宏观市场 | 化解债务，呵护预期——解读11月8日人大新闻发布会

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》。全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安，全国人大财政经济委员会副主任委员、全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才，出席新闻发布会，并回答有关提问。

点评

自货币政策打出“组合拳”以来，市场对财政政策具体的发力规模和空间仍有较大期待。此次发布会不仅打出化债“组合拳”，还介绍了下一阶段财政工作安排，起到了呵护金融市场预期的重要作用。

一、新一轮化债方式及规模

此次安排的化债规模为10万亿元，包括两种化债模式。

一是专用于置换隐性债务的新增专项债，2024年-2026年每年2万亿元，一次性新增6万亿元。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。限额分配上，坚持公平性原则，根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，形成稳定化债预期。

上述规模已经接近第一轮化债的水平，即2015年-2018年的大规模债务置换，置换债务约12.2万亿元，年均约3万亿元。

此次议案并未采用国债置换隐性债务的方式，仍延续了此前 “谁家孩子谁来抱”的原则，或源于在地方政府债务管理中对于“压实地方主体责任”的考量，以规避可能存在的道德风险。

二是 从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

此外，地方债务仍有结存额度，可支持化债规模进一步上升。从当前可用的置换化债空间来看，截至2024年10月末，全国限额内剩余额度约1.47万亿元，其中，一般债剩余0.67万亿元，专项债剩余0.80万亿元。2024年已安排使用4000亿元结存额度，约剩余1.1万亿政策空间可供后续年份使用。

二、此轮化债政策的影响

2.1 对财政可持续性的影响

随着化债思路的转变，地方政府化债压力显著减轻，付息支出显著下降，财政可持续性得到增强。地方债置换能够降低存量债务成本，缓解利息支出压力，五年预计可节约6000亿元左右，同时，隐性债务规模将由2023年末的14.3万亿降低至2028年末的4.3万亿元。财政部部长蓝佛安在发布会上指出：“2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。……同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。” 

分区域来看，与“一揽子化债”以来化债额度更多向重点省份倾斜不同，预计新增债务置换额度将根据地方存量隐债规模分配。在特殊再融资债方面，2023年重点省份[1]特殊再融资债发行规模约1.0万亿元，占当年特殊再融资债总发行规模的71.2%，而2024年1-10月该比重已降至36.2%。在特殊新增专项债方面，重点省份特殊新增专项债发行规模0.3万亿元，仅占总特殊新增专项债的28.8%。基于地方债全面置换存量隐性债务的逻辑，预计新增的债务置换额度更多参照各省存量隐债规模进行分配。

在政策支持下，地方财政的可持续性和促进当地经济增长的能力将显著提升，腾挪出的财力空间将用于支持投资、消费以及科技创新等方面。财政部部长蓝佛安在会上指出：“通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。” 

2.2 对城投信用的影响

在城投信用方面，一方面，城投公司（广义口径，不单指融资平台）、承接地方基建项目的施工企业、非城投公益类地方国企等流动性均将好转。城投与基建施工企业作为地方政府隐性债务、拖欠款项的主要承接方，随着化债资金到位，短期流动性有望改善；同时，伴随财政资金用于化债的压力缓解，广义的地方国企（尤其是公益类国企）政府补贴到位情况、项目资本金出资、股东注资力度均有望上升，现金流好转。

另一方面，伴随隐性债务逐步“清零”，城投公司信用逐步与地方政府脱钩，未来其掌握的经营性资产规模、盈利能力是其偿债的重要依托。发布会指出，在2028年之前，地方隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元；而截至2023年末，发债城投公司宽口径有息债务[2]约为54.2万亿元，进一步说明此次地方债置换仅限于隐性债务，不涉及城投公司经营性债务。因此，在地方存量隐性债务逐步被置换、清零后，城投公司信用与地方政府脱钩，城投公司通过经营性资产获得的现金流，将成为其偿债的重要依托。地方政府对城投公司信用的影响更多体现在债务管控维度，使得不同区域城投公司融资环境、成本分化（具体评价框架详见2024年10月发布的《退出融资平台主体信用评价》[3]）。

在城投债市场方面，化债政策加码利好城投债，但后续波动风险上升，建议谨慎下沉和拉长久期，在当前信用利差（比较基准为同期限国开债）阶段性高点，适当配置3年期以内中高等级城投债。在此前信用债调整叠加化债政策利好背景下，预计城投债信用利差有望下行，但下行幅度低于2023年第四季度“一揽子化债”出台后水平，并且后续波动风险上升。DM数据显示，截至2024年11月8日，以隐含评级AA为例，1年期、2年期城投债信用利差近3年历史分位数分别为68.2%、54.8%，3年期城投债信用利差近3年历史分位数尚有34.8%，而5年期以上历史分位数仍在30%以下。分区域来看，在信用债调整阶段，弱资质区域城投债信用利差上行幅度更大，截至2024年10月末，青海、云南、贵州、内蒙古城投债信用利差近3月上行70bp以上，天津、宁夏、广西、辽宁、重庆、陕西、吉林信用利差则上行40-70bp。

三、呵护市场预期

9月以来金融市场风险偏好显著回暖，对未来逆周期政策的预期是支撑市场风险偏好的重要力量。此次发布会明确了下一阶段财政政策的方向，对于呵护金融市场预期起到了重要的作用。

一方面，发布会强调“我国政府还有较大举债空间”。蓝部长表示，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府负债率为67.5%。

另一方面，此次发布会强调“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。……结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”。具体方向包括五个方面：一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。可见，在2025年两会召开时，或将看到更多的逆周期调节政策，如提高赤字率、提升财政对消费的支持力度等。

注：

[1]指贵州、云南、广西、重庆、天津、内蒙古、黑龙江、辽宁、吉林、甘肃、宁夏、青海十二个化债重点省

[2]兴业研究城投及投资平台，Wind或YY界定的仅存私募债城投。

[3]资料来源：刘浏、刘晗、陈姝婷、鲁政委，退出融资平台主体信用评价，2024/10/15[2024/11/8]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=d247e0150452ae3e7bef1a469bb26ec7&from=app&appVersion=5.2.9