的财政政策，带动政府支出上行，则政府新增就业会受到明显提振（但按照马斯克此前表述也可能精简政府机构，因而判断最终对政府新增就业的影响仍需要进一步政策细节），且财政政策带来的增量需求也可能外溢至其他行业。但同时也不排除因为扩张的财政政策叠加收缩的供应带来二次通胀风险而减缓利率回落，进而对利率敏感行业例如建筑业就业带来负面影响。

失业率方面，CBO预测高移民情形下2025 年移民至美国的净人数将达到 260 万人，低于今年预测的330万人，结合明年特朗普就任后可能采取更为严格的移民政策，明年移民供给增量相比于今年至少回落70万人以上。目前移民劳动参与率在67.2%左右，按照此参与率水平，预计移民可增加劳动力供给在174万人以下，与新增非农就业平均水平接近。移民供给回落可对冲较多新增就业需求回落影响，因而明年失业率应该不会出现明显上行。

注：