固定收益 | 同业存单曲线陡峭进行时——货币市场观察

同业存单

本期关注：10月，1年AAA同业存单收益率在1.93%-2%区间窄幅震荡，临近10月月末，央行通过买断式逆回购投放5000亿元中期资金，银行资金压力缓解，同业存单收益率趋于下行。如何看待11月同业存单利率走势？

市场需求方面，10月三类资管户净卖出同业存单882亿元，11月理财+基金+货基三类资管机构合计同业存单净买入规模或季节性下降。买断式逆回购工具推出可能提升同业存单需求。整体来看，10月市场需求对同业存单偏中性。

信贷、流动性方面，11月信贷情况相比10月会有季节性的上升，但绝对规模仍偏小，信贷情况对同业存单小幅利空；11月 MLF到期1.45万亿元，NCD到期规模约2.2万亿元，到期规模均较大，政府债或有较大规模增发，但央行预计加大力度通过买断式逆回购、国债买卖、择机降准等方式投放中长期流动性；同时，考虑到央行对银行中长期流动性补充的力度可能增强，银行流动性结构可能改善，整体对同业存单中性偏多。

整体来看，11月同业存单收益率或偏强震荡，低点或落于1.8%-1.85%，高点或在1.9%-1.95%区间。同时，在曲线结构方面，随着央行通过买断式逆回购的投放，1年AAA同业存单与1个月AAA同业存单收益率的利差已经走阔，之后可能会传导至其他短期限的同业存单，致同业存单曲线陡峭化。

10月，1年AAA同业存单收益率在1.93%-2%区间窄幅震荡，临近10月月末，央行通过买断式逆回购投放5000亿元中期资金，银行资金压力缓解，同业存单收益率趋于下行。11月初，资金面转为宽松，市场关注同业存款利率变化，或有利于银行同业负债成本下行，短线利多存单，11月月初同业存单收益率延续下行。截至2024/11/7, 1年AAA同业存单收益率收于1.86%。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，10月大行、农村金融机构、保险、外资银行、理财是同业存单的主要加仓机构，净买入同业存单规模分别为1193.01亿元、1981亿元、386亿元、237亿元、680亿元；而股份行、基金、证券、其他产品类是同业存单的主要减仓机构，净卖出同业存单的规模分别为1240元、1474元、1508亿元、583亿元。

理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的利率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险。10月三类资管户净卖出同业存单882亿元（9月为708亿元），同业存单利率小幅上升。

展望11月，从净买入季节性看，理财+基金+货基三类资管机构合计同业存单净买入规模或季节性下降；从外资行为来看，当前经掉期调整后的投资1年同业存单的利率与资金成本（以SOFR1Y利率衡量）为63bp（9月末为58bp），外资对同业存单的或仍有一定配置需求。整体来看，10月市场需求对同业存单偏中性。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行、城商行、农商行同业存单发行达成率波动较大，可以部分反应市场需求和市场情绪。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低。10月股份行、城商行、农商行的同业存单发行达成率分别为93.3%、82.4%、88.1%，处于2021年以来的40%、60%、36%分位数水平，较9月分别变动-0.26、-3.35、1.27个百分点。整体来看，股份行、城商行存单的市场配置需求边际下降，农商行存单的市场配置需求边际提升。

分期限来看，10月，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期限的同业存单发行达成率分别为93%、84%、89%、77%、91%，分别处于2021年以来的98%、13%、73%、13%、31%分位数水平，较9月分别变动1.26、-6.06、-3.7、-13.47、-0.63个百分点。整体来看，1个月期限的同业存单一级市场情绪较上月回升，其他期限的同业存单一级市场情绪较上月下降。

三、同业存单供给分析

从净融资来看，总量上，2024年10月银行同业存单到期规模17578亿元，当月同业存单发行量16462亿元，当月净偿还1116亿元。通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。10月同业存单净偿还，1年AAA同业存单信用利差收于21.9bp，较9月下行约4bp。11月同业存单到期规模约2.2万亿元，到期规模较大，考虑到央行或通过买断式逆回购、国债买卖等方式补充银行中长期资金，11月同业存单净供给规模或不大。

从同业存单发行银行的类型占比来看，10月大行、股份行、城商行、农商行的同业存单发行规模占比分别为33.1%、26.7%、31.6%、7.6%，分别处于2021年以来的91%、11%、31%、22%分位数水平，折射出大行负债端压力较大。

从发行期限来看，10月，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模占比分别为21%、12.1%、23.3%、4%、39.6%，分别处于2021年以来的98%、9%、87%、24%、42%分位数水平。10月同业存单收益率较9月小幅震荡上升，1M、3M同业存单发债占比处于较高水平。

分银行来看，大行、农商行同业存单发行加权期限上升，股份行、城商行同业存单发行加权期限下降。大行、股份行、城商行、农商行发行加权期限分别为9.5个月、7.6个月、5.6个月、6.7个月，较9月分别变动0.2、-0.5、-0.8、0.5个月，处于2021年以来的56%、29%、9%、78%分位数水平。

四、11月信贷需求对同业存单小幅利空

从历年11月的信贷情况来看，11月信贷情况相比10月会有季节性的上升，但绝对规模仍偏小。根据2019至2023年的数据，11月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11369亿元，较10月均值上升6626万亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升1502亿元、1417亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别上升2033亿元、1673亿元；11月票据融资规模均值为1335亿元，相较10月上升269亿元。信贷情况对同业存单偏利空，但利空幅度或有限。

五、流动性对于同业存单中性偏多

同业存单收益率的变化也是市场流动性的变化的反映，当流动性趋势性收紧时，1年同业存单利率趋于上升，反之则趋于下降。从11月资金面来看，11月的信贷规模存在季节性抬升，MLF到期1.45万亿元，NCD到期规模约2.2万亿元，到期规模均较大，11月或有较大规模政府债增发，净融资规模或较高。整体来看，11月资金面需求较大，但央行预计加大力度通过买断式逆回购、国债买卖、择机降准等方式投放中长期流动性以缓解资金面压力，11月资金面预计为平稳中性，同时，考虑到央行对银行中长期流动性补充的力度可能增强，银行流动性结构可能改善，整体对同业存单中性偏多。

六、同业存单曲线陡峭化

从资产比价来看，截至2024/11/8，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差分别处于近3年来的78%、44%、38%、27%的分位数水平，与对应期限AAA信用债的利差分别处于近3年以来的74%、23%、17%、20%分位数水平，比价角度看，当前3个月期限的同业存单的投资性价比较高，1年期同业存单的投资性价比一般。

从曲线结构来看，10月下旬前，同业存单收益率曲线偏平，临近10月末，央行通过买断式逆回购投放了5000亿元中期资金，银行体系资金压力缓解，1年AAA同业存单与1个月AAA同业存单的期限利差走阔，但1年AAA同业存单与其他期限AAA同业存单的期限利差仍处于低位。随着央行补充银行体系中长期资金，同业存单收益率曲线有望陡峭化。

七、后市展望

基于前文分析，11月市场对同业存单的需求偏中性，同业存单净供给压力或尚可，信贷需求对同业存单小幅偏空，但流动性对同业存单中性偏多。综合上述因素来看，11月同业存单收益率或震荡偏强，低点或落于1.8%-1.85%，高点或在1.9%-1.95%区间。同时，在曲线结构方面，随着央行通过买断式逆回购的投放，1年AAA同业存单与1个月AAA同业存单收益率的利差已经走阔，之后可能会传导至其他短期限的同业存单，致同业存单曲线陡峭化。