养老地产，商业模式，供需格局，发展趋势
在养老金融被写入“五篇大文章”与2024年国办1号文聚焦银发经济的时代背景下，养老地产作为养老行业的空间资源载体与服务整合中枢，目前正迎来新的市场发展格局，值得深入研究。本文基于不动产与养老的双重视角，以自持运营型养老地产为重点，结合项目盈利测算与敏感性分析，研究养老地产的监管政策、商业模式、盈利能力、供需格局和未来发展趋势，并针对性给出业务建议。
监管政策：本文重点讨论市场导向、营利性养老项目，影响项目运营和盈利的核心政策是预收费制度和定价标准。预收费制度：根据2024年最新的中央与地方养老机构预收费监管政策，购买会员卡等大额预收费模式将被限制，各地规定的预收额普遍不得超过12个月的月费。定价标准：国家与地方政策均明确养老地产项目（民办营利性）的月费可自主定价。
养老项目用地：（1）用地类型：市场化营利性项目主要通过招拍挂出让土地，用地类型主要包括“社会福利用地”与“其他商服用地”两类，土地年限40或50年。（2）土地价格：养老用地价格约是同片区住宅用地单价的1/6至1/8、商服用地的1/3，略高于工业用地。（3）区域分布：主城区养老用地供给较少，根据我们测算，通过招拍挂拿地的主城区项目占比约15.2%，主城区供地较紧张；地区分布上，长三角、成渝、京津冀是养老用地供给主力。
项目盈利测算：以实际养老项目案例为原型构建了测算模型，分析在收费标准、入住率等参数变化下项目偿债能力（利息保障倍数）与盈利能力（投资回报率）的波动。分析结果表明：（1）一二线城市主城区养老项目的盈利与偿债能力优于郊区项目；（2）“50%入住率”可作为运营盈亏平衡点，当入住率低于50%时，项目月费收入往往无法覆盖项目成本支出；（3）结合调研与测算结果，养老地产自身的不动产租赁业务盈利能力较弱，需要结合康养、保险等综合性养老服务实现整体盈利，因此拥有医疗、养老金融等资源的项目更具竞争优势。
市场现状：（1）养老项目整体入住率较低，截至2024年三季度48个监测城市养老项目入住率仅为46.31%。同时，主城区与郊区项目存在明显供需错配：主城区项目需求旺盛，入住率高，但项目数量少；郊区项目需求较弱，入住率低，但项目数量多。（2）整体来看，郊区项目普遍经营状况较弱，呈现出“不赚钱”的市场现状。在此背景下，运营方并没有普遍选择降价策略，主要是因为中高端客户的价格敏感度较低，而降价对自身品牌也是一种“伤害”；而如果选择大幅降价，即使入住率提升，综合来看对盈利情况改善的幅度不明显。
需求侧：尽管我国老龄人口基数显著上升，但养老地产或机构养老有效需求仍未得到释放。各地政府规划“9064”养老格局（即4%老人入住养老机构），但根据我们测算，2023年机构养老比例仅为1.18%。制约养老地产需求释放的主要因素包括：支付能力与收费标准不匹配、养老观念未转变、隔代养育责任、居家与社区养老的冲击。进一步，需求侧可细分为“社群需求”、“医疗照护需求”和“社群+医疗照护需求”三类，分别对应完全自理、半失能或全失能、基本自理三类老人；当前，“社群需求”和 “社群+医疗照护需求”是养老地产主导需求类型（根据南京市调研数据，这两类需求占比高达97.5%），养老地产项目重点瞄准“高干”、“高管”、“高知”等高收入客群。
市场容量测算：（1）床位缺口：我国养老项目整体供给过剩，即使考虑未来无新增供给，市场导向的空置床位仍需要5年才能完全消化，未来床位缺口主要来自于普惠型项目。（2）市场规模：预计到2030年每年市场规模（月费收入口径）约3591亿元，其中普惠与市场导向型分别为1328亿元与2263亿元。
业务建议：（1）城市方面，从“潜在养老人数”、“支付能力”和“供需平衡”三个维度评估不同城市养老地产潜力，建议重点关注长三角、京津冀、成渝地区的核心城市，第一梯队为上海、北京、重庆、杭州、扬州。（2）项目方面，在结构性供需失衡的背景下，重点关注位于主城区、临近医疗资源的项目，具备较强的盈利能力；主城区空间资源有限，关注存量低效资产盘活成养老项目的业务机会。（3）主体方面，针对实业与投资集团，建议以国央企为重点，介入自身债务压力较小、康养布局形成产业链的主体，并且关注其自身物业改造、收购低效资产等机会；针对保险机构，虽然其养老项目在营规模较大且养老综合服务能力领先，但险资与银行的业务结合度相对较低，需寻找产品创新机会；针对专业化运营机构，关注在营床位数量大、已形成品牌效应、轻资产运营能力突出的连锁机构；针对房地产企业，关注优质主体，加强风险管控，同时由于养老地产自身盈利能力弱、盈利周期长，需关注房企针对康养、保险等养老服务资源的导入能力。
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